הצמצום הכמותי – הרוצח השקט של הפד' ממנו השוק כמעט מתעלם

מאקרו - הצמצום הכמותי
הכל מוכן לקראת העלאת ריבית נוספת של 0.75% הערב. ישנה אמנם אפשרות שנהיה עדים להיסטוריה עם העלאה של 1% בריבית, אך הסבירות אינה גבוהה. נזכיר שכבר ראינו בנקים מרכזיים שהפתיעו עם צעד דרמטי כזה. בשבדיה העלה הבנק המרכזי את הריבית באחוז שלם השבוע, ובקנדה זה קרה כבר ביולי. בבריטניה גוברות הציפיות לצעד כזה מצד הבנק המרכזי, שהיה הראשון שהחל להעלות את הריבית, בהמשך השבוע. תחושת הבטן היא שהפד' לא ירצה להיות כל כך אגרסיבי, ושצעד כזה עלול לגרום לקריסה נוספת בשוק. יתכן, עם זאת, שזה בדיוק מה שהפד' רוצה - זעזוע שיצליח סוף סוף לבלום מעט את האינפלציה שמתעקשת להישאר ברמה גבוהה מ-8%. העלאה של "רק" 0.75% עשויה לגרום ל"אנחת רווחה" שתקפיץ את המדדים בחזרה, לפחות באופן זמני. 

אולם מאחורי הדיונים האינסופיים על הריבית מתחבא בהודעות הפד הכמעט חודשיות (8 פעמים בשנה) נתון נוסף שמתפרסם ופחות מושך תשומת לב – תהליך הצמצום הכמותי בו נוקט הפד לאחר ההרחבה הכמותית חסרת התקדים שהתבצעה במהלך הקורונה שהביאה את מאזני הפד לסכום הדמיוני של 9 טריליון דולר. הנושא אמנם מוזכר בסקירות השונות של הכלכלנים או בהערות כאלה או אחרות, אך נראה שהוא פחות מושך את תשומת הלב של הציבור הרחב, למרות, שייתכן שהמשמעות שלו לא פחות דרמטית. החודש, על פי המתווה שפורסם כבר מזמן, צפוי הצמצום הכמותי לעלות כבר ל-95 מיליארד דולר בחודש.

זה מתחיל להיות סכום רציני, עד כה זה היה נראה שהפד מנסה לייבש את הים עם כפית, כשעמוק לתוך העלאות הריבית המאזן בעצם עדיין עלה, וגם כשהוא התחיל לרדת זה היה בקצב איטי מאד. 95 מיליארד דולר מתחיל להראות כבר כמו הכרזת צעד משמעותי יותר בדרך לחזרה לנורמליות. עדיין מדובר בקצב בו יידרשו כמה שנים כדי לנקז את כל גבעות הכסף שנערמו במרתפים הווירטואליים של מחסני הפד, אך לפחות עכשיו הצעדים נראים נמרצים יותר.

כותרת ראשית

השקעה בישראל פחות מסוכנת?: ה-CDS בירידה; השקל בעלייה

בארץ | אדיר בן עמי | 17/11/2024

- כל הכותרות

משקיע הצמיחה רון בארון: האינפלציה האמיתית כפולה מהנתונים הרשמיים

לאומי עוצר את חגיגת הלוואות הקבלן: מהלך חכם או אצבע בעין של רוכשי ה...

הקרב הענק של ג'ייק פול ומייק טייסון: שבר שיאים אך מטיל ספק על יכולו...

ג'יי פי מורגן: כלכלת ארגנטינה צפויה לזנק ב-8.5% תחת מיליי

השקעה בישראל פחות מסוכנת?: ה-CDS בירידה; השקל בעלייה

מירוץ נגד הזמן: סופר מיקרו נאבקת להציל את מעמדה בנאסד"ק

האם דוחות אנבידיה יצביעו על כיוון חדש לשוק?

בייטדאנס, חברת האם של טיקטוק, מוערכת ב-300 מיליארד דולר

משבר מתמשך: העסקים הקטנים בסין עדיין מתקשים להתאושש

לקראת פתיחת שבוע המסחר בוול סטריט - האנליסטים מנתחים

ספייס אקס כבר שווה 255 מיליארד דולר, איפה היא תהיה עוד שנה מהיום?

