האם סביר שהאינפלציה והריביות יחזרו למסלול העליות של 80-1960?

האם אחרי 40 שנים של ירידות בריבית ובאינפלציה מתחילה המגמה להתהפך? אנחנו לא חושבים כך ונסביר בהמשך אבל תחילה התבוננו בבקשה בשני הגרפים, תשואות האגחי"ם ל-10 שנים של ארה"ב, ומדד הדאו ג'ונס מאז 1896. 

בסוף ספטמבר 1981 ולאחר עלייה רצופה של למעלה מ-34 שנים, הגיעה תשואת אגרות החוב של ממשלת ארה"ב לשיא כול הזמנים, 15.84%. 39 שנים לאחר מכן, ב-2020, נחתה התשואה על % 0.51. עקומת עליית אגרות החוב (כמו הירידה בתשואותיהן) לאורך 39 השנים דמוית שיני המשור והסיבה לכך קשורה לחששות שלוו לירידה לאורך הדרך, חששות ממהפך במגמת הירידה כתוצאה מהצמיחה הכלכלית שהלכה והתפתחה, מהאינפלציה שהצמיחה אמורה לייצר ומהעלאות הריבית שיגיעו כאמצעי לבלימת האינפלציה.

• האם הסינים מוכרים אג"ח אמריקאיות? שר האוצר חושב שלא - הנה הסיבה
• "זוהי צומת חשובה - מורידים חשיפה לנאסד"ק ומגדילים חשיפה לישראל, אירופה, סין והודו"

לאחר התדרדרות מהירה בתשואות בין ספטמבר 1981 לאפריל 1983, מ-15.84% ל-10.2%, התהפכה המגמה והתשואות עלו (מהסיבות שהזכרנו), בתחילת קיץ 1984 ל-14%. בסוף 1984 התהפכה שוב המגמה ובמהלך השנתיים שלאחר מכן, עד סוף 1986, נפלה התשואה ל-6.8% ובצורה זו, קצת בפחות חדות, המשיכו התשואות לרדת עד קיץ 2020.

תקופה כ"כ ארוכה של ירידות תשואות, ריבית ואינפלציה לא הייתה מאז הונפקו האגרות לראשונה בתחילת 1962. בין 1962 לספטמבר 1981 עלו התשואות מ-4% ל-15.84% כאמור אז התחילה ההתדרדרות הארוכה. האינפלציה בארה"ב עלתה מ-2% ב-1960 ל- 18% ב-1980 ומשם ירדה ל-1.4% ב-2020 ו-2021 קפצה לרמה של 7%, הגבוהה ביותר מאז 1981. התחזיות ל-2022/3/4 הן 2.3, 2.2 ו-2.1 אחוזים בהתאמה. למרות שאין ספק שהאינפלציה, התשואות והריביות משפיעות על התנהגות המשקיעים במניות קשה מאוד למצוא התאמה כלשהי בין התנהגות המשקיעים שמשתקפת בתנועת הדאו ג'ונס לבין תנועת התשואות, הריבית או האינפלציה וזה, כפי שננסה להראות בהמשך, חשוב להבנת המצב.

מה "דחף" את התשואות מטה? המגמה התחילה להשתנות מעלייה בתשואות לירידה כאשר הודיע הנשיא רונאלד ריגן על שינויים בתחום העסקי-כלכלי מיד עם הכנסו לבית הלבן ב-1981 (שוק חופשי, הורדת המיסים מסיבית, הפחתת הרגולציה והתמיכה הגדולה בחדשנות טכנולוגית). הנשיא ריגן, בעזרת הנגיד דאז פול וולקר, ששימש בתפקידו בין 1979 ל 1987, יישם בשמונה שנות כהונתו את כול הבטחותיו בתחום אבל התמיכה שלו בחדשנות הטכנולוגית שלמעשה הובילה את המהפכה קדימה היא הגורם המרכזי גם לירידה באינפלציה וגם לירידה בריבית (לאחר שהנשיא סיים תפקידו).

• "הפסיכולוג של השוק" - איך הצליח הווארד מרקס לייצר תשואה עודפת ללקוחות שלו?
• האיש שהפך נוסחה פשוטה למכונת רווחים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

המהפכה הובילה ליצירה של נישות תעשייה חדשות וגדולות, הרחבה מסיבית של התעסוקה ובמיוחד להתייעלות שגרמה לירידת עלויות ומחירים למרות הגידול בביקושים. הירידה החדה באינפלציה ובריביות לאחר משבר 2008 היא כולה תוצאה של המיזוג בין מהפכת הטכנולוגיה וכלכלת המיינסטרים. בסוף 2019 האמינו המומחים שהתהליך ימשיך קדימה זמן ארוך אבל בתחילת 2020 שלחה סין ברבור שחור מבייג'ן ונראה היה שכול הקלפים נטרפו. הדעה שהובילה במרץ 2020 הייתה שהכלכלה תיכנס להאטה. הנפילות החדות במניות באותם ימים היו התגובה לדעה זו.

