מה הבעיה הכי הגדולה של פאוול, ובכלל של כלכלנים?

בסוף השבוע שעבר, יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי (הפד), ג'רום פאוול נאם בכנס הנגידים בג'קסון הול והודיע שהפד ימשיך להעלות את הריבית עד שאינפלציית הליבה תרד ל-2%. הנאום של היו"ר פאוול היה כל מה שאפשר לצפות מנאום של יו"ר הפד. הוא היה ברור, הוא היה תקיף, והוא ניתן בבמה הגדולה ביותר האפשרית עבור נאום של יו"ר בנק מרכזי. כנס הנגידים הוא אירוע שנתי שמושך אליו נגידי בנקים מרכזיים מכל העולם, ולכן גם מרכז עניין תקשורתי עצום. אין שום מקום אחר שבו יו"ר הפד יכול לדבר ולצפות שהדברים שלו יקבלו תהודה גדולה יותר.

למה היה חשוב ליו"ר הפד להגיד את הדברים כל-כך בתקיפות, ולהגיד אותם דווקא בג'קסון הול, זה ברור. בכל מודל של מדיניות מוניטרית יש חשיבות גדולה לציפיות של הציבור בקביעת קצב האינפלציה. מכיוון שאינפלציה היא קצב שינוי המחירים, היא תלויה בשני מרכיבים מרכזיים. הראשון הוא הציפיות של קובעי המדיניות בעסקים, שצריכים לצפות מה הולך לקרות למחירים של המתחרים שלהם, וכמה הציבור יהיה מוכן לשלם עבור המוצרים שלהם. השני הוא הציפיות של הציבור שצריכים לחשוב מה הולך לקרות למחירים בעתיד. כל זמן שאנשים חושבים שהמחירים הולכים להמשיך לעלות, יש להם אינטרס לקנות עוד לפני שהמחירים יעלו. ראינו מה עושות ציפיות מהסוג הזה, כשהרצון לקנות לפני שהמחירים יעלו דחף את שוק הדירות בישראל לעלייה של למעלה מ-100% בעשור.

>> מנכ"ל אלביט מערכות, בצלאל מכליס בשיחה על העבר ועל עתיד החברה; מנכ"ל צים, אלי גליקמן יספר על התקופה המטלטלת ועל העתיד; וגם - המניות הטובות  להשקעה על פי דירוג ביזפורטל - הירשמו לוועידה הכלכלית של ביזפורטל

לכן ברור שליו"ר הפד יש אינטרס לנסות להשפיע על הציפיות של הציבור. בהגיון של יו"ר הפד, ברגע שהוא מצהיר בנחרצות שהוא יעלה את הריבית כמה שיידרש, גם אם זה יוביל לפגיעה בתוצר ולעלייה באבטלה, הוא מאמין שגם אנשים פרטיים וגם קובעי החלטות בחברות ייקחו את הדברים שלו בחשבון. האנשים הפרטיים צריכים לקחת בחשבון שהולך להיות להם יותר קשה לגייס הלוואות, ושהסיכוי לאבטלה גדל, ולכן כדאי להם להתחיל לחסוך. קובעי מדיניות בחברות צריכים לקחת בחשבון שבקרוב יהיה להם קשה יותר לשכנע את הציבור לשלם יותר על מוצרים, ושגם המתחרים שלהם מבינים את זה.

מנקודת המבט של יו"ר הפד, אם כולם מבינים את זה, אז ייתכן שהוא בכלל לא יצטרך להעלות את הריבית, או שהוא יצטרך לעשות זאת רק במעט. הציפיות של הציבור יעשו בשבילו את שאר העבודה.

הבעיה היחידה בסיפור הזה היא שיו"ר הפד מפספס דבר אחד קטן. היחידים שמקשיבים לו הם האנשים בשוק ההון. לכן, בתגובה לדברים של הנגיד, שוק ההון יאט והדולר יתחזק, כי הציפיות לעליית ריבית בארה"ב יגדלו. אבל הציבור וקובעי המדיניות בחלק גדול מאוד מהחברות במשק, בכלל לא מודעים שהנגיד דיבר.

למעשה, רובם, לא יודעים מי זה הנגיד. בסקרים שנערכו בארה"ב, חלק גדול מהמשיבים ענו שהבנק המרכזי האמריקאי (Federal Reserve System) היא שמורת טבע. במחקר שפורסם לאחרונה, ארבעה חוקרים, אוליבייר קויביון, יורי גורדיצ'נקו, אדוארד נוטק, ורפאל שנלה, בדקו עד כמה הציבור האמריקאי מודע להודעות של הפד. בהתחשב בעובדה ששניים מהכותבים עובדים בתפקידים די בכירים בפד, הם מאוד רצו לגלות שלהודעות של הפד יש השפעה גדולה על ההתנהגות של הציבור.

מהסיבה הזאת, הם התמקדו בהודעה הכי דרמטית שסיפק יו"ר פד בשנים האחרונות, ההודעה של ג'רום פאוול בכנס הנגדיים ב-2020. באותו כינוס, פאוול הודיע כי הפד משנה את המדיניות שלו, ובמקום מדיניות אינפלציה של 2% לשנה, הוא עובר למדיניות של יעד אינפלציה ממוצע של 2%. מכיוון שזאת הייתה הודעה על שינוי מדיניות, היא זכתה לכיסוי מסיבי בתקשורת.

למרות זאת, החוקרים מצאו כי במקסימום, שליש מהאמריקאים שמעו על שינוי המדיניות. רובם לא שמעו על כך ישירות מכלי התקשורת המרכזיים, אלא מחברים, קולגות לעבודה, טוויטר, וכיוצא בזה. בהתאם, התברר שגם המעט ששמעו שהפד משנה מדיניות, לא הבינו מהי המדיניות החדשה. רובם בכלל חשבו שהפד הודיע שהמדיניות שלו היא לשמור את מחירי המניות גבוהים, או שמעכשיו הוא לא ינסה למנוע מבנקים ליפול.

בהתאם, שינוי המדיניות של הפד לא השפיע על הציפיות של הציבור בכלל; הרוב לא ידעו על כך, וגם אלו שידעו, המשיכו להחזיק באותן ציפיות שהיו להם קודם לגבי המחירים, התוצר, והאבטלה. למעשה, גם כשהחוקרים נתנו לאנשים הסברים לגבי המדיניות הקודמת של הפד ולגבי המדיניות החדשה, הציפיות של אנשים נותרו ללא שינוי. או שאנשים לא הבינו את ההסברים, או שהם לא הבינו איך העובדה שהפד מבצע מדיניות ישפיע על מחירים, על תוצר, או על אבטלה.

אז הנאום בג'קסון הול השפיע על הבורסה, אבל צריך לקחת בחשבון שהוא כנראה לא השפיע על מי שיו"ר הפד רצה להשפיע עליו. אז אלא אם כן יהיו הפתעות, הפד יצטרך לבצע יותר מהעלאת ריבית אחת עד שאינפלציית הליבה תחזור ליעד.

ד"ר אביחי שניר
המחלקה לכלכלה, אוניברסיטת בר-אילן