הבנקים קפצו ב-1.6% לקראת הדוחות; המדדים עלו עד 0.9%

הפיטורים ממשיכים: בואינג שלחה מכתבים ל-400 עובדים

הבורסה של אבו דאבי מזנקת - איך אפשר להשקיע בה ומהן המניות הבולטות?

ברק עילם עוזב את נייס בתזמון בעייתי - ממה מודאגים האנליסטים?

התמ"ג עלה ב-3.8% בחישוב שנתי; ירידה של 1% לעומת הרבעון המקביל

אלמוגים מכרה 173 דירות השנה. דירה ממוצעת עולה כמעט 2.5 מיליון שקל

איפה העובדים הזרים? תאגידי כוח האדם חוברים להתאחדות הקבלנים

אימאג'סט מדווחת על תוצאות הרבעון השלישי לשנת 2024

ICR קיבלה היתר בנייה לפרויקט בצפון ת"א - כמה עולה דירה ברמת אביב?

עוד תכניות

מהם בעצם הרחבהצמצום כמותי? הבנקים המרכזיים אחראים על כמות הכסף שנמצאת בשוק. הם שולטים בכמות הכסף באמצעות כמה כלים כמו מתן הלוואות לממשלה או קניה או מכירה של אג"ח או מט"ח לציבור. הכלי המרכזי בשנים האחרונות היה קניית אג"ח. כאשר הבנק המרכזי קונה אג"ח בשוק הוא בעצם מזרים כסף חדש שלא היה קיים קודם לכן ומגדיל את בסיס הכסף, וזאת בשונה מקניה ומכירה של גורמים אחרים בשוק. (נתעלם כעת מפעילות הבנקים המסחריים על פי העיקרון של "מכפיל הפיקדונות" שגם משפיעה על כמות הכסף בצורה מסוימת, אך יכולתם לעשות זאת מוגבלת באמצעות המגבלות המוטלות עליהם).

בשונה אולי מההבנה האינטואיטיבית, עליה או ירידה בשווי שוק של נכסים לא משנה את כמות הכסף בשוק, אם כי היא משפיעה על "תחושת העושר". נניח שיש חברה עם מיליון מניות בשווי 100 דולר למניה, כלומר שווי החברה הוא 100 מיליון דולר. כעת נמכרו 10 מניות של החברה במחיר של 200 דולר למניה. בשוק החליפו ידיים רק 2000 דולר אך "נוצר" שווי של 100 מיליון דולר, כיוון שווי החברה הכפיל את עצמו. אולם שום כסף חדש לא הגיע לשוק שכן אותם 2000 דולר כבר היו קיימים בשוק אצל הקונה ועברו למוכר. הדבר היחידי שהשתנה הוא השווי התיאורטי של החברה. לכן, אם למחרת ימכרו מניות החברה ב-50 דולר שום כסף לא יעלם מהשוק, פשוט השווי התיאורטי ירד. באותו אופן בית שהיה שווה מיליון שקל וכעת נמכר ב-2 מיליון שקל השווי אמנם עלה, אולם לא נוצרו מיליון שקל חדשים בשוק, שכן הקונה הביא אותם מהכסף שכבר היה קיים בחשבונו ושום כסף חדש לא  נוצר. ייתכן כעת שהערכת השווי של הבתים הסמוכים גם תקפוץ, אך, שוב, זהו שווי תיאורטי. הדברים נכונים גם כשהממשלה מנפיקה אגרות חוב או משלמת על אגרות קודמות. הממשלה לא יוצרת את הכסף אלא משתמשת בו לצרכיה בדיוק כמו כל גורם אחר בשוק.

להבדיל מהגורמים הנ"ל הבנק המרכזי כן יוצר כסף חדש או "שורף" כסף באמצעות הפעילות שלו בשווקים הפיננסים. כאשר הבנק המרכזי קונה אגרות חוב בשוק. הוא "מדפיס" כסף חדש ובסיס הכסף גדל. הכסף החדש מתדלק את הפעילות הכלכלית וגם עלול לגרום לעלייה באינפלציה. זו פעולה בעלת השפעה דומה להורדת ריבית. כאשר העלות של הכסף יורדת, יותר קל לחברות וליחידים ללוות ולהגדיל את הפעילות העסקית והצרכנית, אך הדבר עלול גם לדרבן את האינפלציה.

