האם יש אפסייד של 50% במניית מיקרוסופט?

האמת היא שהנגיד האמריקאי והוועדה לפעולות בשוק הפתוח, הממונים על המדיניות המוניטרית של ארה"ב (ולמעשה גם על שאר העולם), נמצאים בין הפטיש והסדן והמשפט המפורסם "damned if you do and damned if you don't" ("ארור אם אתה עושה וארור אם לא") בהחלט מתאים למצבם הנוכחי - שבו כל פעולה שיעשו תיתקל בהתנגדות קבוצה זו או אחרת. הדרך היחידה למעשה, כרגע, לביצוע המדיניות המוניטרית עליה הוא מופקד, היא באמצעות מה שנקרא "שכנוע מוסרי" (Moral suasion) או "כוח השכנוע" ("power of persuasion"). הנגיד חייב לשכנע שהוא הולך בדרך נכונה. נגידים שרכשו לעצמם שם, כמו דניאל קריסינגר, פול וולקר, אלן גרינספן, בן ברננקי ואחרים השיגו באמצעות "כוח השכנוע" את מטרותיהם.   בן ברננקי היה הגדול מכולם בתחום זה ומה שהוא עשה בכוח השכנוע בתקופת כהונתו, בין 2006 ל-2014 פשוט לא יאמן. ב-2009 למשל, פחות משנה לאחר החילוץ ממשבר 2008, התרבו הסימנים שהכלכלה עלולה לגלוש למשבר חדש. תוכניות התמריצים הממשלתיים נראו כלא עובדות, הצריכה נחלשה שוב וכך גם שוק העבודה, והקונגרס סירב להעביר כל סיוע כלכלי חדש גדול. ברננקי הצליח אז לשכנע גם את חבריו מושלי הבנק וגם את מנהיגי הקונגרס, בעיקר בשיחות אישיות, ש"עוד דחיפה קלה" של תמריצים תניע את המשק. בשל מה שקרה לאחר מכן הוכתר ברננקי כ"איש השנה" של טיים. צירפנו את הסיפור להנאתכם, אבל חלילה לכם להשוות הדברים אז והיום.

הסיפור היום שונה לחלוטין, היו"ר פאוול ניצב בפני מצב חדש, שלא היה דוגמתו בארה"ב. הגורמים למשבר הנוכחי שונים לחלוטין מגורמי משברים בעבר. מה שעוד מקשה על הנגיד זו העובדה שאינו יכול להיעזר במדיניות פיסיקלית בגלל הבחירות המתקרבות. הנגיד צריך לשכנע את הבית הלבן, חברי הקונגרס והסנאט, ואת הציבור, שהעלאות הריבית החריגות שהוא מבצע "יעשו את העבודה" - גם יעצרו את האינפלציה וגם לא יובילו למיתון כבד בארה"ב, והוא צריך לעשות זאת אל מול תקשורת בעלת השפעה גדולה על מקבלי ההחלטות אבל עם חוסר אמון מוחלט כמעט בציבור. וישנם הכלכלנים הדגולים ובעלי פרס נובל ומנהלי ההשקעות  הגדולים שאוהבים לייעץ מבחוץ. עבור פאוול וחבריו המושלים זה כמו לשייט בחסקה באגם מלא תנינים. הוא גם צריך להיזהר בדבריו כי כל מילה מיותרת "מדליקה" את פלטפורמות הבינה המלאכותית (AI) והשוק נע וחג כמטורף, גם זה לא היה בעבר.   