למה סיסקו רוכשת את ספלאנק ב-28 מיליארד דולר והאם זה יחזיר אותה לימי הזוהר שלה?

כיצד מסבירים רכישה כמו זו שהציעה סיסקו לספלאנק בשבוע שעבר? סיסקו מציעה לחברת ספלנק, שותפתה מזה עשור, הצעת רכש לפי 157 דולר למניה (פרמיה של 32% בעת שהוגשה ההצעה) או ערך חברה של 28 מיליארד וזאת לחברה, שהכנסותיה, נכון לרגע זה, 3.84 מיליארד דולרים לשנה עם הפסד תפעולי ונקי של 235 ו-278 מיליון דולרים או הפסד של 1.71 דולר למניה והצעה כ"כ נדיבה ניתנת אל מול איומים שהולכים וגדלים בנושא המיתון "שחוזר" לכותרות, המשך העלאות הריבית, האינפלציה שמסרבת לרדת, רוסיה-אוקרינה, סין-ארה"ב ועוד צרות שהתקשורת נהנית להטיל על העולם בכל רגע.
    כיתוב: גון ציימברס סיסקו   קרדיט: נעה מגר   

 
"לא נראה לי שהמצב כ"כ חמור", אמר מנהל הכספים של סיסקו לכתבים כשנודע שמימון עסקת הרכש תתבצע בחלקה בהלוואות. "כשאני מדבר עם עמיתיי, סמנכ"לי כספים בחברות אחרות, אני מגלה שכולנו עוקבים אחר הסביבה. נכון, הגיע הזמן להיות זהירים. אבל הם לא מפסיקים לנסות ולהתרחב, הם לא סוגרים את העסקים". כיוון ש"אוקטובר האיום" (גם זה פייק) בפתח אז בואו ונראה למה סיסקו מוכנה לשלם פרמיה כה נדיבה.

ההשלכה של רכישת Splunk תהיה משמעותית על מנייתCSCO  ובוול סטריט מתחילים להבין זאת: מידע אבטחה וניהול אירועים (SIEM - Security information and event management) הוא פלטפורמת פתרון שמסייע לארגונים לזהות, לנתח ולהגיב לאיומי אבטחה לפני שהם פוגעים בפעילות העסקית. מדובר באחד התחומים מהירי הצמיחה בתעשיית העברת הטכנולוגיה שחברת Splunk (סימול:SPLK) הצליחה להתבסס בראשו. CSCO נפלה לאחר ההודעה בכמעט 6%, בעיקר "בגלל הפרמיה". אבל דעתי היא שאם העסקה תצא לפועל ואם מנכ"ל סיסקו, צ'רלס רובינס,  יצליח לסגל לעצמו את אותם יחסי ציבור והתדמית שיזכירו את קודמו האגדתי, ג'ון צ'מברס, סיסקו, שבתקופת הבועה הייתה החברה הכי מוערכת בעולם הטכנולוגי (הגיעה לשווי שמעל 600 מיליארד), בהחלט יכולה לחזור לימי הזוהר שלה בוול סטריט.

לפני שנדבר על העסקה ומשמעותה כדאי להרים המסך על סיסקו ולהבין מה בדיוק עושה החברה ומהי התחרות? החברה פועלת בתחום תשתיות הרשת ומגדירה עצמה כ"חברת תשתיות רשת מבוססת פרוטוקול אינטרנט ומוצרים אחרים הקשורים לתקשורת וטכנולוגיית המידע" היא פרושה לאורכה ולרוחבה של תעשיית הטכנולוגיה (ולא רק). אבל תשתיות הרשת אינן מקשה אחת זו תעשייה שמורכבת מאין ספור נישות שכל הזמן משתנות ומשתבשות עם התקדמות המהפכה הטכנולוגית. סיסקו לפיכך נתקלת בתחרות שהולכת וגוברת מול ספקי תשתיות גדולים כמוה אבל לא פחות בתחרות על הנישות הרבות שמרכיבות את התשתיות, נישות, כמו זו שמייצגת Splunk שכל הזמן כאמור משתנות ומשתבשות, "אנו מתחרים", כותבת החברה, "בשווקי ציוד הרשת והתקשורת, מספקים מוצרים ושירותים המיועדים להובלה ולסייע באבטחת נתונים, קול ותעבורת וידאו על פני ענן ברשתות פרטיות וציבוריות ואינטרנט. המספר הכולל של המתחרים שלנו המספקים פתרונות מוצרי נישה עשוי לגדול וכמו כן, ככל שאנו ממשיכים להתרחב ברחבי העולם כך גם הזהות וההרכב של המתחרים עשויים להשתנות וככל שאנו מגבירים את הפעילות שלנו בתחומי מוצרים חדשים יותר ובאזורי עדיפות וצמיחה מרכזיים כך גם נתקל בתחרות חדשה בפרט מצד מתחרים באסיה וזה יימשך".

