האם באמת מתקרב מיתון בארה"ב?

מיתון הוא מונח מאקרו כלכלי המתייחס לירידה משמעותית בפעילות הכלכלית הפרוסה על פני המשק. מדובר על ירידה בפעילות הנמשכת יותר מכמה חודשים, שבדרך כלל משתקפת בתוצר הריאלי, בהכנסה הריאלית, בנתוני התעסוקה, הייצור התעשייתי ומכירות סיטונאיות-קמעונאיות. הלשכה הלאומית למחקר כלכלי (NBER) בארה"ב, שמכריזה רשמית על מיתון, מגדירה זאת כתקופה של ירידה כלכלית זמנית שבמהלכה מצטמצמים המסחר והפעילות התעשייתית, המזוהה בדרך כלל על ידי ירידה בתוצר בשני רבעונים רצופים.

התמונה שמשתקפת מהמצב הכלכלי, מוול סטריט בעיקר, אבל גם ממיין סטריט ולבטח מהתקשורת וגם מהתנהגות המניות אתמול, ובכלל בחודשים האחרונים, היא של "בהלת צמיחה קלאסית" שמאופיינת בנסיגה חדה במניות בציפייה להאטה בצמיחה הכלכלית. אנחנו מאמינים שמשקיעים לא צריכים להגזים בתגובה ולהסיק שמיתון הוא בלתי נמנע. הסיכוי, לדעתנו, שהכלכלה האמריקאית תיכנס למשבר גדול נמוך מזה שתצא מהמשבר הנוכחי בגדול ונסביר מדוע.

מאז פרץ משבר הקורונה ולמרות העוצמה הכלכלית המפתיעה, מקרו ומיקרו, שהציגה כלכלת ארה"ב החל מחודשיים לאחר פרוץ המשבר ועד סוף 2021, הולכים אכן ומתרבים החששות שמיתון מתקרב, חששות שהתחזקו מאוד לאחרונה משהסתבר שהרבעון הראשון של 2022 הראה ירידה בפעילות הכלכלית. וזה, לצד סימנים מדאיגים במהלך הרבעון השני, במיוחד האינפלציה שהרימה ראשה בפראות ותגובת הבנק המרכזי לכך.

העלייה הזו במדד הציפיות למיתון בפועל, היא כשלעצמה בעייתית כי היא "עוזרת" להתפתחות האטה כלכלית. היא גורמת  לצרכן להיות שמרני יותר בהתנהגותו, לצרוך פחות ולמעשה ללחוץ על הבלם של המנוע העיקרי של צמיחת המשק האמריקאי, הצריכה. אם תוסיפו את מה שאומרים בבנק המרכזי בנושא המשך ההעלאות החדות מהצפוי בריביות, את עליות המחירים החדות ובמיוחד באנרגיה, בחומרי הגלם המובילים ובמזון, את המלחמה באוקראינה, האיום הסיני על טאיוואן, משבר שרשרת האספקה ואפילו הטיפול במשבר האקלים שמתעכב, אז אין ספק שהחוששים ממיתון צודקים.

• האינפלציה בגוש האירו ממשיכה להתקרר; הציפיות להורדת ריבית גוברות
• "העלייה בחוסר הוודאות הביטחונית והפוליטית מעלה את הסיכון לצמיחה במשק"

הוסיפו לכל האיתותים הנ"ל את התנהגות מדדי המניות, שאליבא הדעה המקובלת חוזים נכון את ההתפתחויות הכלכליות העתידיות ואת האימה שמטילה התקשורת והרי לכם הסיבה לכך ש"גורם הפחד" הולך ומחריף. בקצור, המצב בהחלט נראה כמו "בהלת צמיחה קלאסית", המאופיינת בנסיגה חדה במניות ובציפייה להאטה בצמיחה הכלכלית. אנחנו בהחלט לא מתעלמים מהחששות ואפילו מזדהים עם הפחדים שהשתלטו על המשקיעים, במיוחד אותם מאות מיליוני משקיעים שנכנסו "למשחק" בעשור האחרון. אנחנו גם לא מתעלמים מהשפעת פלטפורמות ה-AI החכמות שמתייחסות למצב כאל "בהלת צמיחה קלאסית" ופועלות בהתאם.

אבל הסיבות לבהלה הנוכחית שונות מהסיבות שהפכו "בהלות" בעבר למיתון בפועל (שבכולן, מאז שנות ה-70, השתתפנו). כל איתותי המשבר שהזכרנו, כולל האינפלציה והעלאות הריבית, לא  התפתחו מאותן הסיבות שהובילו למיתונים קודמים.

מה שקרה הוא משהו שמזכיר את "חד גדיא". הווירוס הסיני הגיע לארה"ב בתוך גאות כלכלית ואווירה אופטימית לגבי העתיד ובאבחה אחת עצר הכול (מהבחינה הכלכלית) לחודשיים. אלא ש"בעזרת" התאמות מהפכת הטכנולוגיה ומגוון תמריצים של ממשלת ארה"ב נראה היה שהמשבר, מהבחינה הכלכלית, הסתיים ומהר.