ההימור של יו"ר הפד'. האם הוא יצליח? כרגע, גם בגלל אווירת הפחד מנחיתה קשה ובהסתמך על העובדה, עד כה, שארה"ב, בהשוואה לשאר העולם כולל סין, חשופה פחות למשבר כלכלי (בגלל התעסוקה המלאה, הצריכה שעדיין מחזיקה מעמד, הנזילות שעדיין קיימת ומצבן  הטוב של החברות), מנסה הנגיד "לעצור האינפלציה באמצעות מכת מנע עזה", העלאות ריבית חדות ומהירות והוא בונה על ארבעת חודשי החגים (נובמבר 2022 עד פברואר 2023) שהצריכה בהם תמתן את הנחיתה. זה תרגיל מסוכן כיוון שאם הוא טועה, בקשר לתעסוקה ולצריכה, המשק הולך לדפלציה (מה שטוענים ובצדק, אלון מאסק וגם קאת'י ווד) וזה כבר ספור שונה, הרבה יותר קשה וכל זה לפני בעיית החוב האמריקאי שהעלאות הריבית יוסיפו לו עוד טריליון או שניים. הנגיד מנסה לשכנע את כל הגורמים, שהוא פועל נכון. הבית הלבן מנסה אמנם להפעיל פעילות פיסיקלית שתעזור לנחיתה רכה אבל פעילות זו כאמור מתקדמת באיטיות בגלל הבחירות שמתקרבות במהירות.   וול סטריט והמשקיעים מתבוננים בתמונה ומתקשים להחליט. האווירה של נחיתה רכה התחלפה כאמור באווירה של נחיתה קשה (האווירה, לא העובדות עדיין). מדיניות הנגיד, של העלאות חדות בריבית, מוציאה כרגע את מכשירי החוב כאלטרנטיבה למניות אבל הפחד, שהולך וגובר, מנחיתה קשה מרתיע משקיעים אפילו בלחפש מציאות, למרות הירידות החדות במניות ובמיוחד בטכנולוגיות. מה כל זה אומר? שהפחד וחוסר הודאות הם כרגע הוודאות היחידה בוול סטריט וכשמצב כזה נמשך שוק המניות מתדרדר.   אבל המשקיע צריך להביא בחשבון שמקור כל הגורמים, מלבד מחירי המניות בסוף 2021, שהובילו ליצירת המצב הנוכחי אינם גורמים כלכליים מחזוריים או שקשורים בדברים מהסוג שהביא למשבר 2008 ומדובר בגורמים שיכולים להשתנות במהירות. נכון, פוטין הרוסי אומר ככה, וזלנסקי האוקראיני אומר ככה וגם צ'י הסיני זורק איומים באוויר, אבל הדבר האחרון שכל אלו רוצים זה "חזרה ל-2008" בארה"ב. מה שהבין לוי אשכול ז"ל ("איפה יש בצורת?", זוכרים?) מבינים כולם, במיוחד צ'י ונראה לנו שאם הרפובליקאים ינצחו בבחירות האמצע על הקונגרס, הסדר יתחיל לחזור.   ובינתיים ולמרות מה שנראה כ"סוף העולם בפינה" כדאי, לדעתנו, לחשוף מציאות בהתהוות: אף אחד לא יודע היכן התחתית, באמת אף אחד ולכן המשקיע החכם מתחיל לבחון את האפשרויות כשהוא מסתמך על הבדיקות שהוא עושה בעצמו ובטח לא על הכותרות והאמינו לנו שכולכם, כמשקיעים, תוכלו להרגיש מתי ובאיזה מחיר כדאי להתחיל לאסוף, מתי הדרך מעלה נעשית הגיונית יותר מהדרך מטה והדבר היחיד שאפשר לבטוח בו בוול סטריט הוא שזה קורה כאשר כולם מאמינים שזה לא יקרה.   למשקיעים, שמאמינים שהזדמנויות מתחילות להיווצר בוול סטריט, עדיף, לדעתנו, להתרכז במניות חברות מובילות, בתחום הטכנולוגי בעיקר אבל לא רק. חברות מובילות בעלות יתרונות יחסיים, מותגים מבוססים, מסורת של אסטרטגיות מוצלחות לאורך שנים ובתחומים שאתם מאמינים ימשיכו לצמוח.  זה כולל גם חברות שאינן מוגדרות "טכנולוגיות" (יש כאלו בכלל?).   