מי היא חברת סוטרה והאם היא זולה וכדאית לקנייה?

ביצירת המופת הקולנועית "ראלף ההורס" זקוקה נהגת המרוצים וֶנֵלוֹפִּי וָאן שְוִוִיץ למכונית מרוץ. כיוון שגם ראלף וגם ונלופי הן דמויות במשחקי מחשב, הם יוצרים את המכונית בתת משחק לבניית מכוניות. בתוך דקה הם צריכים לבחור את המוצרים לבצק שממנה נאפית המכונית, שומרים על טמפרטורה אחידה כשהמכונית נאפית, ומוסיפים גלגלים וציפוי לעוגה. כמובן שאם ראלף מעורב בבניית המכונית, התוצאה פחות אסטטית ממה שהיה אפשר לקוות.

הפרחים ללואי פסטר
הכירו את SOTERA HEALTH COMPANY +3.3% SOTERA HEAL 12.82 +3.3% סגירה:0 פתיחה:12.4 גבוה:12.97 נמוך:12.4 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: (SHC). סוטרה הינה מובילה עולמית בתום החיטוי, בדיקות מעבדה וייעוץ לתעשיות המיכשור הרפואי והפארמה. בין לקוחותיה נמנים 40 מתוך 50 החברות הגדולות בעולם בתחום המכשור הרפואי וכן 8 מתוך 10 חברות הפארמה הגדולות בעולם. הם פעילים במעל ל50 מדינות, עם כ-5,800 לקוחות וכ-3,000 עובדים.

לחברה שני מגזרי פעילות עיקריים. המגזר הראשון הוא שירותי עיקור וחיטוי במיקור חוץ אשר פועל תחת שני מותגים שונים. Sterigenics מפעילה שירותי חיטוי במיקור חוץ. יצרנית של מוצרים רפואיים כמו NN, Inc. (NNBR) אשר מייצרת להבים למנתחים, ברגים, כתפיים, ירכיים ועוד, חייבת לחטא את המוצרים לפני שהם יוצאים מהמפעל למתקן הרפואי או לבית החולים בו ישתמשו בו. Sterigenics משתמשת בשלוש טכניקות עיקריות לעיקור הציוד: הקרנת גמא (Gamma Irradiation), חשיפה לגז אתילן אוקסיד (Ethylene oxide) וחשיפה לקרן אלקטרונים (Electron Beam). בנוסף לטכנולוגיות אלו, החברה מפעילה טכנולוגיות נוספות כמו חשיפה לרנטגן באופן נקודתי.

לכל טכנולוגיה כזו יש יתרונות וחסרונות ושימושים מסוימים. כשלקוח פותח מפעל חדש או מתחיל לעבוד עם Sterigenics, החברה מסוגלת לספק את מגוון הפתרונות. לדוגמה, לא ניתן להשתמש בקרן אלקטרונים במוצרים רגישים לקרינה. חשוב לציין כי החומרים המשמשים לעיקור, כלומר להרג חיידקים למיניהם, מסוכנים גם לבני אדם. סוטרה עומדת בכל כללי הרגולציה, אך עוד על כך בהמשך.

המותג השני, עדיין במגזר העיקור והחיטוי, הוא Nordion. Nordion הינה ספקית גלובלית של קובלט-60 (cobalt-60  או “Co-60”). קובלט-60 הינו חומר רדיואקטיבי המיוצר על ידי הכנסת קובלט-59 לתוך כור גרעיני על מנת "להפעיל" אותו. אין בבעלותה של נורדיון כור גרעיני, ומשום כך היא משתמשת בספקים חיצוניים. הביקוש של התחום הרפואי לקובלט-59, הצורה הזמינה ביותר של קובלט, מהווה אחוז קטן מאוד מהתצרוכת הכללית, כך שאין חשש משמעותי לתלות בספק יחיד.

