מה ייקבע את כיוון הנאסד"ק?

הירידות בנאסד"ק התחזקו בסוף השבוע, והמדד כבר במינוס 14% מתחילת השנה. מדד הוא נתון טריקי, קצת מסולף. בדיוק כמו שמדברים על ממוצע – יש ממוצע, אבל יש מניות שהתשואה שלהן מתחת לממוצע ויש מניות שמעל הממוצע. בשנה שעברה הממוצע היה מצוין. מדד הנאסד"ק שבר שיאים ובנובמבר חצה את ה-16,000 נקודות, אבל אם תסתכלו ברשימת הישראליות הנסחרות בנאסד"ק תמצאו עשרות רבות שירדו מעל 50%. זו מפולת שקטה. זו מפולת של מניות השורה השנייה-שלישית, זו מפולת של הנפקות חדשות שגייסו במחירים מנופחים. אלה לא רק הישראליות, הרוב הגדול של המניות בנאסד"ק בשנה שעברה היו בטריטוריה אדומה, בעוד שענקיות-הטק סיפקו תשואה מרשימה – אפל, מיקרוסופט, אמזון, גוגל, אינבידה, טסלה זינקו לצד עוד כמה מניות גדולות וגרמו למדד להיראות חיובי. הן פשוט גדולות מאוד ומשפיעות מאוד על המדד (המשקל שלהן במדד גבוה). זו בדיוק הבעיה עם מדד ועם ממוצעים. הם עלולים לסלף את המציאות.       מה שחדש בירידות של השבועות האחרונים ובעיקר של סוף השבוע הוא ההצטרפות של ענקיות הטק לנפילות. כשמשהו אצלן מתערער, מרגישים את זה מאוד במדדים, ומשהו התערער. משהו בביטחון של ציבור המשקיעים במניות הגדולות התערער, ונקודת השבר כשיסתכלו על זה בדיעבד, עשויה להיות -  דוחות נטפליקס.  

הירידות אומנם החלו לפני פרסום הדוחות של נטפליקס, אבל הסחף של ענקיות הטק התחזק מאוד לאחר הדוחות. נטפליקס דיווחה על תוצאות סבירות לרבעון הרביעי של 2021, אבל החברה סיפקה תחזית מאוד מאכזבת להמשך הדרך. מספר המנויים החדשים ברבעון הראשון השנה צפוי להיות 2.5 מיליון בלבד, בעוד השוק ציפה ל-5 מיליון. הצמיחה של החברה שגם כך בירידה (ככל שגדלים קשה יותר לצמוח), מתמתנת משמעותית. שימו לב לשורה המודגשת – היא מבטאת את הצמיחה בהכנסות והיא בירידה דרמטית, משיעור צמיחה (משנה לשנה) של מעל 20% לרמה של 10%. צמיחה היא הפקטור הכי חשוב להערכת חברות. צמיחה בהכנסות מתגלגלת לצמיחה ברווחים והיא בעצם מבטאת את הרווחים והתזרימים בעתיד – בשנה הבאה, בעוד שנתיים, שלוש, ארבע, עד אינסוף. כן, מעריכי שווי מחשבים עד אינסוף – יש לזה נוסחה והיא אפילו פשוטה. כשמכניסים לנוסחה צמיחה, הפלט מזנק לשמיים. כל פיפס של צמיחה, משפיע דרמטית על השווי. 5% של צמיחה זה במינימום הכפלה של השווי, 10% של צמיחה זה פי 3-4 מהשווי, 20% צמיחה זה פי 5-10 מהשווי של חברה דומה לא צומחת. זאת הנוסחה, לכו תתווכחו עם נוסחאות.   בנוסחה של השווי של נטפליקס, המספרים השתנו – הצמיחה ירדה. הפלט ברור: ירידה בשווי. ביום שישי מניית נטפליקס ירדה 22% וחזרה ארבע שנים אחורה. בוול סטריט, ייאמר לזכותם, לא מפחדים להרוג גם את הגדולות. פישלתם? תשלמו את המחיר. האנליסטים והמשקיעים, מבינים שנטפליקס לא תצמח ב-20% בשנה הנוכחית אלא ב-10%-15%  והתוצאה מיד מתבטאת בשער המניה. במקרים רבים זה הדרגתי – השוק מעכל את התחזית ומאמין להנהלת החברה שזה לא מבטא משהו ארוך טווח, אבל אם זה יצוץ ברבעונים בהמשך, זה עלול להיות חמור שבעתיים  אז גם ייכנס עניין האמון. וול סטריט לא סובלת שמבלפים אותה. אם זה קורה, נכנס לתמונה פקטור של משבר אימון וזה מאוד לא טוב למניה. זה לא המצב הנוכחי, ויתכן מאוד שזה גם לא יהיה.   איך הריבית קשורה לשווי החברות? אז הירידה בצמיחה מורידה את נטפליקס ולא רק אותה. חברות הדיגיטל צומחות אבל פחות מאשר לפני שנה. אז היתה הקורונה שהאיצה את השירותים שלהן, אבל החזרה לשגרה פוגעת בשיעורי הצמיחה. עדיין צומחים אבל פחות. התוצאה – זום, וויקס, פייבר ומאות מניות דיגיטל נחתכו ב-50% ומעלה.  עכשיו כאמור זה מגיע לענקיות הטק.   אלא שלא רק הצמיחה היורדת פוגעת בנאסד"ק. גם הריבית. אם האלטרנטיבה של המשקיעים היתה לקבל 1.5% באג"ח לעשר שנים ומשמעותית פחות באג"ח קצרות יותר, הם אומרים את הדבר הבא – "מניה במכפיל רווח של 20 מבטאת תשואה של 5%, זה נהדר לעומת האלטרנטיבה הסולידית. גם מניה במכפיל 30 זה נהדר – זה מבטא תשואה של 3.3% בשנה. רגע, מה רע במכפיל רווח של 50  שמבטא תשואה של 2%. אחרי הכל, השווקים בעלייה מתמדת וגם – יש צמיחה, הרווחים יעלו ובהתאמה מכפילי הרווח ירדו".