בתקופת התפתחות הבועה הטכנולוגית, 1996-2000, הפכה החברה, בעקבות אימוץ פרוטוקול האינטרנט וההבנה בחשיבות התשתיות שלהן תזדקק תעשיית ה-IT, לחביבת המשקיעים ובמיוחד האנליסטים, "כל תעשיין טכנולוגיה יהיה תלוי בסיסקו" אמרו האנליסטים והמומחים ובשיא הבועה, ב-2000, הפכה החברה למוערכת ביותר בעולם, כ-600 מיליארד (83 דולר למניה), לפני GE ו-MSFT. אבל ככל שמהפכת הטכנולוגיה התקדמה, הסתבר (במיוחד לאנליסטים) שההנחה ש"כל תעשיין טכנולוגיה יהיה תלוי בסיסקו" אינה מדויקת. נכון, סיסקו מובילה בתשתיות אבל התחום מורכב ממאות מרכיבים שכל אחד מהם משתנה לבקרים ונפתח לתחרות וזו הסיבה (החשש מתחרות בעיקר) העיקרית מדוע CSCO היא אחת ממניות הטכנולוגיה המובילות שעדיין לא שברה את שיא הבועה!! "הגורמים התחרותיים העיקריים בשווקים בהם אנו מתחרים כיום ויתחרו גם בעתיד", כותבת החברה בדיווחה השנתי, ה-10K לרשות נ"ע, "הם כאלו שיכולים לספק מגוון רחב של מוצרים ושירותי רשת ותקשורת שמוכיחים ביצועי מוצר, מחיר, יכולת להציג מוצרים חדשים, לתת ערך מתמשך ללקוח חדש ומוצרים עם יתרונות מחיר-ביצועים ובעלי יכולת להפחית את עלויות הייצור. גורמים בעלי יכולת לספק תכונות עם ערך מוסף כגון אבטחה, אמינות והגנה על השקעה, עמידה בתקנים; נוכחות בשוק, את היכולת לספק מימון ותמורות טכנולוגיות משבשות ומודלים עסקיים חדשים. לבסוף", נכתב בדו"ח, "אנו מתמודדים עם תחרות גם מצד הלקוחות להם אנו מעניקים רישיונות או מספקים טכנולוגיה וספקים מהם אנו מעבירים טכנולוגיה. הרשת מייצרת מצב שבו עלינו לשתף פעולה ובו בזמן להתחרות בחברות רבות. היכולת לנהל (מערכות כה מסובכות) היא סוד ההצלחה שלנו". הם מביאים בדו"ח רשימה ארוכה של מתחרים, מאמזון דרך דל, אריסטה וברודקום, פורטינט, Hewlett-Packard Enterprise, Huawei הסינית, מייקרוסופט, נוקיה, פאלו-אלטו ו-NVDA ואפילו Zoom.

חלק גדול מהצלחת החברה בוול סטריט בתקופת הבועה קשור באישיותו של היו"ר מנכ"ל דאז, ג'ון צ'מברס, שהוביל החברה מ-1995 ועד ל-2015. הייתי בהרצאה שלו באותם ימים והאיש אכן "הטיל כישוף על וול סטריט". למרות צניחת המניה מ-83 דולר במרץ 2000 ל-6 דולר באוקטובר 2002 איש לא הציע להחליפו. כאשר הפכה סיסקו לחברה הכי מוערכת בעולם לא ראינו אפילו אנליסט אחד שהמליץ על מכירה. John Morgridge, ששימש כיו"ר סיסקו בימי הבועה העליזים דיבר על כך באותה הרצאה שהיינו. נשאל אז צ'מברס אם אינו מודאג מערך החברה והיו"ר ענה במקומו, "ברור שכולנו בחברה מתפעלים מאמון המשקיעים והאנליסטים במניות, כנראה שהם מאמינים שזה הערך שמגיע לנו".

צ'מברס הוביל את החברה ממכירות של 12 מיליארד ורווח למניה של 29 סנט בתחילת המאה למכירות של 49.2 מיליארד ו-1.9 דולר למניה רווח ב-2015. לקח למניית CSCO עשר שנים להתאושש כאשר בקיץ 2012 החלה לנוע מעלה אבל החברה התחילה לפרוח מיד עם תום מיתון 2002. ב-2003 סיימה עם הכנסות ורווח נקי של 18.9 ושל 3.7 מיליארד בהתאמה, 0.5 דולר למניה כאשר להוציא את 2009 היא צומחת במהירות, ואת 2023 (שאצלה מסתיימת בחודש יולי 2023) סיימה עם מכירות ורווח נקי של 57 ו-12.6 מיליארד בהתאמה ורווח למניה של 3.89 דולר. העתיד, כפי שאני רואה אותו משחק כרגע לטובת החברה ורכישת SPLK היא אחת מהסיבות למחשבה זו.

לפני שאסביר מדוע, כמה מילים על אפלייד מאטריאלס (סימול: AMAT). מניית אפלייד מאטריאלס "התעוררה" לפתע בשנה האחרונה והכתה בגדול גם את הנאסד"ק וגם את סלי המוליכים למחצה. הסיבה לכך היא שאפלייד זיהתה ראשונה שיבוש טכנולוגי חשוב, אימצה אותו ומובילה את הנישה המתפתחת במהירות, נישת ניצול מדעי החומרים בתעשיית המוליכים למחצה. מסתבר שהיכולת להגביר המהירות ולשפר העיבוד (מחשבים מהירים יותר ובעלי יכולת עיבוד נתונים גבוהה יותר) קשורה במזעור הרכיבים הבודדים בשבבים ומתאפשרת מההתפתחות במדעי החומרים. Applied מובילה את המעבר לפני חברות כמו Tokyo Electron (סימול: .T8035 בטוקיו), Lam Research (סימול:LRCX) או KLA (סימול:KLAC). אפלייד לא רק שממציאה תהליכי ייצור חדשים בתחום היא גם מייצרת את הציוד שיכול להפעיל את התהליכים הללו בתוך המפעלים המסובכים והיקרים במיוחד עבור שבבי מיקרו, הידועים בשם  fabs(כמו טאור למשל). ככל שהמזעור מתקדם כך גם מצטמצמות האפשרות לטעויות, מספר השלבים הנדרשים ליצירתם גדל ומה שהכי חשוב הוא שהעלות של בניית דור חדש של בתי יציקה גדלה בפקטור של פי עשר. תג המחיר לבניית fab חדש עומד כעת על למעלה מ-10 מיליארד דולר. מתקנים כאלו מקבלים תמריצים מאסיביים מחוק השבבים החדש, שאושר ושנועד לקדם ייצור מקומי (בארה"ב) של מוליכים למחצה (בשל "הוויכוחים" עם סין אבל לא רק) כי ארה"ב הגיעה, סוף-סוף ובצדק למסקנה שהיא חייבת להגיע לעצמאות מלאה בתחום המוליכים למחצה שחשיבותם לא נופלת מזו של האנרגיה. וול סטריט הבחינה בדבר ו"עזרה" להעלות את הערך שמשקיעים מוכנים לשלם עבור AMAT.

רכישת SPLK, שהתבססה בראש תחום מידע אבטחה וניהול אירועים (Security Information and Event  Management או SIEM) ושולטת ב-63% מהנישה תעשה, לדעתי, עבור סיסקו את שמדעי החומרים עשו עבור אפלייד. העסקה מאוד רציונלית. סיסקו בנתה, באמצעות רכישות קטנות יחסית, חטיבה בתחום האבטחה. החטיבה הלכה וגדלה לצד הקישוריות שגדלה, לצד כניסת הבינה ולצד איומי הסייבר שהולכים וגדלים. לצד בניית החטיבה נכנסה סיסקו, לפני 10 שנים, לשותפות עם Splunk. ההחלטה לרכוש את Splunk חשובה כי מידע אבטחה וניהול אירועים של Splunk יאפשר לסיסקו לא רק עם זיהוי ותגובה של איומים אלא עכשיו גם חיזוי ומניעה של איומים, במיוחד בעת הוספת AI.

"המעמד של סיסקו, כספקית תשתיות מקצה לקצה מקבל דחיפה עזה קדימה", כותבת האנליסטית Meta Marshall ממורגן סטנלי. לטענתה סיסקו תמשיך במחויבות לערך של בעלי המניות, באסטרטגיית הקצאת הון כשהיא עדיין מחויבת למאזן חזק, מרוויחה מינוף תפעולי, אינה פוגעת בדיבידנד ושומרת על שיעור הרכישה הנוכחית של המניות.

הנזק ממתקפות סייבר, לפי הערכת ענקית הייעוץ מקינזי, יעלה, עד 2025, כ-10.5 טריליון דולר בשנה גלובלית ובסיסקו מאמינים שככל שהעולם הופך להיות תלוי יותר במערכות מחשב מקושרות יעדיפו חברות וממשלות חברה כמו סיסקו שתהיה מסוגלת לבנות תשתית "מקצה לקצה" ולא לחלק לקבלני משנה (ייעול).

CSCO, מבחינת וול סטריט, היא עדיין "סוס אפור" (כפי שהייתה AMAT עד לאחרונה), לא מלהיבה במיוחד, די בדומה לחברות החומרה במחשבים. הקונצנזוס על HOLD ורק 2 אנליסטים עדכנו הבדיקות במהלך ספטמבר, אחד ממליץ לקנות והשני ב"החזק". אבל מבחינת מיין סטריט CSCO, בתחום תשתיות רשת מבוססת פרוטוקול אינטרנט ומוצרים אחרים הקשורים לתקשורת וטכנולוגיית המידע, מתחילה להזכיר את מעמדה של AMAT בתחום הציוד והחומרים של המוליכים למחצה. לקח למיין סטריט זמן עד שהבחינה שאפלייד אינה מוערכת כראוי ולדעתי זה מה שיקרה עם סיסקו אם עסקת הרכש תמומש (אין סיבה רגולטורית שלא). המניה נסחרת לפי מכפיל חזוי ל-2023-4 של 13.1 בהשוואה ל- 17.2 של AMAT שלפני שנה נסחרה על מכפיל 8.9. וכרגיל, אין מה למהר, אוקטובר בפתח והפד בסביבה, אבל הפוטנציאל, ללא ספק, כבר כאן.

 

 
*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד והעושה במידע שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.