ריבית הבנק המרכזי - מי באמת קובע את הריבית, ג'רום פאוול או השווקים?

האם ציפיות השוק הן אלו שקובעות את החלטת הריבית של הבנק המרכזי או החלטת הריבית גוררת את הציפיות? התשובה אינה פשוטה. קביעת שער הריבית של הבנק הפדרלי האמריקאי הינה אירוע שמשפיע על כל השווקים בעולם כולל על שוק ההון הישראלי. במידה מסוימת, מדיניות הבנק האמריקאי מכתיבה את מדיניות הבנקים המרכזיים בעולם כולו ולו רק משיקולי מדיניות מטבע חוץ המושפע מפערי הריביות.

הוועדה הפדרלית של "השוק הפתוח" (FOMC) מתכנסת 9 פעמים בשנה בתאריכים קבועים למשך שני ימי דיונים שבסופם נקבע שער הריבית של הבנק הפדרלי.

כדי להבין את נושא קביעת הריבית לעומק יש להתייחס לשני שערי ריבית. האחד הנו שער הריבית הבין בנקאי שמכונה Federal Fund rate המבטא מסחר בנזילות בין הבנקים דרך חשבונם בבנק המרכזי ולכן מכונה שער ריבית זה FF. שער ריבית זה מהווה אינדיקציה ברורה למחנק אשראי, אם קיים, שכן זה הוא המקור המהיר והזול ביותר לנזילות של בנקים לטווח קצר של יום, יומיים או שבוע.

שער הריבית השני הינו שער הריבית של הבנק הפדרלי שנקבע על ידי FOMC. אירוני למדי, אך שער ריבית זה שאמור לבטא את שער הריבית שמחייב הבנק המרכזי על הלוואותיו לבנקים, מהווה אחוז שולי מסך האשראי במשק ולמרות זאת השפעתו עצומה. בסוף 2018 עמד סך האשראי שהעניק הבנק המרכזי על 250 מיליון דולר בלבד (כמעט אפס מסך מקורות הבנקים). בשנת 2009, על רקע המשבר הפיננסי, הוא קפץ ל-700 מיליארד דולר. בשנת 2020, שנת הקורונה הוא קפץ, לעומת שנים קודמות  לכ-100 מיליארד דולר (מקור: FRED). אמנם בפברואר השנה עלה סך האשראי שהעניק הבנק המרכזי באופן ניכר אך עדיין הוא מהווה אחוז בטל בשישים מסך האשראי הבנקאי.

במילים אחרות, הבנק הפדרלי אינו יכול להכתיב את שערי הריבית, מאחר והשפעתו על ההלוואות בין הבנקים זניחה, אך למרות זאת השפעתו של שער ריבית זה על שוק ההון היא אדירה. מאז שהחל הבנק הפדרלי להעלות את ריבית הבנק המרכזי לפני כשנה הוא העלה ברציפות את הריבית 9 פעמים בשיעור של בין רבע לשלושת רבעי האחוז בכל פעם. מטרתו הייתה ברורה: לנסות למתן את האינפלציה שהרימה ראש דרך מנגנון שערי הריבית.

השאלה היא מה גורם לבנק הפדרלי לקבוע את שיעורי העלייה בריבית? מדוע רבע אחוז או חצי אחוז או כל שיעור אחר?

התשובה לכך מעניינת: לציפיות השוק משקל ניכר בהחלטה. לאחר ההחלטה הראשונה של הבנק הפדרלי להעלות את הריבית לפני כשנה, העלאה שהפתיעה את השוק, בכל העלאה שלאחר מכן גילם השוק את שיעור העלאה הרבה לפני שהתקבלה ההחלטה (גילום שבא לידי ביטוי בשער הריבית FF ושערי אג"ח ממשלתי). במילים אחרות, הקונצנזוס בשוק לגבי שיעור העלאה תאם את ההחלטה בפועל על שיעור העלאת הריבית.

בואו נבין את הסיבה ליכולתו של השוק לנבא נכונה את שיעורי העלאת הריבית - חל שינוי מהותי בגישת הוועדה (FOMC) בחמישים שנה האחרונות. בעבר הרחוק אימצה המדיניות המוניטרית את משנתם של לוקס ופרידמן שהדרך היחידה שבה מדיניות מוניטרית יכולה להשפיע היא דרך גורם ההפתעה.

כלומר, אם בכוונת מעצבי המדיניות המוניטרית היא להשפיע על משתנה כלכלי זה או אחר, עליהם לנקוט בצעדים שהשוק אינו מצפה להם. בשנים האחרונות השתנתה הגישה מקצה לקצה שכן התפישה היום הנה ששינוי הריבית יכול להיות "כירוגי" בהשפעתו על האינפלציה ומבלי לגרור מיתון כבד; וזה קורה דווקא כאשר השינוי בשיער הריבית הנו צפוי. לפיכך החלטת הריבית של הבנק המרכזי מושפעת לא מעט מציפיות השוק לשינוי בריבית הקודמות להחלטה.

לסיכום, תהליך השינוי בריבית מושתת על הזנה הדדית: מחד ציפיות השוק מושפעות מכוונות הבנק המרכזי ומאידך החלטת הבנק המרכזי מושפעות מהקונצנזוס של ציפיות השוק.