לא לברוח משוק המניות - פאוול הפיל את השווקים, אבל זה כדי להעביר מסר ולא באמת לפעול להעלאת הריבית

פרולוג: ריק ניומן הוא בעל טור ב-Yahoo Finance, אחד הפרשנים המבוקשים ביותר בנושאי וול סטריט, מרצה מבוקש שמציע תובנה פרובוקטיבית על רבים מהסיפורים הגדולים ביותר של זמננו. ניומן כתב מאמר בסוף השבוע שמתחיל במשפט, "אם דונלד טראמפ היה עדיין נשיא, הוא היה מרסק את הפדרל ריזרב (לאחר מסיבת העיתונאים של יום ה' שעבר). הנשיא ביידן, מצדו, סותם את פיו. אבל ביידן, בליבו, לבטח לא מבין למה הפד' כל כך קודר".

טיים-ליין של ההתפתחויות הפד' התחיל בהעלאות הריבית ב-17.3.2022 כאשר תשואת אגרות החוב ל-10 שנים (ה-Treasury Yield 10 Years ,^TNX שהיא הסדרה החשובה ביותר) עמדה על 1.7% ולאחר 4 העלאות (במאי, יוני, יולי וספטמבר) הגיעה התשואה באוקטובר ל-4.333%. אלא שאם מתבוננים בעקומת ה-TNX^ מאז התחילו ההעלאות רואים שתשואות אגרות החוב, כבר מאז תחילת חודש מאי, מציגות תמונה שאינה מסכימה עם המדיניות שבה הולך הבנק המרכזי.

למרות שהנגיד, בכל אחת מהופעותיו בפני עיתונאים חוזר ומדגיש שהוא מתמקד במלחמה באינפלציה, שזה ייקח זמן ושאינו מוכן לוותר למרות הסבל שהדבר יגרום. מאז מאי ובמיוחד מאז אוקטובר, לאחר העלאת הריבית החמישית רואים שהתשואות של אגרות החוב יורדות לאחר כל העלאת ריבית. דבר כזה אומר שהמשקיעים לא מאמינים לו, חושבים שהבנק ימתן או יפסיק את ההעלאות. מאז השיא של 4.33% בתשואת ה-TNX^, ירדה תשואת הסדרה ב-19.6%.

יותר מכך, באמונתם בתחזיות שלהם ולא של הפד', יצרו המשקיעים מצב של עקום תשואה הפוך (Inverted yield curve), רכשו אג"ח קצרים ומכרו ארוכים, מצב שקורה בדרך כלל כאשר המשקיעים חושבים שהריבית הנוכחית במשק גבוהה וצופים הורדות ריבית בעתיד. המסר מהשוק לנגיד ברור, "אדוני, לנוכח תחזיות האימה של כל אתר חדשות ושל כל גורו שמוכן להתראיין, שמשבר/מיתון מתקרב, אנחנו לא מאמינים שצריך להמשיך ולהעלות את הריבית כי הנזק יהיה גדול מהתועלת". גם המניות אותתו חוסר אמון בצורך להמשך העלאות הריבית, בטח לא בצורה האגרסיבית שמבטיח הנגיד. מדד ה-S&P 500 למשל מתנהג בדיוק כמו עקומת אגרות החוב, לאחר כל העלאת ריבית הוא עולה.

• האינפלציה בגוש האירו ממשיכה להתקרר; הציפיות להורדת ריבית גוברות
• "העלייה בחוסר הוודאות הביטחונית והפוליטית מעלה את הסיכון לצמיחה במשק"

זה היה נכון עד העלאת הריבית האחרונה בשבוע שעבר שבה הסתבר, לפי ההתבטאויות של היו"ר ג'רום פאוול ב-14.12, שהפד' כלל לא מתרשם מטענות המשקיעים או מהירידה שמסתמנת באינפלציה. הוועדה שמחליטה על העלאת הריבית עדיין מחזיקה בעמדה שהריבית, ב-2023 תמשיך לעלות ושהם לא חושבים שסבב ​​חדש של הורדות ריבית יתחיל לפני 2024. "החזרת יציבות המחירים תדרוש ככל הנראה שמירה על מדיניות מגבילה למשך זמן", אמר פאוול ב-14 בדצמבר. זו עמדה ניצית, הרבה יותר ממה שצפו השווקים מה שהוביל לירידות חדות במניות.

המצב כרגע הוא שהאינפלציה, שעלתה בפראות עד לאחרונה נראית כמתמתנת ושכלכלת ארה"ב מאיטה את קצב הצמיחה, מאוימת במיתון, אבל עדיין נשענת על שלושה מגזרים כלכליים חשובים ביותר; תעסוקה, צריכה וחדשנות טכנולוגית. לדעת הפד', המלחמה באינפלציה חייבת להימשך למרות הסיכון הגדל שעליות הריבית יפגעו בשלושת העמודים שהזכרנו. הנגיד טען ביום חמישי שעוצמת התעסוקה והצריכה תעמוד מול העלאות הריבית. לדעת המשקיעים ההיפך הוא הנכון, האינפלציה מתמתנת והמשך העלאות הריבית בשלב הנוכחי יגרום למשבר כלכלי קשה.  

