מי אמר שאינפלציה זה רע?

ויליאם מרטין, מי שהיה נגיד הבנק המרכזי האמריקאי במשך 19 שנים (1951 – 1970), הסביר פעם שהתפקיד של הבנק המרכזי הוא להסיר את קערת הפונץ' בדיוק כשהמסיבה מתחילה להתחמם. המסיבה שהוא התכוון אליה היא צמיחת התוצר, וקערת הפונץ' במשל שלו היא ריבית נמוכה. מה שהנגיד מרטין התכוון לומר הוא שהבנק המרכזי צריך לשמור על ריבית נמוכה כדי לאפשר לתוצר לצמוח. אבל ברגע שהתעסוקה מגיעה לרמה גבוהה, הבנק המרכזי צריך להסיר את קערת הפונץ', כלומר להעלות את הריבית, ולעצור את המסיבה (צמיחת התוצר), לפני שהאינפלציה תתרומם ותהרוס לכולם את מצב הרוח.

קארל אוטו פוהל, נגיד הבנק מרכזי הגרמני, סיפק ב- 1980 אמירה נהדרת נוספת לגבי הסכנות שבאינפלציה כשאמר ש"אינפלציה היא כמו משחת שיניים. ברגע שהיא בחוץ, כמעט בלתי אפשרי להכניס אותה בחזרה פנימה. לכן, הדבר הכי טוב שאפשר לעשות, זה לא ללחוץ חזק מדי על השפופרת".

לעומת הנגידים מרטין ופוהל שראו באינפלציה דבר רע, קולגה שלי הזכיר לי אמירה אחרת, שלפיה אינפלציה היא "שמן על גלגלי הכלכלה". האינפלציה משמנת את גלגלי הכלכלה מכיוון שבסביבה שבה השכר של העובדים לא יורד בדרך כלל במונחים נומינליים, אינפלציה שוחקת את השכר הריאלי ומאפשרת לחברות לייצר יותר מבלי להגדיל את תשלומי השכר. בכך האינפלציה תורמת לגידול בתוצר ובתעסוקה. אינפלציה גם עוזרת, לפחות בהתחלה, לפירמות ולממשלה. מכיוון שהפירמות והממשלה יותר לוות ממלוות, אינפלציה שוחקת את החובות שלהן, ומורידה את המחיר האפקטיבי של הריבית שהן משלמות. אז לציבור האינפלציה עושה נזק, לחברות היא דווקא יכולה לעשות טוב, ולממשלה היא עושה מצוין.

אותו קולגה טען שהבנקים המרכזיים מגזימים כשהם מעלים את הריבית באופן מהיר כל-כך. אחרי שנים של אינפלציה נמוכה, אין שום דבר רע בכך שהאינפלציה תסתובב סביב ה- 5% במשך שנה, שנתיים או אפילו שלוש. להיפך, זה יכול אפילו לשמן את גלגלי הכלכלה, ולאפשר לה לצמוח מהר יותר.

הטיעונים של הקולגה שלי החזירו אותי אחורה להרצאות במקרו-כלכלה ששם המרצה ניסה להסביר לנו, סטודנטים תמימים שהיינו, מדוע אינפלציה מזיקה לכלכלה. מכל הסיבות שהוא הזכיר, אני זוכר רק אחת: אפקט סוליות הנעליים (shoe leather cost). לפי אפקט סוליות הנעליים, כאשר האינפלציה עולה, אנשים מעוניינים להימנע מהחזקה של כסף נזיל, ולכן הם משקיעים יותר זמן בניהול החשבונות שלהם – הם משקיעים זמן רב בלהפקיד ולמשוך כספים, כך שבכל רגע נתון, יהיה להם כמה שפחות כסף שהם לא מקבלים עליו ריבית. האפקט הזה נקרא על שם סוליות הנעליים מכיוון שבימים שבהם היה צריך להגיע פיזית לבנק כדי להפקיד ולמשוך כספים, אנשים היו (לכאורה) שוחקים את הנעליים שלהם מהר יותר בגלל הצורך לעמוד בתור לבנק.