וזה בדיוק מה שעשו הבנקים המרכזיים בשנים האחרונות, ובגדול. עקב החשש מששבר כלכלי שתיצור מגיפת הקורונה הבנקים הזרימו טריליוני דולרים חדשים לשווקים השונים. הכסף החדש הקפיץ את ערכם של כל הנכסים בשווקים הפיננסים והריאליים: מניות, אג"ח, נכסי נדל"ן ואפילו מטבעות קריפטו ונכסים דיגיטליים אחרים. הכל עלה למעט אפיזודה קצרה במרץ 2020. כל השקעה כמעט הניבה רווחים ונוצרה תחושת עושר מדומה והרגשה שהשווקים לעולם לא ירדו. למעשה, אנשים מתחת גיל 35 לא חוו מעולם בחייהם הבוגרים ירידות חזקות בשווקים, וגם מבוגרים יותר למעט תקופה קצרה יחסית בשנת 2008 שתוקנה באופן מיידי, לא חוו משבר משמעותי. גם כעת נדמה שישנה מין אשליה כזאת שמדובר באפיזודה חולפת ולכן כל רבע ידיעה על כך שאולי הפד לא יהיה כל כך אגרסיבי גורמת לתיקונים משמעותיים כפי שחווינו ביולי – אוגוסט.

אולם נראה כי תהליך "ניקוז" הכסף העודף מהשוק יהיה הפעם ארוך וכואב. הניקוז מתבצע באופן לא אחיד בהתאם לסוף חיי אגרות החוב שקנה הפד. החברות או הממשלה משלמת את הריבית והקרן, הפד מקבל את הכסף ולא מחזיר אותו לשוק באמצעות רכישות חדשות וכך בעצם מעלים כסף מהשוק ומקטין את בסיס הכסף. ההשפעה של הפעולה הזו מגבילה לזו של העלאת ריבית – צמצום הפעילות הכלכלית והורדת לחצי האינפלציה.

אז כמה שווה הצמצום הכמותי של הפד'? הכלכלנים מנסים לכמת את ההשפעה באמצעות השוואה להורדות הריבית. ביוני פרסם הכלכלן בין ווי משלוחת הפד באטלנטה הערכה שצמצום של 2.2 טריליון דולר שווים 0.29% הורדת ריבית "בתנאים רגילים" אולם 0.74% ב"תנאי משבר" כפי שאנו חווים כעת. משמעות הדבר שצמצום כל המאזן (שלא צפוי לקרות בזמן הקרוב) אמור להיות שווה להעלאת ריבית נוספת של 3% מעבר להעלאות שכבר מתבצעות. עבודה נוספת שפורסמה מטעם הפד' באותו חודש מעריכה שצמצום של 2.5 טריליון שווה כ-0.5% העלאת ריבית בלבד.

ייתכן והערכות הללו "עדינות" מדי. סלומון טדסה מבנק סוסיט ג'נרל סבור שצמצום של טריליון דולר שווה ערך להעלאה של 1.2% ריבית ושהבנק יזדקק להעלאה תיאורטית של 9% מחולקת בין הצמצום הכמותי להעלאת הריבית – שילוב של העלאת ריבית ל-4.5% וצמצום כמותי של 4 טריליון דולר, כדי להצליח באמת להביס את האינפלציה.

הפערים בין ההערכות השונות הם עצומים. 0.5% ל-2.5 טריליון משמעותם 0.2% לטריליון לפי ההערכה הצנועה יותר של הפד', וזאת לעומת 1.2% לטריליון לפי טדסה, כלומר פי 6. משמעות הפער הזה היא פשוטה: קיים חוסר וודאות וחוסר יכולת להעריך את ההשפעה האמיתית של צעדי המידיניות השונים על הכלכלה הריאלית ועל השווקים הפיננסים.

ברקע עומד, שוב, הכישלון של הפד לחזות את האינפלציה בשנה שעברה. נעיר רק, כי הלגלוג בפד' בנוגע לכישלון הזה מזכיר אוהד עב כרס שיושב בספה הנוחה בסלון עם פחית בירה וקערת פיצוחים ולועג ללברון ג'ימס שלא הצליח לבצע דאנק מקו העונשין. מדובר בכלכלנים הבכירים בעולם שעורכים הערכות ברמה הגבוהה ביותר ועל סמך הנתונים המעודכנים והמדויקים ביותר, ומשקיעים את מירב המאמצים בפרסום הערכות מדויקות ככל האפשר. העובדה שהם טעו כל כך בגדול ממחישה את  הקושי האמיתי שקים בניתוח המציאות הכלכלית בצורה אמינה ואת חוסר היכולת האמיתית לחזות את ההתפתחויות העתידיות.

