מה זאת הריבית הטבעית ואיך היא משפיעה על קבלת ההחלטות של הנגידים בעולם?

מתחילת השנה, הריביות של בנקים המרכזיים נמצאות במגמת עלייה. בתחילת השנה, הריבית בכל העולם המפותח הייתה סביב האפס (או מתחת לו). עכשיו, ריבית הבנק המרכזי של ארה"ב (הפד) היא בין 2.25% ל- 2.5%. הבנק המרכזי של אנגליה קבע ריבית של 1.75%. הבנק המרכזי האירופאי העלה את הריבית שלו מרמה שלילית ל- 0.75%. ריבית בנק ישראל היא 2%.

עליית הריבית מעוררת הרבה שאלות. אבל שתי שאלות חשובות הן, ראשית, כמה הריבית עוד תעלה. שתיים, מה יקרה לריבית אחרי שהמחירים יתייצבו. האם הריבית תחזור לרמתה מלפני ההתפרצות האינפלציונית, כלומר קרוב לאפס, או שאולי היא תישאר קרוב יותר לרמתה ההיסטורית, סביב ריבית ריאלית של 3%–4%?

התשובה לשאלות האלו תלויה באיפה נמצאת "ריבית הטבעית" כיום, ואיפה היא תהיה בסוף המשבר. המקור למושג "ריבית טבעית" הוא הכלכלן השוודי וויקסל (Wicksell) שטבע אותו בסוף המאה ה- 19. כמו הרבה רעיונות טובים, המושג הזה נשכח למשך כ- 100 שנים, עד שבשנות ה- 1990 הוא זכה לתחייה מחודשת.

הסיבה לתחיית העניין בריבית הטבעית היא שינוי שחל במדיניות של בנקים מרכזיים. במשך שנים רבות, בנקים מרכזיים התמקדו בלקבוע את כמות הכסף. הריבית נקבעה בשווקי ההון, בלי התערבות ישירה של הבנקים המרכזיים. זה עבד לא רע במשך הרבה שנים, אבל בשנות ה- 90 של המאה ה- 20, בנקים מרכזיים החליטו שעדיף להתמקד בלקבוע את הריבית, ולתת לכמות הכסף להיקבע במשחק שבין הבנקים שנותנים הלוואות, לחברות ולאנשים שנוטלים אותן.

>  מדריך: כל מה שצריך לדעת על הריבית  >

כשבנקים מרכזיים בחרו להתמקד בריבית, חוקרים בבנקים המרכזיים נאלצו לנער את האבק מהספרים, ולחזור וללמוד את הרעיון הישן ההוא של וויקסל. הפירוש המודרני שהם נתנו לריבית טבעית גורס שבכל מצב עולם, ישנה ריבית ריאלית כלשהי שתביא את המשק לשיווי משקל. זוהי הריבית שמצד אחד מאפשרת למשק להיות ברמת התוצר (והתעסוקה) הפוטנציאליים שלו, ומצד שני, היא לא תורמת לעלייה באינפלציה.

לפי רוב המודלים, עד למשבר הסאב-פריים הריבית הטבעית בארה"ב הסתובבה סביב ה-3%. זה אמר שהריבית הריאלית הממוצעת של הפד הייתה סביב ה-3%, כי בטווח הארוך הפד ניסה לשמור על תעסוקה מלאה בלי לאפשר לאינפלציה לעלות או לרדת. אבל אחרי המשבר של 2008, כלכלנים שמו לב שהריבית הריאלית ירדה בחדות, והגם שהיא התאוששה במידה מסוימת אחרי המשבר, היא מעולם לא חזרה לרמות שהיו לפניו.

זה חשוב, בגלל שמדיניות מוניטרית היא מרחיבה או מצמצמת בהשוואה לריבית הטבעית. מדיניות מרחיבה היא מדיניות שבה ריבית הבנק המרכזי היא מתחת לריבית הטבעית, ומדיניות מצמצמת היא מדיניות שבה ריבית הבנק המרכזי היא מעל הריבית הטבעית. כשהריבית הטבעית יורדת לרמות נמוכות כפי שהיא הייתה בהן מאז 2008, לבנקים המרכזיים קשה מאוד לנקוט מדיניות מרחיבה, כי הם צריכים לקבוע ריביות נמוכות מאוד, ולעתים אפילו שליליות, כפי שעושה הבנק המרכזי היפני, וכפי שעשה הבנק המרכזי האירופאי עד לפני מספר חודשים.

לא לגמרי ברור מה גרם לירידה הזאת בריבית הטבעית. אבל קיימות מספר ההשערות עיקריות, שביניהן בולטות הירידה בילודה במדינות המערב, הירידה בקצב הצמיחה הפוטנציאלי, והגלובליזציה. מכיוון שהריבית הטבעית נוטה לרדת בזמני משבר, ההנחה היא שככל שקצב הצמיחה של התוצר במדינות המפותחות יורד, הריבית הטבעית יורדת. זה אומר שהבנקים המרכזיים יכולים לקבוע ריבית ריאלית נמוכה יחסית, ועדיין להיות עם מדיניות מוניטרית מצמצמת.

כלומר, כדי להביא למדיניות מוניטרית מצמצמת, מספיק שהבנקים המרכזיים יקבעו ריבית שהיא קצת מעל ציפיות האינפלציה של השוק. מכיוון שציפיות האינפלציה הן סביב ה-3%, הריביות שהבנקים המרכזיים צריכים לקבוע הן באזור ה- 3.5–4 אחוזים; באופן לא מפתיע, זה גם טווח הריבית שמדברים עליו במרבית הבנקים המרכזיים בעולם. הסיבה שבגללה בבנקים המרכזיים מעלים ריבית כל-כך מהר היא שהם יודעים שככל שהאינפלציה נמשכת, גם הציפיות לאינפלציה עולות. לכן ככל שהאינפלציה נמשכת, הם יצטרכו להעלות את הריבית ביותר, ולהסתכן בכך שאם האינפלציה תרד, הם ימצאו את עצמם עם ריבית ריאלית גבוהה מדי. אז הם מעדיפים להגיע לרמת הריבית שהם מעוניינים בה כמה שיותר מהר, כדי לייצב את האינפלציה לפני שהיא תעלה גבוה מדי.

לגבי העתיד, יש שני כוחות שמבטיחים שהריבית הטבעית תישאר נמוכה גם בעתיד. ראשית, קצב הילודה בעולם המפותח ממשיך להיות נמוך. שנית, קצב הצמיחה הפוטנציאלי של התוצר ממשיך להיות נמוך. בארץ, הוא אפילו במגמת ירידה. אבל מהצד השני, ככל שהעימות בין ארה"ב, סין ורוסיה ימשיך, הגלובליזציה תפגע וזה דווקא דוחף את הריבית הטבעית כלפי מעלה. בהנחה שהסכסוך הזה לא יחמיר, אז כשהמשבר הנוכחי יחלוף והאינפלציה תתאזן, כנראה שגם הריביות יחזרו לאזור שקרוב מאוד לאפס. הבעיה תהיה אם המשבר לא יפתר. אבל במקרה כזה, ייתכן שהבעיה של העולם תהיה הרבה יותר גדולה מרק ריבית קצת יותר גבוהה מזאת שהתרגלנו אליה.

ד"ר אביחי שניר, המכללה האקדמית נתניה ואוניברסיטת בר-אילן

מאמרים אחרונים של ד"ר שניר: