סאמרס מודאג: "נראה שהחלטת הפד' נובעת מפוליטיקה פנימית ולא מניתוח כלכלי"

מאקרו: עדות פאוול - לא סביר שנשמע משהו שלא שמענו שבוע שעבר
השבוע מתנהל עולם הכלכלה והמסחר בשווקים הפיננסים על רקע עדותו הצפויה של יו"ר הפד' ג'רום פאוול בפני בתי הנבחרים בוושינגטון. ביום רביעי הוא ימסור את הדו"ח החצי שנתי בפני וועדת השירותים הפיננסים בבית הנבחרים, וביום חמישי בפני וועדת הבנקאות בסנאט.

העדות תנתן על רקע הביקורת על הפיקוח על הבנקים של הפד' שלא מנע קריסה של שלושה בנקים בינוניים בטווח זמן קצר (שהמילה "בינוניים" לא תטעה - מדובר בקריסות בנקים מהגדולות בהיסטוריה של ארצות הברית). אנחנו רגילים להתמקד בפעילות המוניטרית של הפד' ביחס לכמות הכסף וגובה הריבית, וקצת שוכחים שהוא גם הרגולטור של הבנקים ואחראי על יציבותם. בפד' סבורים כרגע שקריסת הבנקים הייתה מקומית ובשל בעיות ייחודיות לשלושת הבנקים הספצפיים שקרסו ולא מעידה על בעיה רוחבית בשוק. פאוול יצטרך ככל הנראה לספק הסברים בנושא. טעות בתחום הזה תשנה את כל הפרספקטיבה הכלכלית של המצב הנוכחי והעתידי ונקווה שהפד' לא טועה במקרה הזה.

קשה לראות מה יכול פאוול לומר שיפתיע את השווקים או ישנה במשהו את הערכות, לאחר שאך לפני שבוע נערכה פגישת מועצת הנגידים של הפד' ונערכה מסיבת העיתונאים המסורתית מיד לאחריה. מועצת הנגידים החליטה, כידוע, להשאיר את הריבית על רמתה הנוכחית. האם הגיע הסוף להעלאות הריבית שהחלו במאי שנה שעברה? כנראה שלא. למעשה הציפיות המגולמות בשוק כעת משקפות העלאת ריבית נוספת ביולי ברמת וודאות של כ-77%. נזכיר, שוב, שהתחזיות האלו מאד תנודתיות כשהשוק לא מצליח לצפות בוודאות גבוהה את מהלכי הפד' שמשתנות על סמך הנתונים המתפרסמים מדי יום. הרקע לציפיה להעלאת הריבית הוא בעיקר פרסום התחזיות של חברי הפד'. כעת רוב החברים צופים שתי העלאות עד סוף השנה:

לאחר הכרזת הריבית נערכה כרגיל מסיבת העיתונאים המסורתית. השוק היה הרבה פחות תנודתי ממה שהתרגלנו בשנה האחרונה סביב ההכרזה ומסיבת העיתונאים, ובכל זאת ניתן לראות התאמה מסוימת בין מה שהתפרסם ונאמר לבין התנודות בשוק המניות:

עם הפרסום התחזיות השוק ירד ב-1.5%, 
כשפאוול אמר שתהיה הפסקה בהעלאות הריבית כדי לבחון את השפעת ההעלאות הקודמות על השוק – המדדים התאוששו.
כשאמר שליבת המדד עדיין גבוהה ושלא צפויות הורדות ריבית ב-2023 ועדיין יש לבחון האם תתכנה הורדות ריבית ב-2024 – השוק נסחר ביציבות. 

פוליטיקה פנימית של הפד'? סאמרס מודאג
למעשה הטון של הפד' היה כל כך ניצי שלא מעט תמהו על ההחלטה לעצור את העלאת הריבית ביוני - אם ישנו כזה קונזצנזוס שנחוצות העלאות ריבית נוספות מדוע לעצור כבר עכשיו? שאלו, בין השאר בג'יי פי מורגן. ההסבר שסיפק פאוול היה שההפסקה היא חלק מ"האטת הקצב", כלומר האטה ולא הפסקה. שר האוצר לשעבר לארי סאמרס לא מאמין לו. "זה הרגיש שהפגישה הזו מונעת על ידי דינמיקה של פוליטיקה פנימית של הפד' ולא על ידי קריאה קוהרנטית עקיבה של המצב הכלכלי, וזה מדאיג למדי" אמר בראיון. 