מגזר הפעילות השני של Sotera הוא תחום בדיקות המעבדה והייעוץ תחת המותג Nelson Labs. נניח שהמצאתם מכשיר רפואי כלשהו והגיע הזמן לעבור לייצור. נלסון ישמחו לעזור בייעוץ הן בעיצוב המוצר, בחירת חומרים – של המוצר ושל האריזה, הערכת סיכונים, בדיקת מפעלים קיימים ועוד.

משחק להרכבת חברות
לו היה משחק להרכבת חברות, כמו שוֶנֵלוֹפִּי וראלף השתמשו בשביל לבנות רכב, אילו אלמנטים היינו מכניסים לחברה? היינו רוצים מוצר או שירות שהלקוחות לא יכולים לחיות בלעדיו, הינו רוצים שירות מהווה כאב ראש גדול להחליף והיינו רוצים שהעלות של השירות מתוך העלות הכוללת של הלקוחות תהיה שולית לחלוטין. כזו היא סוטרה.

מה מרכיב את המודל העסקי של סוטרה? ראשית, רגולטורים בכל רחבי העולם מחייבים שציוד שמגיע לבית חולים יהיה מעוקר. אי אפשר לדלג על השלב הזה. כמו כן, קשה לדמיין את הפוליטיקאי שיעביר את החוק שאומר "מהיום, אין רגולציה שדורשת ששתל לניתוח להחלפת ברך תהיה מעוקרת".

למעשה, עם השנים הדרישות עולות ועולות. כעדות לדרישות רגולטוריות הולכות וקיצוניות, Sotera היא חלק מדואופול עולמי ביחד עם חברת STERIS plc (STE). יש לציין כי STE היא חברה גדולה יותר, אך היא מתעסקת בתחומים נוספים, אטרקטיביים פחות מסוטרה.

שנית, חוץ מלקוחות שבויים מבחינה רגולטורית, ישנו את עלות השירותים היחסית של החברה. עלויות העיקור כאחוז של כלל ההוצאות של חברות פארמה או מכשור רפואי הן זניחות. אם מנכ"לית של חברת פארמה מחפשת להוריד עלויות, היא תחפש את העלויות הגדולות בחברה, כוח אדם, שיווק, חומרי גלם, אנרגיה ועוד. הסיכוי שמישהו יתעסק עם עלויות של ספק העיקור שואפות לאפס משום שגם אם הם יחתכו מחירים, זה לא ישפיע על הלקוח.

להיפך, לא רק שאף לקוח לא יחלום לנסות להוריד לסוטרה מחירים, סוטרה מעלה מחירים מדי שנה. ברגע שסוטרה נמצאת במפעל מסוים עלויות ההחלפה של המחטא כוללים שינויים מול הרגולטור, תקינה חדשה, פיתוח נהלי עבודה חדשים ועוד. פירוש הדבר שסוטרה יכולה להעלות מחיר מדי שנה ועדיין להיות זולה מהאלטרנטיבה.

מעז ייצא מתוק
כפי שציינו, לבני אדם וחיידקים יש תכונות משותפות כאשר העיקרית שבהם היא ששניהם חיים. כאשר מנסים להמית חיידקים, ישנם סכנות גם לבני אדם. במקרה שלנו הסכנה הגדולה היא גז האתלין אוקסיד. בעוד שהוא היעיל ביותר לעיקור ובלי תחרות טכנולוגית או אחרת באופק, הוא מסרטן לבני אדם.

מאז 2018 עומדת תביעה של 835 אנשים כנגד החברה בהקשר של פעילות בווילוברוק, אילינוי (Willowbrook, Illinois). גם נתבעים גריפית' פודס (Griffith Foods), לקוחות המתקן בווילוברוק. יש לציין כי התיק נראה חלש ומאז תחילת התביעה, כמה וכמה תובעים ביטלו את תביעתם. עיון מעמיק בחלק ניכר מהתביעות מגלה כי הבסיס הראייתי בחלק מהמקרים חלש מאוד. לדוגמה ישנם מספר תובעים אשר עובדים במרחק יותר מ-7 מייל מהמפעל המדובר. זאת כהשוואה לתקנים של הרשות להובלת חומרים מסוכנים אשר נוקבת בטווח סכנה של לא יותר ממייל במקרה של נזילה. בחינה של הטופוגרפיה באזור תקשה מאוד לראות איך תביעה כזו יכולה לעמוד.