האמון בנגיד ובבנק המרכזי מתדרדר בסוף 2021, כאשר האינפלציה התחילה להרים ראש, טען הנגיד פאוול בעקשנות ולאורך כל הרבעון האחרון של 2021 ואפילו בתחילת 2022, שמדובר בגל אינפלציוני שיחלוף מהר. עד כמה שזכור לי, השתמש במשפט "האינפלציה תהיה עיוות חולף" (אצלנו קוראים לכך, "מכה קלה בכנף"). אלא שבתוך כחודש מהנאום שנשא בפברואר 2022, שינה גישה ובמרץ התחיל בסדרת העלאות הריבית כאשר הגיע כנראה למסקנה שהאינפלציה היא הבעיה העיקרית של הבנק.

• החשש מסטגפלציה ועתיד השווקים: האנליסטים מנתחים את תוכנית המכסים
• מגלגלת לצרכנים - פולקסוואגן מודיעה על "עמלת ייבוא"
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

המשקיעים קיבלו תחילה את השינוי במדיניות בהבנה אלא שביוני, לאחר העלאה שלישית ובפעם הראשונה ב-0.75% ולצד היסטריית המיתון שהתפתחה, התחילו המשקיעים לשנות מחשבה. "הוא טעה בגדול בסוף 2021", אמרו משקיעים, "הוא טועה שוב והפעם זה יפגע בכלכלה". הדעה ששורה ארוכה של העלאות ריבית חזקות בתוך זמן קצר (שהבטיח הנגיד כשהעלה את קצב ההעלאות ב-16.6.22) עלולה ל"עודד" משבר כלכלי שיהיה קשה בהרבה ממיתון כי 2 הסקטורים החזקים בכלכלה, התעסוקה והצריכה, שעדיין תומכים בהמשך צמיחה, יפגעו משמעותית. בין יוני לאוגוסט ירדה סדרת ה-10 שנים החשובה, ה- Treasury Yield 10 Years) ^TNX), ב-25% ואילו מדדי המניות של הנאסד"ק וה-S&P 500 עלו במקביל ב-18% וב-13% בהתאמה מה שהצביע בצורה ברורה, בקיץ האחרון, שהמשקיעים לא מסכימים עם מדיניות הבנק.

חוסר ההסכמה של המשקיעים גדל בהתמדה. שימו לב שמאז העלאת הריבית בתחילת נובמבר ועד ליום שלישי האחרון, יום לפני התחלת הדיון על הריבית שהועלתה ביום חמישי, ירדו תשואות האגרות ב-17% אל מול שני מדדי המניות, ה-S&P והנאסד"ק, שעדיין עלו בכ-4.5%.

דו"ח האינפלציה החודשי האחרון הראה ירידה טובה מהצפוי, מ-7.7% אינפלציה שנתית באוקטובר ל-7.1% בנובמבר. הדו"ח הציג נתונים מעודדים באופן כללי. ההשפעה הייתה חיובית והמסחר של יום חמישי, עד לנאום הנגיד והעלאת הריבית, התחיל בעליות חדות במניות ובהמשך הירידה באגרות החוב. המשקיעים הרגישו שהם הצודקים. אלא שתוך כדי הנאום התהפכה המגמה במניות עם כל משפט שאמר הנגיד. לא רק שלא היה אופטימי בנושא האינפלציה אלא ששלל כול אפשרות שלא להמשיך ולהעלות הריבית. משפט המפתח של דברי הנגיד בנאומו ובמסיבת העיתונאים שלאחר הנאום ביום רביעי היה, "הבנק המרכזי לא התקדם מספיק בהשגת שליטה במחירים והוא לא הולך להירגע עד שזה יקרה", הנגיד פאוול חזר על המשפט הזה מספר פעמים.

התנהגות השוק בסוף השבוע שעבר, ה-S&P והנאסד"ק, ב-5.8% וב-7% בהתאמה ואילו הירידה בתשואות נבלמה, אומרת שאם המגמה הזו, של ירידה במניות ושל עלייה בתשואות האג"חים, תימשך זה כבר Game changer כי זה יצביע לא רק על אי אמון בנגיד אלא על שינוי בהערכת המשקיעים לגבי הכלכלה, יתחילו לחשוש ממיתון אמיתי!  

אין ספק שהנגיד מודע למה שחושבים המשקיעים. זו הסיבה בגללה השתמש שוב ושוב במשפט שציטטנו. הנגיד גם מודע כמובן לטענת המשקיעים. אחרי הכל גם הוא רואה שמאז העלאת הריבית האחרונה, בנובמבר וכולל אפילו את יום הנאום, מתדרדרות תשואות אגרות החוב הממשלתיות מטה. הנגיד רואה את ההתפתחות - מצב של עקום תשואה הפוך - הוא רואה הכל אבל מתעקש וחשוב לא פחות היא העובדה שאיש ממושלי הבנק לא חושב כרגע אחרת וזה נדיר שתהיה הסכמה מלאה בין 12 המושלים על מדיניות.