יש לומר בצורה כנה, שגם בנוגע לצמצום הכמותי שכבר החל וצפוי להתגבר אנחנו עומדים בפני ארץ לא נודעת. מעולם לא נעשה צמצום כמותי בהיקף כזה ובכל כך הרבה מדינות במקביל (למעט סין שדווקא פתחה בהרחבה כמותית נמרצת והרחבה פיסקלית). קשה לצפות את ההשפעה של צעדים כל כך דרסטיים ולכן פער ההערכות הענק. זהו ניתוח חירום כואב והכרחי על מנת להשיב את השוק לנורמליות, בדומה להעלאת הריבית מהרמה האפסית בה שהתה במשך שנים בצעדים שהולכים ונהיים יותר אגרסיבים ויותר ממושכים, אבל חשוב לזכור שגם בניתוחי חירום לפעמים החולה מת. חוסר הוודאות לגבי ההשלכות של הצעדים הדרסטיים של הפד ימשיך גם בחודשים הקרובים, והחששות מפני פגיעה אמיתית ודרסטית בכלכלה הם אמיתיים לחלוטין.

מיקרו: מלכת הדיבידנדים החודשיים של קרנות הריט – Realty Income
ענף קרנות הריט בארצות הברית מפותח מאד ומכיל מאות קרנות מכל המינים ומכל הסוגים. ישנן כאלה המשקיעות במשרדים, אחרות בבתי מגורים, לוגיסטיקה, ואפילו מרכזי נתונים או שטחים המיועדים לאנטנות לטלפונים סלולריים. כולן בנויות על העיקרון של יצירת הכנסה יציבה מדמי שכירות, ומהוות אלטרנטיבה להשקעה ישירה בנדל"ן.

קרןן ריאליטי אינקום REALTY INCOME CORP +0.82% REALTY INCO 56.53 +0.82% סגירה:0 פתיחה:56.04 גבוה:56.62 נמוך:55.95 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: היא אחת מקרנות הריט הגדולות והמפורסמות בארצות הברית. שווי השוק שלה הוא 38.8 מיליארד דולר, וזאת לאחר ירידה של כ-12% מתחילת השנה. תשואת הדיבידנד הנוכחי טיפסה ל-4.65% והיא הגבוהה מזה זמן רב יחסית. החברה נמנית על מדד ה-S&P 500 מאז שנת 2015. באותה שנה הצטרפה החברה גם לאינדקס S&P High Yield Dividend Aristocrats שמאגד מניות המעלות את הדיבידנד לאורך שנים רבות. החברה אכן ידועה בעיקר בזכות מדיניות חלוקת הדיבידנד החודשית ארוכת השנים שלה ואף אוחזת בסימון מסחרי על הביטוי: "חברת הדיבידנד החודשי".

החברה משקיעה בנכסים מסחריים, בעיקר מפעלים תעשייתיים או חברות קמעונאות, בעלי שוכר בודד. עיקר פעילותה הוא בארצות הברית אך היא מחזיקה נכסים גם בספרד ובריטניה (בשנת 2109 היא רכשה 12 נסים מרשת הסופר מרקטים הבריטית סיינסברי'ס). סך הכל מנהלת החברה נכסים בשווי של מעל 43 מיליארד דולר נכון לסוף שנת 2021. בהיקפים כאלה כמובן שאין לה תלות בשוכר בודד כלשהו. רשת בתי המרקחת Walgreens  היא השוכרת הגדולה ביותר שלה עם כ-4% מהנכסים המושכרים.

הרכישה האחרונה המשמעותית שלה היתה בשנת 2021, עם מיזוג המתחרה VEREIT. בעקבות הרכישה ריאליטי פיצלה את עסקי המשרדים של ווריט לחברה נפרדת (אוריון אופיס ORION OFFICE REIT -0.65% ORION OFFIC 3.84 -0.65% סגירה:0 פתיחה:3.91 גבוה:3.91 נמוך:3.82 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ) שחולקה כדיבידנד בעין לבעלי המניות, כך שהחברה ממשיכה להתמקד בעסקי הליבה שלה.

