הזינוק בתשואות האג"ח חונק את שוק המניות - 3 הסברים אפשריים

מאקרו - מה קורה עם תשואות האג"ח?

התשואות של אגרות החוב האמריקאיות ממשיכות להיות הסיפור המרכזי בשווקים בימים אלו. התשואות ל-10 שנים כבר לא רחוקות מ-5%, אלו של השנתיים ואלו של 30 שנה כבר שם (אג"ח לשנתיים למעשה כבר מבטאת תשואה של 5.15%), גם התשואות על האגרות ל-30 שנה כבר לא רחוקות (4.93%). מדובר בתשואות שחונקות את שוק המניות, מחסלות את יכולת החברות הבינוניות קטנות למחזר לגייס אשראי, ושל הצרכנים לקנות בתים או מכוניות וכו'.

   דוב מול שור,  canava

הירידות בשווקי האג"ח, כלומר הזינוק בתשואות, לא מפתיעות. הנתונים הכלכליים תומכים בכך, ובכל זאת הן נראות עוצמתיות באופן מפתיע. חדות, מתמשכות, לא "עוצרת לנוח". מה הסיבה לנסיקה המפתיעה הזו? התנועה החדה הזו כבר מניעה את האנליסטים והכלכלנים לחפש סיבות לתופעה. נציג שלושה הסברים אפשריים שעלו בימים האחרונים
 

הסבר ראשון וטריוויאלי – מדיניות הפד' והנתונים הכלכליים

למרות שנראה שצריך לחפש סיבות קצת יותר עמוקות מתגובה לנאום כזה או אחר של בכיר בפד או נתון כלכלי מסוים שמצביע על כלכלה חזקה או על חזרת האינפלציה, בסופו של דבר לנתונים הפונדמנטליים ולתגובות של קובעי המדינוית יש ללא ספק חלק בלתי מבוטל בזינוק בתשואות האג"ח. החשודים המידיים הם כמובן העלאות הריבית של הפד' בתוספת צמצום המאזן. החודש נראה סוף סוף את המאזן מתחת ל-8 טריליון דולר. בשיאו עמד המאזן על קרוב כ-9 טריליון דולר. זהו, אם כן, רק הטריליון הראשון מהשיא והצמצום שלו היה ארוך ומתמשך ולא קל לשווקים. בשווקים ממשיכים להפנים שנשארו עוד אי אלו טריליונים לצמצם. נציין שלפני הזינוק במאזן בעקבות משבר הקורונה עמד המאזן במשך שנים ארוכות על מעט יותר מ-4 טריליון דולר. לא נראה שהפד' מכוון למשהו שונה מהותית מהמספרים האלו בטווח הנראה לעין.

לכמה מבכירי הפד' זה לא מספיק. לורטה  מסטר, נשיאת שלוחת הפד' בקליבלנד, מדברת בנחרצות על העלאת ריבית נוספת: "אני חוששת שסביר מאד שנצטרך להעלות את הריבית פעם אחת נוספת השנה, ואז להשאיר אותה באותה רמה לתקופת זמן מסוימת עד שיצטבר יותר מידע על ההתפתחויות הכלכליות ועל הנכסים...". בכירה נוספת בפד', מישל באוומן, אף אומרת שייתכן שיהיה צורך בעוד "כמה העלאות ריבית", בעיקר עקב מחירי האנרגיה. האמירות האלו משפיעות ישירות על סיכויי העלאת הריבית בפגישות הבאות. הסיכוי להעלאת ריבית בנובמבר עלה מ-16% לפני שבוע ל-27%. הסיכוי להעלאה בדצמבר טיפס אף הוא מ-33% ל-39%.

הסיבה להתבטאויות האלו היא הנתונים הכלכליים הטובים שממשיכים לזרום מהכלכלה האמריקאית, שנראה ששום דבר לא יאט אותה. ההסכם שהביא לכך שנמנעה השבתת הממשל בסוף השבוע נתפס בשוק באופן אירוני כסמן דובי – המשך העלייה בהוצאות ממשלתיות משמעותה המשך עליית מחירים והגדלת הסיכון להעלאת הריבית. לכך מצטרפים נתוני ייצור טובים מהצפוי לספטמבר (הטובים ביותר מאז נובמבר 22). ונתוני התעסוקה (JOLTS) שהתפרסמו ביום שלישי שוב הביסו את התחזיות ושלחו את וול סטריט ליום נוסף של ירידות חדות. כל אלו "משכיחים" את נתוני אינפלציה שממשיכים להיות טובים יחסית, כיון שהעתיד בחזית הזו נראה פחות מבטיח כעת לאור הנתונים האלו.