גם בתור סטודנט לא חשבתי שאפקט סוליות הנעליים הוא נזק כל-כך גדול לכלכלה. להפך. אם אנשים דואגים לנהל את החשבונות שלהם באופן יעיל, זה יכול אפילו להועיל לכלכלה. ראשית בגלל שאנשים מנהלים את החסכונות שלהם נכון יותר, ושנית בגלל שזה מגדיל את התעסוקה במגזר הפיננסי.

אבל בכל זאת, אינפלציה היא כנראה יותר נזק מתועלת. ראשית, בגלל שמתברר שאפקט השמן על גלגלי הכלכלה הוא כמעט אפסי. כשהאינפלציה עולה, עובדים וחברות עושים התאמות, והגם שהאינפלציה שוחקת את השכר של העובדים במידה מסוימת, זה רחוק מלהספיק בשביל לתת דחיפה משמעותית לכלכלה. למעשה, אם מחפשים שחיקה עדיף אינפלציה יציבה ונמוכה, בערך סביב ה- 2%, שמאפשרת שחיקה בשכר בלי שאנשים ישימו אליה ממש לב, מאשר אינפלציה מהירה שמחייבת את העובדים לדרוש תוספות יוקר על בסיס קבוע.

הנזקים של האינפלציה, לעומת זאת, הם הרבה יותר גדולים מאפקט סוליות הנעליים. ראשית, כשהאינפלציה עולה, היא נעשית הרבה פחות צפויה. זה אומר שמלווים צריכים לעשות התאמות לגידול בסיכון, וזה מעלה את הריבית. אז אולי פירמות שלקחו הלוואות מרוויחות כשהאינפלציה מתחילה לעלות, אבל אחר כך, כשהריבית עולה והביקושים יורדים, גם הן מתחילות לסבול. בנוסף, כשהמלווים טועים בהערכת האינפלציה ונותנים ריבית נמוכה מידי, הם עלולים לפשוט את הרגל, כפי שגילה בנק סיליקון-ואלי (SVB). רוב הנכסים שלו היו ארוכי טווח, וכשהאינפלציה עלתה, השווי שלהם נשחק. זה הוביל לחשש של הלווים שהוא לא יוכל לעמוד בהתחייבויות שלו, יצר ריצה אל הבנק, והבנק הפך לז"ל.

שנית, כשהאינפלציה עולה, מלווים חייבים להגדיל את הסיכון כדי למצוא נכסים שישלמו להם מספיק ריבית בשביל לפצות אותם על השחיקה בשווי של כסף נזיל. זה אומר שרמת הסיכון עולה, וכשרמת הסיכון עולה, הסיכון לפשיטות רגל גדל. יש לזה דוגמה ישראלית מצוינת. כשהאינפלציה בישראל עלתה בשנות ה- 1970, הבנקים מצאו דרכים יצירתיות לשכנע את הלקוחות להשקיע במניות של הבנקים, מה שהפך את מניות הבנקים ל משחק פירמידה. זה עבד עד 1983, ואז מניות הבנקים נפלו, ארבעה מחמשת הבנקים הגדולים פשטו את הרגל, ושלום חנוך כתב שיר על משיח שקפץ מהגג.

שלישית, מכיוון שמחירים לא מתעדכנים באופן שוטף, התפקוד של מערכת המחירים נפגע. בזמנים נורמאליים, מערכת המחירים היא המנגנון שקובע את המחיר היחסי של מוצרים. כשהמחיר של חלק מהמחירים מתעדכן וחלק לא מספיק, מערכת המחירים כבר לא משקפת את ההעדפות של הציבור, והביקושים משתבשים.

אז אינפלציה אולי יכולה להיות שמן על גלגלי הכלכלה, אבל רק בתנאי שהיא נמוכה ויציבה. כשהיא מתחילה לעלות קצת יותר, אז באמת שהיה עדיף שלא היו לוחצים חזק מדי על השפופרת של משחת השיניים.