אלא שמדובר בארה"ב חובבת בתי הדין. למרות שאין ממש ברוב התביעות ולמרות שהיה ראוי למחוק את רובן המוחלט של התביעות ולמרות שיש לסוטרה ביטוח נגד תביעות, קשה לצאת מבית משפט בארה"ב בלי נזק כלשהו. נכון לעכשיו, החברה לא הקצתה אפילו דולר בודד לטובת התביעה משום שעורכי הדין של החברה מעריכים שאין חשיפה. למרות זאת, הערכת השווי לחברה כוללת תשלום של 475 מיליון לתביעה במקרה הגרוע ויותר קרוב ל-53 מיליון דולר בסבירות גבוהה.

למעשה, תביעה ורגולציה תועיל לחברות סוטרה וסטריס מאוד. איך רגולציה עוזרת לענף עם חברות ענק והרבה מתחרים קטנים? היא מעלה את רף הדרישות כך שהמתחרים הקטנים נפלטים מהשוק. דמיינו שגילה שכטר (דמות מספר ילדים) היא אופה מוכשרת שרוצה להתחיל למכור את עוגיותיה. אלא שהיא רוצה לאפות 99 עוגיות, בשביל לבדוק את השוק. כיום משרד הבריאות דורש השקעה של עשרות אלפי שקלים בשביל להקים מטבח תעשייתי ולא נותן פתרון או הנחות ליצרנים קטנים. כך, רגולציה יוצרת מצב שבו יצרנים קטנים כמו גילה פשוט לא יכולים לשרוד.

באופן דומה, תביעה זו ואחרות, מקשיחות רגולציה בארה"ב תחילה, ובהמשך בשאר העולם. התקינה הנוכחית של הרשות להגנת הסביבה (EPA) על טיפול והובלה של אתלין אוקסיד רופפת, בלשון המעטה. תביעות יגרמו באופן טבעי ליצירה של רגולציה מחמירה יותר. רגולציה כזו קשה יותר לחברות קטנות מאשר לשתי החברות הגדולות ופירוש הדבר הוא שמתחרות ייצאו מהשוק. בעוד שבטווח הקצר יותר סוטרה תצטרך לשלם על התביעות, בטווח הארוך כל תביעה כזו עוזרת לדואופול סוטרה וסטריס.

השווי – מה איינשטיין היה אומר?
הרווח המייצג על הנכסים של סוטרה עומד על כ-350 עד 420 מיליון דולר בשנה. ב-2021, סביר לחלוטין לדרוש מכפיל 20 על רווח כזה, גם אם הוא לא צומח. זה גוזר שווי של כ-8 מיליארד דולר. אחרי שמורידים עלויות תביעה וחובות, מגיעים לשווי של 7 מיליארד דולר. ברגע שלוקחים בחשבון את "דביקיות" הלקוחות, את העלאות המחירים מדי שנה והצמיחה הנגזרת מאותן העלות מחיר, את מחזוריות המכירות – סוטרה מתחילה להיראות זולה. בוודאי ביחס לתיק השוק שנסחר במכפיל של כ-35.

במונחי שוק של היום, סוטרה היא זולה. אלא, לו היו מבקשים מכם מכפיל 20 על חברה כזו לפני כמה שנים, הייתם מסתכלים על המבקש כתימהוני. מכפיל הרווח ההיסטורי הממוצע של מדד ה-S&P500 עומד על כ-15. אנחנו בתקופה בה השוק יקר בצורה קיצונית. סוטרה צפויה להביס את המדד בקלות. אבל מול תשואה אפשרית שלילית - איינשטיין אמר שהכל יחסי, סוטרה היא חברה שמתאימה למי שמחפש זול באופן יחסי, אך לא למי שמחפש זול באופן מוחלט.

הכותב הוא מנהל ההשקעות של קרן זוז קפיטל.