השפעת משבר הקורונה: אבל מיתון לא הגיע, ההפך. למרות שהמגפה נמצאת עדיין בשיאה ואם לשפוט לפי התנהגותה עד כה זה עדיין לא הסוף, הצמיחה הכלכלית חזרה לרמות שלפני תחילתה כאשר 2021 התגלתה כאחת השנים החזקות מהבחינה הכלכלית. למרות השיאים במספר המאומתים, החולים והמתים לא ניכרת עדיין פגיעה בכלכלה והעובדות (לא האווירה בתקשורת), נכון להיום, מצביעות על כך שההפך הוא הנכון. הקורונה אפילו "תורמת" משמעותית להתקדמות מהפכת הטכנולוגיה, להמשך התייעלות התעשיות ולהצטרפות שהולכת וגדלה למעגל התעסוקה (מה שימשיך להזין הביקושים) והמספרים שמתפרסמים מידי חודש מצביעים על כך בברור.

ההשפעה "החיובית" של הקורונה אינה רק בתחום הרפואי שהמגפה דחפה קדימה אלא בכול התחומים מתעשיות הרכב, השיווק מקוון, האנרגיה, התקשורת ועוד). העלייה החדה באינפלציה לאחרונה היא תוצאה ישירה של אי המוכנות של צד ההיצע לעליות המסיביות בביקושים, אי מוכנות שהובילה לקלקולים בשרשרת ההיצע הגלובלית. הבעיה שלמעשה הובילה לקלקולים הגיעה בעיקר מהעובדה שהחשש למיתון, ב-2020, הביא לגל צמצומים (בתעשייה, במערכות השיווק והאספקה ובכוח אדם), צמצומים שיצרו, במהלך 2021, בעיות אספקה וורטיקליות

ורוחביות מול הביקושים הגואים מה שהוביל להתעוררות האינפלציה ולציפיות להעלאות ריבית. דעתנו היא שהעלייה באינפלציה זמנית והתחזיות ל2022-3 כאמור מצביעות על כך.

מה הלאה? האם סביר שהאינפלציה והריביות יחזרו למסלול העליות של 80-1960 והאם הגאות במניות הסתיימה? התשובות לשתי השאלות, לדעתנו, היא "לא" בהתאמה וננסה להסביר. נתחיל באינפלציה, שהתחזקות החדה שלה אינה מאותתת טובות למניות וזאת כיוון שכאשר האינפלציה מתחילה להתחזק זה מאותת למשקיעים שהאלטרנטיבה הגדולה ביותר למניות, אגרות החוב, עלולה לחזור ולעניין כאלטרנטיבה, לא ברמות הנוכחיות של הריבית אבל העלאת ריבית משמעותית (לדעתנו לסביבות ה-4% ויותר) ואפילו המחשבה (הציפיות) על אפשרות כזו, תתחיל תהליך של יציאה ממניות ומעבר (בשלב מאוחר יותר) לאגרות החוב.

העלאות הריבית (במיוחד לעלייה בעלות הריבית הבין בנקאית, ה-discount rate (ועלייה בציפיות להמשך המגמה הזו פוגעות בכלכלה הריאלית וככול שהמגמה מתחזקת (במיוחד כאשר ה-ediscount rat עולה) מתחילה גם פגיעה בהערכת חברות בבורסה לבטח כאשר המניות נמצאת בהערכת שיא (המניות המובילות את המדדים, במיוחד בנאסד"ק, נסחרות בהערכה יותר מכפולה מהממוצע ההיסטורי מחושב לעשר שנות הערכה). יחד עם זאת חשוב לציין, כעובדה היסטורית, שהתחזקות אינפלציה, העלאות הריבית וגם הציפיות להמשך המגמה אינן מייצרות משבר בשוק מניות שעולה. כדי שמשבר (להבדיל מתיקון) יפרוץ צריך טריגר ש"יעיר" המשקיעים לגודל הבעיה.

כול משברי העבר הגדולים התחילו מטריגר. במשבר 1987 למשל, כאשר מחירי המניות שברו שיאים, עלתה תשואת האגחי"ם מ-7% בתחילת השנה ל-9.6% בספטמבר, ה-ediscount rat עלה מ-5.5% ל-7% והאינפלציה, ששינתה מגמה לעלייה בתחילת 1986, עלתה ברציפות מ-1.9% ב-1986 ל-5.4%. הציפיות לעליות באינפלציה ולהעלאות ריבית היו גבוהות כבר בקיץ 1986 אבל המשקיעים התעלמו מכך לחלוטין. הטריגר שהוביל למשבר היו התוצאות העסקיות של הרבעון השלישי שהגיעו לשוק בתחילת אוקטובר ושהפתיעו לרעה. יום לאחר פרסום דוחות IBM ("אוניית הדגל" דאז) נפל השוק ב-22% ביום אחד. אותו תהליך קרה גם ב-2000 וגם ב-2008.