הגישה הזו של התאמת מכפילי הרווח כלפי מעלה היא תופעה של השנים האחרונות. יש חברות רבות שנסחרות במכפילי רווח של 50, 60, 70 וגם 100 ומעלה. הסיבה היא שהצמיחה בעצם תקטין את המכפיל בהמשך והריבית כה נמוכה כך שהאלטרנטיבה לא קיימת או לא אטרקטיבית.

הגישה הזו  עכשיו משנה כיוון. מצד אחד, חברה שצומחת ונסחרת במכפיל 50, אכן צפויה להיות אטרקטיבית יותר מאגרות חוב, אבל כל זה בהנחה שאכן היא תצמח ושהריבית לא תשתנה. זו הנחה שלא ניתן לקחת אותה בוודאות, יש כאן פרמיית סיכון שצריכה לחלחל למחיר. חוץ מזה, בפועל, כאמור הצמיחה יורדת, ואולי הפרמטר שמשפיע ביותר – הריבית תעלה. הריבית צפויה לעלות משמעותית השנה בארה"ב (ארבע פעימות) וזה משפיע על האג"ח. כבר עכשיו אגרות החוב ל-10 שנים נסחרות בתשואה של 1.76% (לפני חצי שנה היו ב-1.3%), ואם וכאשר תעלה הריבית הן יכולות גם להגיע למעל 2% וגם מעל 2.5%.

• גוטו: הפוטנציאל קיים אבל ההפסדים ממשיכים להצטבר
• אחרי ששוויה נחתך ב-90% חברת הטייסים רוצה לשוב ולהמריא

ובדיוק כמו שכל פיפס בצמיחה משנה לשווי החברה, כל פיפס בריבית משנה את התמחור של המניות. עכשיו אותו משקיע יגיד – "תשואה של 2% באגרות החוב זה שקול למכפיל 50 וזה בטוח, אז למה לי לקחת מניה במכפיל 50 עם כל הסיכונים והחשש שהיא לא תצמח. גם 40 זה גבוה". וככה ירדה נטפליקס למכפיל רווח של 25.   במכפיל רווח של 25 שמבטא תשואה של 4% המשקיעים בעצם נותנים פרמיה של 2.5% בערך על האפיקים הסולידים (פרמיה מעבר לתשואת אגרות החוב). תמיד צריכה להיות פרמיה במכשיר המסוכן (מניות) על פני המכשירים הסולידים. השאלה רק כמה? בשוק מניות עולה, הפרמיה מתכווצת, בירידות זה מתרחב. אז בנטפליקס נעשתה התאמה, אבל אי אפשר להגיד שזה התרחש בענקיות הטק, אם זה יגיע לשם, זה לא יהיה נעים. אבל, אף אחד לא נביא.