מיהו אסטרטג השווקים שחושש מירידות ומהן המלצותיו?

אנליסטים מטבעם הם עם אופטימי. למעשה זה גם האינטרס שלהם ובזה עבודתם תלויה. אם אנשים לא יזרימו כספים לשוק המניות הם יישארו מחוסרי עבודה. לכן כשאנליסט בכיר רומז בניתוח מעמיק שבשנה הבאה נראה ירידות בשווקי המניות כדאי לפתוח אוזניים ולהקשיב טוב.

שמואל קצביאן הוא אסטרטג השווקים של חדר העסקאות של בנק דיסקונט והוא ערך ניתוח של מגמת שוק המניות בשנת 2022 והתוצאה לא מעודדת, אף על פי שבסוף הסקירה הוא בכל זאת צופה עליה של עד 5% בשווקים בשנה הבאה. 

במבט לאחור הוא מציין כי מדד MSCI הגלובלי רשם עליה דו ספרתית זו השנה השלישית ברציפות, וזאת לעומת עלייה שנתית ממוצעת של 6% בלבד בעשרים השנה האחרונות. מה שהשפיע על השווקים יותר מכל לדבריו היה המדיניות המרחיבה מאד של הבנקים המרכזיים ששמרו על ריבית שפל והמשיכו להזרים נזילות גבוהה לשווקים. לא מעט מחקרים הראו את הקשר בין הנזילות בשווקים ומאזני הבנקים לבין העליות בשווקי המניות. הנזילות התווספה להתאוששות החזקה מהצפי ממשבר הקורונה והעניקה דחיפה עוצמתית לשווקים. 

אך לקראת סוף השנה התפרצה האינפלציה בקצב שהפתיע את הכלכלנים. מדד "הפתעת האינפלציה" שבוחן את הפער בין האינפלציה בפועל לבין תחזיות האינפלציה עמד על רמת שיא של כל הזמנים. הבנקים לא הגיבו בזמן לשינוי והמשיכו (וממשיכים עדיין) להזרים נזילות גבוהה במיוחד לשווקים מה שדחף את שוק המניות קדימה אך איפשר לאינפלציה לעלות עוד.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל

אך כעת המצב צפוי להשתנות. למרות שגם האינפלציה וגם הצמיחה ירדו מדרגה הבנקים המרכזיים, ובראשם הפד, יעברו למדיניות מצמצמת מאחר ורמת האינפלציה נמצאת בכל זאת ברמה שמצריכה תגובה, ורמת צמיחה מאפשרת מדיניות ניצית יותר. התוצאה הצפויה היא הפסקת תוכניות הרכישות בשווקים בשלב ראשון ובשלב השני העלאת ריבית. 

אולם קצביאן מצביע על צעד נוסף לא פחות משמעותי. על פי פרוטוקול הפד שהתפרסם ביום חמישי האחרון עולה כי כמעט כל חברי הפד מסכימים גם על הצעד הבא לאחר הפסקת הרכישות והעלאת הריבית והוא הקטנת מאזני הבנק, כלומר ספיגת חלק מהנזילות שהוזרמה לשווקים בחזרה. חלק אף ציינו שנכון יהיה לעשות זאת מוקדם יחסית לאחר התחלת העלאות הריבית. כלומר, מדיניות הכסף הזול צפויה להפוך כיוון בשנת 2022 וזהו הגורם המרכזי שלדעתו יכביד על שוק המניות. 

גם בגוש האירו, על אף שלא צפויה העלאת ריבית השנה, קצב הרחבת המאזן והזרמת הנזילות יפחת בבאופןמשמעותי. במדינות נוספות כמו אנגליה וקנדה צפויות העלאות ריבית במהלך השנה. 

• סגן יו"ר הפד: "אין צורך למהר לשנות את הריבית"
• אנבידיה צונחת ב-6% וזה לא רק בגלל המכסים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

קצביאן מעלה נקודה נוספת על פי ניתוח שערך. הוא בחן את כל המחזורים בהם הפד התחיל להעלות ריבית מאז שנות התשעים והעלה שיש קשר ברור בין קצב העלאת הריבית בשנה הראשונה לבין שוק המניות. בשנים 1994, 1999 ו-2004 העלה הפד את הריבית בקצב מהיר ושוק המניות רשם תשואה אפסית או שלילית, החל מנקודת הזמן הנוכחית (67 יום לפני העלאת הריבית) וחצי שנה קדימה. במדידה של שנה מהעלאת הריבית שוק המניות כבר הצליח לרשום תשואה חיובית מתונה. לעומת זאת בהעלאות הריבית של שנת 2015 ושנת 1997 בהן הפד העלה ריבית פעם אחת בלבד בזמן של שנה שוק המניות הצליח לרשום עליות למרות ההעלאה. לפי הניתוח הזה, בשנה זו שצפויות בה לפחות שלוש העלאות ריבית אם לא ארבע שוק המניות יתקשה להציג עליות נוספות. 

גורמים נוספים שמכבידים על שוק המניות הם התמחור הגבוה באופן היסטורי כאשר המכפיל החזוי על מדד ה-SP500 עמד על 21 בשבוע שעבר בהשוואה לממוצע של 16.2 על פני המילניום הנוכחי, והפרשי התשואות משוק האג"ח לאור העליות האחרונות בתשואות. הפער בין תשואת הרווח (1 חלקי המכפיל) לפני דיבידנד לבין תשואת האג"ח עמדה על 3% וזאת לעומת פרמיה חציונית של 3.86% על פני העשור החולף. 

למרות כל הניתוחים הפסימיים הללו המסקנה של קצביאן היא דווקא לעליה של עד כ-5% בשוק המניות הגלובלי. גורמי ההפתעה החיוביים מבחינת שוק המניות שעשויים לצוץ הם שינוי מדיניות של הפד שיעלה ריבית רק פעם או פעמיים, במצב כזה השוק עשוי לעלות. במצב ההפוך בו יואץ קצת העלאת הריבית והקטנת מאזני הבנקים שוק המניות עלול לרדת.

את סקירתו מסיים קצביאן בהמלצה להורדת החשיפה לשוק המניות לרמה בינונית וזאת בהשוואה לחשיפה גבוהה עליה המליץ בעבר. ההמלצה היא להשקיע בחברות ערך גדולות בעלות רווחיות גבוהה לצד שילוב של נישות ספציפיות. ברמה הסקטוריאלית ממליץ קצביאן על השקעות בתחום הפיננסי כמו לדוגמה קרן הסל KBWB על הבנקים. המלצות נוספות הן שוק החומרים (סחורות?) ושוק האנרגיה למרות הערכה לירידה במחיר הנפט עוד מספר רבעונים. 

לגבי סקטור ההי טק כותב קצביאן כי הוא עלול להיפגע אך בכל זאת הוא ממליץ לשלב מתוכו תחומים כמו שרותי תוכנה ושבבים כאשר יש צורך בסלקטיביות גבוהה ומניות שלא נסחרות במכפילים מוגזמים. וכן הוא ממליץ על חברות מסוימות שעשויות להנות מהצפי לשיפור בשרשרת הייצור של כלי הרכב.