סיכוי סביר אם כן שעוד לא ראינו את העלאת הריבית האחרונה, זאת, בתוספת המשך צמצום המאזן באופן מתמיד ועיקש (שהופרע על ידי משבר הבנקים לזמן קצר) מהווים תנועת מלקחיים קטלנית לשוק האג"ח. יחד עם זאת לא מדובר בתופעה חדשה, ולכן קצת קשה לייחס את הזינוק המפתיע בתשואות בימים והשבועות האחרונים רק לנתונים האלו.

 

הסבר שני – הצרות בסין מגיעות לארצות הברית

בבית ההשקעות אפולו מצביעים על "אשם" נוסף בעליית התשואות מלבד הנתונים הפונדמנטליים הרגילים– יפן, ובעיקר סין. בסקירה שפרסם בית ההשקעות הוא מציין שהירידה בייצוא הסיני לארצות הברית מפחיתה את כמות הדולרים הפנויים שבידי הסינים וגורמת לירידה ברכישת אגרות החוב האמריקאיות. בסקירה מדגישים את סין, אבל עיון בנתוני השכנה האסיאתית מגלה ממצאים קרובים בעוצמתם.

נכון ליולי 2023 יפן היא המדינה הזרה המובילה מבחינת אחזקה באג"ח אמריקאי ממשלתי עם כ-1.11 טריליון דולר. מדובר על ירידה של כ-200 מיליון דולר מינואר 2022, ושל כ-100מיליארד דולר מתחילת השנה. סין ניצבת אחריה מבחינת נתונים נוכחיים עם אחזקה בכ-822 מיליארד דולר של חוב אמריקאי אבל שם הצמצום אפילו יותר אגרסיבי. לפני כשנה היה מדובר על 940 מיליארד ובשיא, ביולי 2018 – 1.2 טריליון דולר.

הירידה הדרסטית באמת מתרחשת החל מינואר 2022 אז עדיין החזיקו הסינים באגרות חוב אמריקאיות ממשלתיות ביותר מטריליון דולר. סך הכל מחזיקות שתי המדינות בכ-6% מסך 33 טריליון הדולר שחייבת ארצות הברית לנושיה. בשנת 2007 שתי המדינות החזיקו ב-25% (!!) מהחוב האמריקאי. צמצום כל כך דרמטי משפיע על מחירי האגרות.

לדברי בית ההשקעות מדובר בשינוי פרמננטי במשוואת הביקוש וההיצע של אגרות החוב. בעוד ההיצע רק הולך וגדל עם הגדילה המתמדת והמתמשכת של החוב הממשלתי האמריקאי (עוד על כך בהסבר הבא), שניים מהקונים הגדולים מורידים את הביקוש באופן קבוע ומתמשך.

למרות שמדובר בגורם חשוב נעיר שעדיין לא נראה שהוא מסביר את ההתרחשויות האחרונות בשוק אלא מסייע בהבנת התהליך המתמשך של עליית התשואות בחודשים האחרונים.

 

הסבר שלישי: "שומרי האג"ח" נכנסו לפעולה

הסבר נוספת מעלה הכלכלן אד ירדני שהוזכר כבר כמה פעמים בטור זה, על סמך תיאוריית "שומרי האג"ח" (Bond Vigilante) שהוא עצמו פיתח לפני כמה עשורים. לפי התיאוריה במקרים שבהם המשקיעים לא מרוצים ממדיניות הממשלה הם "מוחים" (או פשוט בורחים על נפשם) באמצעות מכירת האג"חים והעלאת התשואות בצורה חדה, מה שמחייב את הממשלה לקצץ בסופו של דבר בהוצאות.

הדוגמה המפורסמת ביותר היא מה שכונה "טבח האג"ח הגדול" בשנים 1993 ו-1994. אז זינקו תשואות האגרות ל-10 שנים בארצות הברית מ-5.2% למעל 8% עקב החששות ממדיניות ההוצאות של ממשל קלינטון. התוצאה הייתה שהממשל סוף סוף החל במאמצים לקצץ בהוצאות עד שהתשואה חזרה לאזור ה-4%. תופעה דומה נראתה, אולי, בבריטניה בשנה שעברה, כשהתשואות המזנקות בעקבות החששות מהתוכנית הכלכלית המרחיבה של ראש הממשלה ליז טראס הביאו להתפטרותה בסופו של דבר (במקרה של בריטניה ישנן ספוקלציות נוספות בנוגע לזינוק בתשואות הקשורות למצב קרנות הפנסיה במדינה).

