מה הקשר בין הריבית, האינפלציה וגידול ילדים - והאם הריבית תרד בחזרה לאפס?

מאז 2008, הסוחרים בשווקי ההון במדינות המפותחות התרגלו למציאות שבה הריבית שקובעים הבנקים המרכזיים היא אפסית. המצב הזה נמשך כל-כך הרבה זמן, שללמד בקורס במקרו-כלכלה על השלכות הריבית על הכלכלה הריאלית נראה רלוונטי כמעט כמו ללמד את הסטודנטים על הנזקים של היפר-אינפלציה.

אבל בשנה וחצי המצב השתנה. במרבית המדינות המפותחות, כולל בישראל, הבנקים המרכזיים קובעים ריבית בערך ברמה שהכרנו לפני המשבר של 2008. בארה"ב, ריבית הבנק המרכזי היא 5.25%, באנגליה היא 4.5%, באירופה היא 3.75%, ובישראל היא 4.75%. העלייה בריבית מעוררת את השאלה האם עליית הריבית הזאת היא אירוע חד פעמי, ואנחנו צפויים לראות את הריבית חוזרת לאזור ה-0%, או שאנחנו צריכים להתרגל לסביבת ריבית של 4% - 5%, ואולי אפילו קצת יותר.

התשובה לשאלה הזאת, דורשת הבנה של פונקציית המטרה של בנקים מרכזיים. הם מעוניינים לקבוע ריבית שתאפשר למשק להגיע לתעסוקה מלאה, אבל מבלי לגרום לעלייה באינפלציה. הריבית הזאת מכונה "הריבית הטבעית", ובנקים מרכזיים בעולם מנסים כל הזמן למצוא אותה כדי שהריבית שהם קובעים תהיה אופטימלית. הם לא תמיד מצליחים; האינפלציה הגיעה ל-9.1% בארה"ב, מעל 10% באנגליה ובאירופה, ולמעלה מ-5% בישראל, גם בגלל שהבנקים המרכזיים איחרו להגיב לשינויים שקרו בעולם אחרי שהעולם החל להחלים ממגפת הקורונה.

בגלל שהבנקים המרכזיים איחרו להגיב, כעת אין להם ברירה אלא להעלות את הריבית עד שהאינפלציה תיעצר. למעשה, האינפלציה נמצאת ברמה כזאת שאפילו אחרי העלייה בריבית, ברוב העולם המפותח הריבית הריאלית היא עדיין אפסית או שלילית. כך שאם הבנקים המרכזיים מעוניינים בעצירה של האינפלציה במהרה בימינו, בהחלט ייתכן שיש מקום לעוד מספר העלאות ריבית.

אבל אחרי שהאינפלציה תיעצר, האם הריבית תשאר באותה רמה, או שהיא תתחיל לרדת? אם מסתכלים על ההיסטוריה, רואים שהריבית נמצאת במגמת ירידה כבר מאז שנות ה-1980. כך שהריבית לא ירדה רק בגלל המשבר של 2008 או זה של הקורונה. בנוסף, הירידה בריבית הגיעה יד ביד עם ירידה באינפלציה, מה שמלמד שלפחות בעולם המפותח, הריבית הטבעית נמצאת במגמת ירידה.
 

שתי סיבות למה הריבית תרד בחזרה

יש מספר מרכיבים שהביאו לירידה בריבית הטבעית. המרכיב הראשון, ובחלקים גדולים של העולם המפותח, גם החשוב ביותר בירידת הריבית, הוא הירידה בקצב הילודה. ככל שהגידול באוכלוסייה קטן יותר, כך הריבית נוטה להיות נמוכה יותר. הכלכלן פול סמואלסון היה הראשון להראות את הקשר שבין גידול באוכלוסייה והריבית. הטענה שלו הייתה שריבית צריכה להיות כזאת שתפצה כל דור של עובדים על הכספים שהם מעבירים לדור העובדים הקודם. ככל שהגידול באוכלוסייה קטן יותר, כך צריך להעביר פחות כסף בין הדורות, ולכן הריבית יורדת.

מכיוון שהקיטון בקצב הילודה בעולם המפותח הוא חלק ממגמה ארוכת טווח, לא נראה שקצב הילודה הולך לעלות בצורה משמעותית בשנים הבאות. זה אומר שבעתיד הנראה לעין, קצב הילודה ימשיך ללחוץ את הריבית כלפי מטה.

המרכיב השני שלוחץ את הריבית כלפי מטה מכונה TFP (Total Factor Productivity). TFP מודד את רמת היעילות של כלכלות – ככל שה-TFP גבוה יותר, התוצר של המדינה עבור כמות נתונה של עובדים, השכלה, והון פיזי, הוא גבוה יותר. בדרך כלל, ההנחה היא שה-TFP תלוי במידה רבה בקצב השינוי של הטכנולוגיה. ככל שהטכנולוגיה משתנה מהר יותר, ה-TFP גדל מהר יותר. כשה-TFP גדל בקצב מהיר, יותר כדאי להשקיע במדינה מכיוון שהתשואה להשקעות היא גבוהה יותר, מה שאומר שהריבית במדינה גבוהה יותר. במדינות המפותחות יש מגמה ארוכת טווח של האטה בקצב הצמיחה של ה-TFP, וגם זה לא הולך להשתנות כנראה בשנים הבאות. כך שגם מהסיבה הזאת, הריבית צפויה לרדת ביחד עם האינפלציה.
 

מנגד - החוב של המדינות גורם דווקא להעלאת הריבית

המרכיבים העיקריים הנוספים שמשפיעים על הריבית הם הגלובליזציה, שמאפשרת העברה מהירה של כספים בין מדינות ותורמת גם היא לירידת הריבית בעולם, וגודל החוב של ממשלות. ככל שהחוב של הממשלות גדול יותר, כך נדרש להן מימון רב יותר, וזה נוטה דווקא להעלות את הריבית.

בשנים האחרונות יש גידול בחוב של מדינות בעולם המפותח, ולפחות בינתיים, הממשלות לא עושות כל-כך הרבה כדי לעצור את המגמה הזאת. ככל שהגידול בחובות יימשך, ייווצר לחץ לעלייה בריבית. בנוסף, המאבקים בין ארה"ב לסין, ובין ארה"ב ואירופה לרוסיה, פוגעים בגלובליזציה, וגם זה יכול להביא לעלייה מסוימת בריבית.

אבל כל עוד מגמת הגידול בחוב של הממשלות לא תהפוך למגפה של גידול בחובות, ותהליך הדה-גלובליזציה לא יחריף, ההשפעות העיקריות על הריבית יהיו ההאטות בקצב הגידול של האוכלוסייה ושל ה-TFP. כך שהתרחיש הסביר הוא שכשהאינפלציה תעצור, גם הריבית תרד. אולי לא לאפס, אבל די קרוב.

ד"ר אביחי שניר
אוניברסיטת בר-אילן