ספירלת שכר -מחיר? בג'יי פי מורגן ובנק אוף אמריקה מודאגים
עוד אמירה מדאיגה של פאוול שתפסה את תשומת ליבם של האנליסטים הייתה ביחס לשוק העבודה החזק. פאוול אמר ששוק העבודה מפתיע בעוצמתו, ושהמפתח להתגברות על אינפלציית השכר הוא שוק עבודה פחות הדוק. בג'יי. פי. מורגן רואים פה רמז להתפתחות דינמיקה של ספירלת שכר-מחיר: "קרוב לוודאי שקל יותר לטעון כעת שזה מתחיל להראות כמו ספירלת שכר-מחיר. בשנת 2021 ברור שזה לא היה המצב. ב-21 ו-22, קשיי שרשראות האספקה בוודאי (גרמו לאינפלציה), ואולי שולי הרווח קצת התרחבו (כלומר, אינפלציית רווחים) ועדיין לא ראית את אינפלציית השכר שאנחנו רואים כעת" אמר מייקל פרולי, הכלכלן הראשי של הבנק. פרולי הוסיף שהפד' ערוך טוב בהרבה להתמודד עם אינפלציית שכר (ביקוש) מאשר עם אינפלצייה עקב בעיות שרשראות האספקה (היצע). גם אית'ן האריס מבנק אוף אמריקה סבור שהסיכון כעת מתרכז בשוק העבודה, ולכן אנחנו עלולים "להיתקע" בדרך להורדת האינפלציה מרמה של 4% כעת ליעד של 2%, שכן על אינפלציית שכר הרבה יותר קשה להתגבר, וכפי שניתן לראות בתחזיות חברי הפד' שהבאנו למעלה, לפיה כעת הם חוזים ליבת אינפלציה של 3.9% לעומת צפי קודם ל-3.6%. 

האם צפויות העלאות ריבית נוספות? 
לדברי פאוול כמעט כל חברי מועצת הנגידים סבורים שהעלאות ריבית נוספות ראויות עוד השנה (למעשה, רק 2 לא סבורים כך), ואף אחד מהם לא צופה הורדת ריבית השנה. עוד צופים חברי הפד' המשך צמיחה מתונה השנה (העלו את התחזית ל-1%). למרות ההאטה באינפלציה היא עדיין רחוקה מהיעד, ולחצים אינפלציוניים עקביים נמשכים. חזרה ליעד תדרוש תדרוש התקדמות מהותית. הוא דיבר בשבח התקדמות הדרגתית של מדיניות מצמצמת שמפחיתה את הסיכון למיתון.

פאוול חזר שוב על המנטרה שאין כל החלטה לגבי המדיניות בהמשך, וזו תקבע מפגישה לפגישה על סמך הנתונים שיפורסמו. במסגרת הדברים שאמר היה נדמה שהוא נכשל בלשונו ורמז על הפסקה של חודש אחד בלבד (הוא השתמש במילה "skip" - "דילוג", כלומר דילוג על העלאת אחת כדי להמשיך להעלות אחר כך) אך במסגרת השאלות והתשובות הוא תיקן את עצמו והתעקש על כך שלא נקבעה מדיניות של "חודש כן חודש לא", והפגישה הבאה בסוף יולי פתוחה לחלוטין לכל החלטה. יחד עם זאת הטון היה ניצי למדי, ולא השאיר ספקות למרבית האנליסטים בשוק. 

איך הגיבו האנליסטים? העלאת ריבית בטוחה ביולי, אולי אחת נוספת בספטמבר או נובמבר
האנליסטים והכלכלנים של חברות ההשקעה והבנקים מיהרו להגיב להחלטת הפד', ומסתמנת תמימות דעים - העלאה נוספת ביולי. לגבי ההמשך הדעות חלוקות. 

בחברת ניהול הנכסים ברנשטיין סבורים ש"נראה ברור" שתהיה העלאת ריבית ביולי, יחד עם זאת הם צופים שזאת תהיה העלאה האחרונה עקב החלשות צפויה של שוק העבודה. אם שוק העבודה יפתיע שוב, צפויות העלאות נוספות. בצד החיובי – נראה שהכלכלה במסלול הנכון לקראת נחיתה רכה – עם מיתון קל או ללא מיתון כלל.