• אינטל וטאיוואן סמיקונדקטור מתקרבות להסכם לשיתוף פעולה אסטרטגי
• מניות הבריאות - מקלט בטוח או אשליה בעידן המכסים החדשים?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

עובדתית זה נכון אבל אז נזרעו הזרעים למצב הנוכחי בשל ההתפתחויות באוקראינה, המשך מלחמת הסחר מול סין והשיבושים בשרשרת האספקה, התפתחויות שלשום גורם כלכלי לא הייתה עליהן שליטה. החששות מהמצב המתפתח הצטברו לאורך 2021 אבל הקפיצה במדד הפחד ממיתון היא תוצאה שקשורה ישירות לפעילות הבנק המרכזי האמריקאי, הפד ובמיוחד בשל הלהט המופגן של הבנק לעצור/להאט את קצב האינפלציה.

הפד נחוש לעצור את האינפלציה שעולה כעת בקצב המהיר ביותר מאז 1981, באמצעות סדרה של העלאות חדות. איך אמר לאחרונה פרשן של רשת פוקס, "מר אלן הפעיל האזעקה..". העלאת הריבית בשבוע שעבר היא ההעלאה החדה ביותר מאז 1994 והודעת הנגיד שכנראה ימשיך בכך הובילה כמה מוסדות פיננסיים חשובים כמו גולדמן זאקס, בנק אוף אמריקה, נומורה ואחרים להעלות את הערכותיהם לגבי המיתון. "בפד מאמינים כנראה", אמרה הכלכלנית הראשית של קבוצת סטנדרט אנד פור, בת' בובינו, "שפעולת נגד מכאיבה מאוד אבל קצרה תקצר את תקופת האי נוחות", אבל המשקיעים חוששים כנראה שזה יזרז ואפילו יאריך את המיתון

כלומר, עצמת הציפיות למיתון לא עלתה בגלל בחינה מדוקדקת של התמונה הכלכלית כולה אלא בגלל החשש מתגובת הבנק המרכזי. התקשורת עוסקת באובססיביות בתגובת הבנק המרכזי אבל בדקנו ולא ראינו אפילו אנליזה אחת שנותנת תמונה מדויקת על התפתחות האירועים, מאז נחיתת הווירוס בארה"ב, שהובילו למצב הציפיות הנוכחי.  

אז נכון לומר שהתפתחה "בהלת צמיחה קלאסית" (שמוגדרת כ"בהלה מאופיינת בציפייה להאטה בצמיחה הכלכלית, גם אם האטה כזו עדיין לא הוכחה בנתונים"), שמתבטאת תחילה בתיקון עז שמתפתח בשוק המניות אבל מיתון בפועל מתרחש רק אם מסתמנת מגמה של ירידה בתעסוקה. הירידה בתעסוקה היא שעושה ההבדל בין מה שמכונה "נחיתה קשה" ל"נחיתה רכה" ואנחנו חושבים שמדובר ב"נחיתה רכה".

מדוע הסיבות הפעם שונות? הטענה שלנו היא שלאחר זעזועים מסיביים שיצרו התאוששות כלכלית מהירה ויוצאת דופן בעוצמתה, התאוששות בצורת V (V-shaped economic recovery) במהלך המחצית השנייה של 2020 ולאורך 2021, מצב שאינו בר קיימא בכלל, המשק חוזר כעת, "בעזרת" העלאות הריבית, למגמות שהיו לפני פריצת המגפה ולא נופל למיתון.

רווחי החברות למשל "אכזבו" לאחרונה את הקונצנזוס "ששכח" כנראה שהתוצאות יוצאות דופן של 2020 ו-2021 קבלו דחיפה רצינית מתמריצים ממשלתיים,  הטיית ביקוש צרכנים למוצרים ול"זוכים להישאר בבית" ותמריצים אחרים שניתנו מוקדם יותר בנגלל החשש מהמגפה. התוצאות הנוכחיות צריכות להתמודד עם סיום התמריצים הפיסקאליים ועם הירידה בצריכה המטורפת של תקופת ההסגרים, שלא לדבר על השפעת האינפלציה על עלויות החברות. אתגרים אלה באו לידי ביטוי בהחמצות הרווח הבולטות של השבוע שעבר בקמעונאות ובטכנולוגיה. האנליסטים היו צריכים לחזות שמספר מינויי נטפליקס יירד, לא?

בכול תהליכי הכניסה למיתון בעבר ראינו היווצרות עודפים תחילה בעיקר בתחומים כמו מלאי, כושר ייצור או אשראי,  לא רואים זאת הפעם. מה שכן בולט זה הצטברות עודפים בשווקים הפיננסיים ובמחירי הנכסים עצמם שמי שמרוויח מכך הם העסקים שהסתמכו על ריבית ריאלית שלילית. אלו עלולים להיפגע מצמצום הנזילות והעלאות הריבית אבל לאור בדיקות הלחץ בבנקים בארה"ב קשה לנו לראות בעיות אפילו שם. לדעתנו החברות "נתפסו"  עם נזילות גבוהה ביותר, במיוחד הטכנולוגיות, ונראה עליות חדות בתחום ה- A&M אבל זה כבר ספור אחר.   וחשוב לזכור שכל הכתוב בכתבה אינו אומר שום כלום לגבי כדאיות הכניסה למניות כי אם בתחילת יולי יסתבר שהתוצר האמריקאי ירד גם ברבעון השני אז בהגדרה זה תיקון והעובדות פחות חשובות ואו אז יכולים חלילה למצוא עצמנו בתחתית נוספת.