התיאוריה מתכתבת היטב עם פריקת העול האמריקאית הנוכחית מאז הסרת תקרת החוב (ולפניה) כשהחוב מזנק בקצב חסר תקדים. ביולי עדכן משרד האוצר האמריקאי את תחזית גיוס החוב לרבעון לטריליון (!) דולר, לעומת תחזית קודמת ל-733 מיליארד דולר. 300 מיליארד דולר לפה או לשם, מה זה כבר משנה?

בראיון ל-CNBC לפני כשבועיים, עוד לפני הזינוק האחרון בתשואות, אמר ירדני "מאז הורדת הדירוג של החוב הממשלתי בראשון לאוגוסט אנשים מתמקדים בנושאי הגרעון. אם האינפלציה נשארת דביקה אני חושב שיש לנו בעיה רצינית, וחברי "שומרי החוב", יצטרכו אולי להתגייס לשכנע את הפוליטיקאים שאנחנו חייבים לעשות משהו הרבה יותר בסיסי בנוגע להשקפה שלנו על הורדת הגרעון ארוך הטווח. שומרי האג"ח היו ישנוניים לזמן ארוך, אבל הם מתעוררים וזה מסוכן לכלכלה ומסוכן לשוקי המניות".

אז מה הסיבה האמיתית לעליית התשואות? כנראה שהכל ביחד בתוספת קצת תנועה ספקולטיבית טכנית של סוחרים אנושיים או רובוטיים. צמצום המאזן, העלאות הריבית, ירידה בביקוש מהמעצמות במזרח יחד עם חששות בשוק ממדיניות החוב שלוחת הרסן של ממשלת ארצות הברית שמביא לזינוק בהיצע הביאו לנקודת משבר בשוק האג"ח הממשלתי שקשה לראות בנקודה זו איך הוא נפתר בלי לשבור משהו.

 

מיקרו – לקבע תשואה

כבר הצבענו בעבר על כמה השקעות אפשריות בתחום אגרות החוב, ועם תשואות ברמה הזו קשה להתעלם מהאפשרות לקבע תשואה ראויה לשנים קדימה בהשקעות כמעט נטולות סיכון. 

FORD MOTOR CO.DL-NOTES 2013(43) - חברת הרכב הוותיקה לא תמיד הייתה על הגל בעשורים האחרונים, וגם כעת היא מתמודדת עם שוק תחרותי מאד ועם השקעות מסיביות בחדירה לתחום המכוניות החשמליות. בכל זאת מצבה הכלכלי משופר לאין ערוך, ויש לקחת בחשבון גם את חשיבות תעשיית הרכב לממשל האמריקאי שלא יתן לו ליפול בקלות.

בינתיים האגרת הזו שתפרע סופית בשנת 2043 נסחרת בתשואה שנתית של 7.46%. אם אתם מסתכלים ממש ממש קדימה, אגרת נוספת (US345370BS81 - FORD MOTOR CO.DL-DEBTS. 1997(97)) שתפדה בשנת 2097 תיתן לכם מדי שנה 7.9% ריבית (קחו בחשבון שלא ברור כמה דולר יהיה שווה בשנת 2097). 

D.R. HORTON INC.DL-NOTES 2021(21/26) - אם אתם מתעניינים בטווח קצת יותר קצר, אולי כדאי להעיף מבט על האיגרת הזו שנותנת כאחוז מעל התשואה הממשלתית (כ-6%). מדובר באגרת של חברת הבניה בה השקיעה לאחרונה חברת ברקשייר האת'אווי של וורן באפט. האגרת תפדה בשנת 2026. 

TEVA PHARMAC.FIN.NL II B.V.EO-NOTES 2016(16/28) - טבע הישראלית מתאוששת יפה מהמשבר העמוק של השנים האחרונות ומפרשת האופיואידים שהעיבה על החברה לזמן ארוך, והדבר בא לידי ביטוי גם בתשואת האגחים שלה. יחד עם זאת עדיין מדובר בתשואה דולרית נאה על האגרת הזו שתיפדה בשנת 2028 - 6.9%.