בספטמבר האחרון הכריזה החברה על העלאת הדיבידנד החודשי בפעם ה-117 מאז הפכה החברה לציבורית בשנת 1994. כך גם שנת 2022 המאתגרת מצטרפת ל-26 השנים האחרונות בהן החברה מעלה את סכום הדיבידנד השנתי. זהו הרבעון ה-100 ברציפות בו מתרחשת העלאת דיבידנד, וזהו הדיבידנד החודשי מספר 627 ברציפות. ההעלאה השנתית הממוצעת מאז ההנפקה עומדת על 4.4%. הנתונים הללו מצביעים על דבר אחד יותר מכל – יציבות ואמינות ומודל מסחרי שמייצר מזומנים על בסיס קבוע. בטווח הארוך זה משתלם. מאז הנפקתה בשנת 1994 התשואה השנתית הממוצעת (כולל דיבידנדים) עומדת על 15.1% מרשימים – מעל מדד קרנות הריט ומעל ביצועי הסנופי.

הסיכונים נמצאים בתמחור ובהשפעת מצב המאקרו, בעיקר העלאות הריבית על החוב של החברה והשפעתן על שוק הנדל"ן בארצות הברית באופן כללי. בצד התמחור – לא מדובר במניה זולה כלל וכלל. שיעור הדיבידנד נראה נדיב, אך מכפיל הרווח עומד על 63 ומצביע על כך שהמניה מתומחרת באופן מלא, כך שלא נראה שצפויים רווחי הון משמעותיים בטווח הנראה לעין. 

בנוסף בתקופה של העלאת ריבית החוב הלא קטן של החברה, חוב נטו של 15 מיליארד דולר, צפוי להכביד, במיוחד אם וכאשר תידרש החברה לגייס חוב נוסף לצורך גלגול החוב, המשך פיתוח החברה ותשלומי הדיבידנדים הקבועים והגדלים בהתמדה, עליהם היא לא מוותרת.

העלאת הריבית משפיעה כמובן על השוק כולו והחששות ממיתון עלולים להשפיע גם על שוק הריט ועל חברת ריאליטי בכללם. פשיטות רגל של שוכרים משמעותיים עלולות לפגוע ביציבות החברה או לכל הפחות לפגוע בזרם הדיבידנדים שעליו גאוותה של החברה, ובזכותו היא זוכה למכפיל נדיב שכזה. יחד עם זאת, כאמור, החברה לא חשופה לשוכר אחד באופן מהותי, ובאופן כללי השוכרים הם חברות גדולות ומבוססות, ולמעט קטסטרופה אמיתית בשוק, לא נראה שהחברה עומדת בפני זעזוע מסדר גודל כזה. 

שוק הנדל"ן בארצות הברית נראה שביר לאחרונה לאור העלאות הריבית למרות שלא נרשמו בינתיים ירידות מחירים משמעותיות. הריבית על המשכנתא מטפסת לגבהים היסטוריים ומהווה איום אמיתי על תמחור הנכסים השונים ועל הערכות השווי, ובסופו של דבר תשפיע גם על שוק השכירות. בנוסף, לנוכח התנאים הכלכליים הקשים גם השוכרות הגדולות עלולות לצמצם פעילות או לפחות לא להרחיב אותה, ואולי אף לסגור סניפים או לדרוש הורדת מחיר השכירות במידה ותרשם ירידה כללית בשוק. ריאליטי לא מחוסנת מפני ההתפתחויות הללו. 

למרות כל האמור, נראה שלריאליטי יש בהחלט את הנוסחה לצלוח את המשברים ולהמשיך לצמוח ולהתפתח בקצב שלה, ולשתף את המשקיעים בהצלחה הזו באופן שוטף. היא המשיכה להעלות את הדיבידנד החודשי גם בעיצומו של משבר הנדל"ן ב-2008, במהלך משבר הקורונה, וגם, כאמור, לנוכח תנאי השוק המאתגרים של 2022.   

אז מי בכל זאת כדאי שישקול השקעה בחברה הלא זולה הזו? מי שלא מחפש לייצר רווחי הון משמעותיים בטווח הקצר, מעוניין בהכנסה חודשית יציבה ולא מתרגש מעליות או ירידות זמניות בשוק יכול להנות מזרם דיבידנדים יציב וצומח (אם כי באיטיות) לאורך זמן. נראה שגם הזעזועים האחרונים בשוק לא באמת יסיטו את החברה ממסלולה והיא תמשיך לרכוש נכסים, להשכיר אותם, לחלק את רוב הרווחים למשקיעים מדי חודש, וכל רבעון להעלות בעוד קצת את סכום הדיבידנד המחולק.