בגולדמן זאקס מסכימים אף הם שתהיה העלאת ריבית נוספת ביולי, ומסתמכים בין השאר על הרמזפליטת הפה של פאוול על "כל פגישה שניה" ועל הצפי האגרסיבי לריבית היעד שפרסם הפד'. בגולדמן זאקס חושבים שדווקא סביר לצפות להעלאה נוספת בנובמבר ולא בספטמבר (פגישה כן פגישה לא), יחד עם זאת תרחיש הבסיס הוא עדיין העלאה נוספת אחת בלבד.

בג'יי. פי. מורגן מגדירים את פגישת הפד' כ"ניצית". בהינתן הקונצנזוס הרחב הקרב חברי מועצת הנגידים התומך בהעלאות נוספות קשה לראות אותם מפסיקים כעת, אולם ההשפעה הנדחית של העלאות הריבית תכביד בהמשך על הכלכלה, ולכן הם לא סבורים ששתי העלאות יהיו נחוצות.

בבנק אוף אמריקה התחזית כעת היא לסיכויים שווים ל-"מיתון צמיחה" (תקופה של צמיחה כלכלית נמוכה, לרוב פחות מ-2%) או "מיתון קל". בבנק מעדכנים את התחזית לעלייה איטית יותר באבטלה, וירידה איטית יותר באינפלציה. יציבות מחירים לא תושג עד תחילת 2025 לדברי הכלכלנים. בבנק די בטוחים שתהיה העלאת ריבית ביולי וכנראה אחת נוספת בספטמבר או נובמבר, וזו תהיה האחרונה. את הורדת הריבית הראשונה הם דוחים למאי 2024 מתחזית קודמת למרץ 2024.

מיקרו - זמן לקבע תשואה? אג"ח לעשרות שנים קדימה 
כאמור, הכלכלנים לא צופים כעת הפסקה בהעלאת הריבית, כך שייתכן שנראה עליית תשואות נוספת, אך תשואת האג"ח לעשר שנים (להבדיל מהקצרות) די התקבעה בשבועות האחרונים על פחות מ-4% ויותר מ-3.5%, וייתכן שאנו בסוף מגמת עליית התשואות לטווח הארוך. 

עליית התשואות באג"ח הממשלתי משפיע כמובן גם על השוק הקונצרני, ושם ישנן לא מעט אג"ח של חברות גדולות ויציבות שמציעות תשואות שלא ראינו כמותן בשנים האחרונות, ולטווח ארוך מאד. חשוב לציין שברוב המקרים התשואות באגרות הקצרות גבוהות אפילו יותר עקב היפוך העקום שנמשך כבר זמן לא קצר, אך כמובן שבמקרה זה לא מדובר ב"קיבוע תשואות" אלא בניצול מצב השוק להפיק תשואות גבוהות יחסית בטווח הקצר. נציין, עם זאת, שלאורך תקופה ארוכה כזו יש משמעות לאינפלציה ששוחקת את התשואות הריאליות, במיוחד לאור האינפלציה בתקופה האחרונה, ולאור העובדה שלא מדובר באגרות צמודות.

כמה דוגמאות:
אגרת החוב Bank of America DL-NOTES 2008(08/38) של בנק אוף אמריקה (isin: US59023VAA89) מציעה תשואה שנתית של מעל 6.13% לשנה, ונפדית בשנת 2038, מה שמבטיח לכם תשואה דולרית יציבה 15 שנים קדימה. לאחרונה פרסמנו על החוב העצום של בנק אוף אמריקה, אך נזכיר שהוא נחשב לאחד מאותם מוסדות ש"גדולים מכדי ליפול". 

ענקית הקמעונאות טארגט מתמודדת עם קשיי האינפלציה, אך עדיין מדובר בחברה יציבה ורווחית. אם תרצו לקשור את גורלכם בגורלה תוכלו לרכוש את אגרת החוב של החברה (US87612EBR62) TARGET CORP.DL-NOTES 2023(23/53) שתבטיח לכם תשואה של 5.3% מדי שנה עד שנת 2053. 

האגרת AT & T INC.DL-NOTES 2017(17/47) של ענקית התקשורת תבטיח לכם תשואה דולרית של 5.69% עד שנת 2047, ולחברת הנפט המובילה אקסון יש אגרת EXXON MOBIL CORP.DL-NOTES 2015(15/45) (US30231GAN25) שתתן לכם קרוב ל-5% עד שנת 2045. 

אלו רק דוגמאות מועטות וברמות התשואה האלו ניתן למצוא עוד אפשרויות רבות. אם תרצו להעלות טיפה את הסיכון ניתן למצוא חברות מהשורה השניה, רווחיות ויציבות שנותנות גם מעל 7% תשואה לכמה שנים קדימה.