הטענה כאילו הנגיד והמושלים "נגד השוק" היא שטות. הנגיד רואה את התמונה כולה ויש לו את טובי היועצים. הוא מבין במדויק ממה חוששים המשקיעים אבל דעתי היא שבבנק חוששים בדיוק ממה שמקווים המשקיעים שיקרה. המשקיעים מאמינים שאם ימשיך הנגיד את העלאות הריבית הוא יפגע בתעסוקה ובצריכה מה שיביא למשבר כלכלי גדול. בבנק הגיעו כנראה למסקנה הפוכה, אם האינפלציה לא תרוסן ומהר יחסית אז במצב הנוכחי, של תעסוקה מלאה, הכנסה שעולה וצריכה, אי אפשר יהיה להשתלט על האינפלציה מה שיגרום למשבר קשה יותר. אחד ההסברים ששמענו הוא שבבנק החליטו ליישם את המדיניות של הנגיד הדגול פול וולקר, שהוביל את הבנק המרכזי בין השנים 1979 ל-1987.

וולקר היה הנגיד שבגלל מדיניותו נגד האינפלציה והבלגן שירש מהנשיא קרטר, הצליח הנשיא רייגן "לשנות את העולם". וולקר העלה את שיעור הריבית הבסיסית, שהייתה על ממוצע על 11.2% ב-1979, לשיא של 20% ביוני 1981. ריבית הפריים עלתה ל-21.5%,  מה שיצר את מיתון 1980-1982 שבו שיעור האבטלה הלאומי עלה ליותר מ-10%, מה שאפשר לנשיא רייגן לבצע את המעבר לכלכלת שוק. "זו הסיבה היחידה", טען הפרשן שהעלה את הרעיון, "למשפט החזק שאמר פאוול במסיבת העיתונאים ושחזר עליו בעוצמה. הוא מנסה כנראה 'לארגן מחדש את כלכלת ארה"ב בצורה טובה יותר'" (משפט של וולקר).

אני לא חושב כך, וולקר פעל בסביבה שונה לחלוטין ורייגן זה לא ביידן. לדעתי הגיעו בבנק להחלטה שכרגע הדבר החשוב ביותר הוא לתמוך בהמשך הירידה שהתחילה באינפלציה והנגיד מיישם מדיניות שהבנק המרכזי משתמש בה לא מעט, ה-friendly persuasion policy. מדובר במדיניות שאפשר לבצע אותה באמצעות העברת מסר. הנגיד והמושלים מאמינים שחשוב, בשלב הנוכחי, שהציבור, במיוחד בתקופת דצמבר-ינואר, ימתן את הצריכה, יעזור ללחוץ את המחירים מטה, יעזור לבלימת האינפלציה.

פאוול אמר שהריבית הבסיסית תגיע ל-5%-5.25% ב-2023. כל מי שמכיר את עקומות הפיליפ ומערכות היחסים בין ריבית להשקעות וצריכה בארה"ב יודע שלאורך המאה שעברה, בכל פעם שהריבית הבסיסית עוברת 5% והציפיות הן להמשך, מתחילות הריביות שמשלם הצרכן והמשקיע לעלות הרבה יותר, הצריכה יורדת והפיטורים מתחילים. הדבר האחרון שפאוול רוצה זה לגלות לפתע ירידה משמעותית בצריכה ובתעסוקה. בבנק מבינים שארה"ב של 2023 אינה יכולה לעשות חיקויים "למה שהצליח בעבר", לא כשרוסיה מאיימת על אירופה ובטח לא כשסין מאיימת על טאיוואן. ההבנה שלנו היא שהפד', כרגע, מתמקד באינפלציה וטוב שכך שהרי אם הציבור ייקח את הדברים ברצינות, התדרדרות האינפלציה תתחזק. אבל כפי שקרה בתחילת השנה, כאשר המדיניות השתנתה במהירות לאור ההכרה שה"אינפלציה החולפת" היא למעשה "אינפלציה משתוללת", כך גם יקרה הפעם אם האינפלציה תמשיך להתדרדר. פאוול זקוק לפסק זמן של רגיעת מחירים כדי להיות בטוח שהאינפלציה אכן יורדת ולכן "השכנוע הידידותי".

אם היינו מאמינים שהפד' יפעל "באגרסיביות לאורך זמן", כפי שהבטיח פאוול בשבוע שעבר, לא היינו מתביישים להפוך פסימיים לגבי המניות. אבל בארה"ב אנחנו עוסקים, מדינה שאמונתה בביזנס גדולה לא פחות מאמונתה בדת ושכבר ראינו מצבים כאלו בעבר. אז למרות מה שכרגע נראה מצב לא טוב למניות ולאג"ח כאחד, לא צריך עדיין לברוח משוק ההון ולא צריך להפסיק לחפש מציאות.

 * אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ. העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל

* הטור נכתב ביום שני.