האם המגמה של פיצול חברות ענק תתרחב בשנה הבאה?
ענקית התרופות השוויצרית נוברטיס הודיעה לאחרונה על קיצוץ כל משרה עשירית בחברה. המנכ"ל ואס נרסימהאן ציין בקיץ האחרון כי הסיבה לכך הוא "המבנה הקונגלומרטי" של הקבוצה, שמונע ממנה לפתח את הפוטנציאל שלה במלואו. בשנת 2000, ארבע שנים לאחר מיזוג בין חברות התרופות גייג'י וסנדוז והקמת נוברטיס, הקבוצה יצרה חטיבות פרמצבטיות עצמאיות תחת קורת הגג שלה. כעת סנדוז, שמטפלת בתרופות גנריות, אמורה להימכר. בעתיד, ההתמקדות תהיה שוב בתעשיית התרופות. נוברטיס אינה היחידה כמובן. ג׳נרל אלקטריק וטושיבה גם צפויות להסתמך בעתיד יותר ויותר על המודלים העסקיים המסורתיים שלהן. חברות כמו Otis Elevators, Carrier או Raytheon (לשעבר United Technologies) עשו זאת בעבר. גם בישראל נשמעת לא פעם ביקורת על חוסר היעילות של חברות ענק. שינוי הכיוון לקראת דה-קונגלומרציה או מיקוד מחדש הוא אופנתי כעת. הדבר מתבטא לא רק בהפרדה בין יחידות שאינן מתאימות לליבת העסקים, אלא בעיקר שינוי גישה מול החלטות העבר בקשר לרכישות קודמות של חברות. בשנות ה-90, ההתרחבות של חברות לקונגלומרטים תאגידיים עדיין הייתה באופנה, כאשר ביצועי המניות עלו לפעמים על 20%. זאת לאחר שעסק הליבה של אותן חברות הצליח מאוד במשך זמן רב. מטרת אסטרטגיות ההרחבה תמיד הייתה להרחיב את העסק כך שיכלול אזורים חדשים, שצומחים אפילו מהר יותר. הרכישות של חברות אחרות היו קשורות בעיקר למנהלים כריזמטיים כמו מנכ"ל נוברטיס לשעבר דניאל וסלה או מנכ״ל ג'נרל אלקטריק לשעבר, ג'ק וולש. הם הבטיחו שיעורי צמיחה גבוהים יותר, רווחיות טובה יותר ותזרימי מזומנים יציבים יותר באמצעות פיזור. במקרה של ג'נרל אלקטריק, בעלי המניות נהנו עד תחילת שנת 2000 מתשואה כוללת של 23% בשנה. בחברות רבות ההנהלה שמה את הסינרגיה כיעד - מה שהוביל לצמיחתן, לדירוג פיננסי טוב יותר ובסופו של דבר למימון מחדש קל יותר. החזון הגדול של ההנהלה הפך את הרחבת העסק למפתה עבור בעלי המניות. בניגוד לתקופה ההיא, כיום משקיעים מקצועיים בוחנים מקרוב את המצב, כאשר נושא הגיוון של ליבת העסקים נדון באסיפות בעלי המניות. היו לא מעט מחלוקות כנגד קונגלומרטים מאז תחילת תקופת התיעוש בנושא. מחקרים על מדיניות הגיוון של חברות אמריקאיות בין שנות ה-50 לאמצע שנות ה-80, למשל, מצאו שרוב החברות הנרכשות נמכרו בסופו של דבר. אז לגיוון היה אחוז הצלחה נמוך בלבד. החלטות מוטעות של ההנהלה הנובעות מביטחון והערכת יתר של פוטנציאל הסינרגיה בגיוון הפכו שכיחים. המנכ"ל בעל החזון עשוי להיות משכנע וורבלית, לעורר השראה בעובדים ולהפיץ רוח של אופטימיות. אבל תמיד כדאי להסתכל על הקיימות של גיוון וחזון יזמי. מנהלים אחראיים חושבים במונחים של עשרות שנים, לא במונחים של רבעים. למרבה הצער, המציאות היא שכהונתו הממוצעת של מנכ"ל בתפקידו עומדת כיום על חמש עד שש שנים בלבד. במהלך תקופה זו, מנהלים לרוב רק רוצים להקים אנדרטה לפועלם. כתוצאה מכך, חשיבה לטווח קצר מעצבת את מעשיהם. ההנהלה נכנעת לעתים קרובות לקונספציה נוספת שהיא האמונה ב״יתרון לגודל״ (Economies of scale). עם זאת, ככל שחברה גדולה יותר, כך היא הופכת מורכבת ובירוקרטית יותר. זה מגביר את הסיכון שלא ישתמשו באופן נכון במשאבים ושלא יבוצעו השקעות יעילות. בנוסף, תשומת הלב של ההנהלה עוברת בהכרח לאזורים הבעייתיים והיא מתרחקת מהחלקים הרווחיים של החברה. עם זאת, הדירקטוריון חולק באחריות גם להחלטות מוטעות והרסניות של ההנהלה, מאחר שלא מילא את חובת הפיקוח. טוב יעשה היום קונגלומרט תאגידי אם הוא ייעל את השקעותיו. בניגוד לחברות רזות וממוקדות, כיום קונגלומרטים תאגידיים מסורבלים מוערכים פחות בבורסה, ההנחה בהערכת שווי חסר של כ-15% לעיתים. התמקדות בעסק הליבה וניהול עצמאי של החלקים הבודדים מובילים בדרך כלל לתוצאה טובה יותר. דוגמה טובה היא חברת התרופות אלקון, שפוצלה מנוברטיס והונפקה לציבור ב-2019. במהלך השנים כחטיבת רפואת עיניים של נוברטיס, הרווח התפעולי ירד מ-22% לקצת פחות מ-10%. מאז שהחברה הפכה לעצמאית, היא גדלה שוב בהתמדה. לחברות בעלות מיקוד עסקי יש גם פוטנציאל צמיחה טוב יותר לטווח הבינוני והארוך מאשר לקונגלומרטים קבוצתיים. שינוי זה מציף ומציב בעיות להנהלה, כי הקונגלומרטים צמחו בדרך כלל בצורה אופורטוניסטית במשך שנים או עשורים. אם החברה מרוויחה ואין לצפות לחסרונות רציניים במבנה הנוכחי, לרוב קשה להתמקד בעסקי הליבה, במיוחד אם החברה היא בבעלות משפחתית. עם זאת, כפי שמראות דוגמאות רבות כמו חברת המעליות אוטיס (לשעבר חלק מחברת יונייטד טכנולוגיות) או Epiroc (לשעבר חלק מחברת הבנייה והתשתיות אטלס קופקו), כדאי לפרק באופן יצירתי מבנים קיימים ולהתמקד בעסקי הליבה המצליחים, גם אם חברות כאלה נתפסות כ״משעממות״. בתמורה, הם מציעים איכות למשקיעים.
הכותב הוא דירקטור בחטיבת ניהול העושר של רוטשילד בנק בישראל
אין באמור בכתבה זו משום המלצה או חוות דעת בקשר לרכישה ו/או מכירה ו/או שיווק של ניירות ערך מכל סוג שהוא, ו/או ביצוע פעולות השקעה אחרות, והם אינם מהווים בשום אופן תחליף לייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות על-ידי מי שמורשה לעסוק בכך, בהתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של כל אדם. אין באמור בכתבה זו משום הצעה לרכישה של ני"ע.