מה הופך את מיקרוסופט למנעניינת מאוד, למרות שהיא לא זולה נתחיל היום עם חברת מייקרוסופט שהירידה בערך מניותיה (כ-32% משיא כל הזמנים, בסוף 2021) מביאה אותה לערכים "הכי קרובים לקריטריונים כלכליים אקדמאים" מבין כל ענקיות הטכנולוגיה. מחיר המניה הנוכחי, מכפיל ריאלי של 24, מחזיר אותה למחיר בו הייתה בתחילת מרץ 2021 שאז נסחרה המניה במכפיל 41. גם היום אגב, לאחר הירידות ובחישוב על פי הפלטפורמות של המאה ה-20, המניה אינה זולה. זולה באמת היא הייתה רק בתחילת 2009, אז נסחרה במכפיל 7.96 לאחר ירידה של 59.7% משיאי סוף 2007. אבל הסיבה החשובה באמת לבחירת מייקרוסופט היא מיצובה בתעשיית התוכנה (שלדעתנו חשיבותה רק תלך ותגדל בעתיד), יכולות הניהול המוכחות והצלחת אסטרטגיות הצמיחה שלה מאז הונפקה.     מייקרוסופט – הוולמארט של תעשיית התוכנה: החברה, שהוקמה ע"י ביל גייטס ופול אלאן, שקודם לרישום החברה ב-1975, עסקו בפתוח תוכנות והמירו את תוכנת ה-Basic, אז שפת תכנות מחשב מיין-פריים פופולרית (שעבדכם התמחה בה וב – Fortran בזמנו), לשימוש במחשב האישי Altair של חברת MITS. לאחר שהתוכנה עבדה ייסדו השניים את מייקרוסופט (Micro-computers Software). בשנת 1980 בקשה IBM ממיקרוסופט לייצר מערכת הפעלה עבור המחשב האישי הראשון שלה, IBM PC. מיקרוסופט רכשה מערכת הפעלה מחברה אחרת, שינתה אותה ושינתה את שמה ל-MS-DOS (מערכת ההפעלה של דיסקים של מיקרוסופט) ששוחרר עם מחשב IBM בשנת 1981. רוב יצרני המחשבים האישיים דאז קיבלו רישיון MS-DOS כמערכת ההפעלה שלהם, מה שהניב הכנסות עצומות עבור Microsoft שבתחילת שנות ה-90 מכרה יותר מ-100 מיליון עותקים של התוכנית והביסה מערכות הפעלה מתחרות כמו CP/M (של דיג'יטל ריסרץ' ז"ל), IBM OS/2 ואחרות וב-1990 יצאה עם ה- Windows שזכתה להצלחה בלתי רגילה. עד 1993, Windows 3.0 וגרסאותיו הבאות נמכרו בקצב של מיליון עותקים בחודש וכמעט 90% מהמחשבים בעולם פעלו על מערכת הפעלה של מיקרוסופט (כיום זה 75%). בשנת 1995 החברה הוציאה את Windows 95, שלראשונה שילב את MS-DOS במלואה עם Windows והתאימה למעשה בנוחות השימוש ל-Mac OS של Apple Computer. באותה התקופה הפכה החברה למובילה בתוכנות פרודוקטיביות כמו עיבוד תמלילים ותוכניות גיליונות אלקטרוניים והשאירה את המתחרים הוותיקים לוטוס ו-WordPerfect מאחור.   בשנת 1986 הונפקה החברה (לפי 21 דולר למניה. מי ששם 1000 דולר  קיבל למעשה 47.6 מניות שעברו מאז 10 ספליטים שונים  וכיום מדובר ב-13,709 מניות ששווין 3,235,324 דולרים וללא חישוב הדיווידנד שהיום הוא על 2.72 דולר למניה). מאז ההנפקה היא מתרחבת במהירות. נכון להיום פעילה מיקרוסופט בתחומים הבאים: משחקים אלקטרוניים, טלפון נייד, מחשב אישי, מערכת הפעלה, ספק שירותי אינטרנט, XBOX, Microsoft Windows, פיתוח, ייצור ושיווק תוכנה, שירותי ענן ו- IOT, דואר אלקטרוני, מולטימדיה, תוכנת