הטריגר ב-2000 היו תוצאות הרבעון הראשון שהתפרסמו בתחילת אפריל 2000 (שיא הבועה היה ב-24.3.2000 וב-7.4.2000 התמוטטה הבורסה) ובמיוחד של חברות הטכנולוגיה בראשות CSCO שהגיעה אז למעמד החברה היקרה ביותר למרות שהפסדיה היו גדולים מהכנסותיה. גם אז עלו תשואות האגחי"ם, האינפלציה והציפיות זמן רב קודם למשבר. גם "משבר 2008", שפרץ, לאחר תקופה ארוכה של עליות במניות לצד עליות באינפלציה ובריביות הדיסקונט באוקטובר 2007 התחיל כאשר ענקית המשכנתאות New Century הודיעה, על בקשה להגנה בפני נושים והציתה הנפילות (אנשים כמו הפרופסור רוביני ומנהל ההשקעות אקמן הזהירו ממפולת כבר ב-2006 "בגלל מחירי מניות הנדל"ן הגבוהים" אבל זה לא הפריע למגמת העליות).

העלייה הנוכחית בתשואות האגחי"ם התחילה ביולי 2020 כאשר תשואות ה 10 שנים נחתו על שפל של 0.5%, מאז הן במגמת עליה "מזוגזגת" (באפריל 2021 הגיעו ל-1.74%, ירדו ל-1.17% באוגוסט 2021, עלו ל-1.78% באוקטובר 2021, ירדו ל-1.34% באוקטובר ומשם עלו ל-94.1% השבוע). בדיוק כך התנהגו התשואות בפעמים הקודמות, עלייה ב"זיגזוג".

נכון, הערכת המניות מהווה בעיה רצינית אבל ההבדל הגדול בהשוואה למקרים הקודמים הוא שהפעם, להבדיל מכול הפעמים שהוזכרו שגם אז הייתה ההערכה הבעיה הגדולה, החברות שמובילות המדדים, בכול המגזרים, נמצאות במצב מאזני שלא היו באף מקרה קודם של משבר. הן רווחיות מאוד, מלאות במזומן וחובותיהן פרושים מצוין ואל מול כלכלה מתחזקת מה שלדעתנו אומר שתיקון ערכים, אפילו משמעותי, יכול (וגם צריך) להגיע אבל משבר מהסוג שראינו בשלושת הפעמים הקודמים לא נראה כסביר. מה שכן יכול להפוך התיקון למשבר הוא אותו סוג של "טריגר" (ולא מהסוג שראינו בפייסבוק) כמו ירידה מפתיעה בדוחות חברות כמו מייקרוסופט, ברקשאייר או AMZN, פלישה סינית לטאיוואן, ברבור שחור אקלימי או (מה שאותנו הכי מדאיג) התדרדרות במעמדה הכלכלי והצבאי הגלובלי של ארה"ב.

בעוד הדובים אגב מאמינים שהאינפלציה תתחזק מהר ויותר מכפי שמאמינים בבנק המרכזי האמריקאי מה שלדעתם יוביל את הבנק למצב שיתקשה לשלוט באינפלציה ללא צעדים שיגרמו לנזקים רציניים על הכלכלה (כמו אי החזר חובות, העלאת ריבית חדה או הפסקת ההזרמה במכה אחת), השוורים מאמינים שעליית האינפלציה, כמו הריביות, היא קצרת מועד ותירגע כעבור זמן קצר וכך גם העלאות הריבית והפגיעה בכלכלה תהיה מזערית. בהכירנו את צורת ההחלטות של הבנק המרכזי האמריקאי קשה לנו להאמין שהדובים צודקים והבעיה המרכזית לדעתנו היא ההערכה אלא שכול זמן שהטכנולוגיה ממשיכה לייצר נישות חדשות, לייעל הישנות, להרחיב התעסוקה ולייצר חלומות קשה לנו לראות (ללא ברבור שחור או פשלות של ממשל ביידן) "תיקון משמעותי". עניין מצבה של ארה"ב אגב צריך להדאיג כל אדם בעולם החופשי. האקונומיסט ליקט לאחרונה דעות שונות תחת הכותרת, "מעמדה המשתנה של ארה"ב בעולם". שווה להקדיש זמן ולקרוא אפילו הנרי קיסינג'ר (שבסוף מאי ימלאו לו 99 שנה) כתב מאמר ללקט.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו  לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ. העושה במידע הנ"ל שימוש, עושה זאת על דעתו. הכותב מחזיק ו/או עלול להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.