רשת, הוצאה לאור אלקטרונית, ,Xbox 360, אנציקלופדיה אלקטרונית וטלוויזיה על כל סוגיה. מאז הנפקתה הפכה מיקרוסופט לאחת החברות החזקות והרווחיות בהיסטוריה האמריקאית. מאז ההנפקה עולה הרווחיות בהתמדה, מ-25 סנט על כל דולר הכנסות ל-36 סנט ב-2021. הרווחיות המשיכה לעלות גם בכל המשברים, כולל אפילו במהלך משבר 2008. אין זה פלא שלחברה המון "אויבים", ומנגד - לא פחות מעריצים. הטענה העיקרית נגדה היא ששיטות העבודה של החברה מפרות את חוקי ארה"ב נגד תחרות בלתי הוגנת. אבל חקירה מעמיקה של משרד המשפטים האמריקני בנידון, ב-1994, הסתיימה בכמעט כלום, נעשה הסדר שבו שינתה מיקרוסופט כמה שיטות מכירה.   הגדולה האמיתית של מיקרוסופט היא בניהול, ביכולת האבחנה וההשתלבות בתחומי צמיחה חדשים ובעוצמות הפיתוח, הייצור והשיווק וזה בתחום מהתחרותיים ביותר שיש. בנוסף היא מצטיינת בפעילות A&M מוצלחת. החשש בזמנו היה מפני עזיבתו של ביל גייטס שניהל החברה 25 שנה. אבל זה לא התממש. סטיב באלמר (2000-14) ו- סאטיה נאדלה (2014- עד היום) המשיכו בצורה מופלאה, במיוחד האחרון, שמנווט את החברה דרך השינויים הטכנולוגיים בהצלחה יוצאת מגדר הרגיל. החברה המשיכה לשגשג ולהתרחב כשהיא חודרת לתחומים חדשים כל הזמן ובהצלחה. כתוצאה מההתפשטות הפכה מיקרוסופט למתחרה הגדולה של גוגל ואפל. לבסוף – ואולי זו ההצלחה הגדולה ביותר של החברה - הייתה בהבנה של הנהלת מיקרוסופט שהחברה חייבת להיות בעלת נוכחות גדולה, גם אם לא תמיד דומיננטית, בשווקי הצרכנים, הבנה שהפכה את מייקרוסופט לענק וורטיקלי בתחום התוכנה וכל הקשור בכך.   לסיום, מומחי מורגן סטנלי  העבירו יום במרכז מיקרוסופט ברדמונט. להלן סיכום הביקור שנערך ב-22.9: "הביקור האחרון שלנו בקמפוס של מיקרוסופט מגביר את הביטחון שלנו בתשואה דו-ספרתית שלדעתנו אינה באה לידי ביטוי במניות MSFT, מה שנותן למניה סיכון/תגמול אטרקטיבי: המסקנות מהביקור הן: 1. צמיחה דו ספרתית עמידה שמונעת על ידי מיצוב סקולרי חזק לאורך זמן בפלחי שוק מסחריים עם מגמה לאיחוד הוצאות עם פחות ספקים. 2. שיפור הרווחיות הגולמית עקב שיפורי יעילות מתמשך ושינויי תמהיל. 3. קצב העלייה בהוצאות התפעול נמוך מקצב העלייה ברווח הגולמי מה שמבטיח שיפור במרווח התפעולי ו-4. תשואה הונית חזקה שדוחפת את ההחזר הכולל לקצב צמיחה שנתי מצטבר ((compound annual growth rate דו-ספרתי עד שנת 2025. עזבנו את רדמונד בטוחים הרבה יותר במרכיבים של משוואת ההחזר הכולל שלנו" הם מעניקים למניה המלצת קניה עם מחיר יעד של 345 דולרים, 46% מעל המחיר הנוכחי.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם. העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותבים עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.