מאקרו - נתונים כלכליים חזקים
נמשך הלחץ על הפד' – שום דבר לא עומד בדרכו של הצרכן האמריקאי להסתער על הקופות, והוצאות הצרכנים שפורסמו היום היו חזקות מהצפוי. ההוצאות החזקות נתמכות על ידי שוק העבודה העוצמתי, שנראה ששום דבר לא עוצר. וול סטריט ציפתה לעלייה של 0.3% וקיבלה עליה יותר מכפולה של 0.7%. זו העלייה השישית ברציפות של הוצאות הצרכנים. הנתון שינה שוב את ציפיות השוק להעלאת ריבית בדצמבר לאזור ה-40%, כשכעת הציפיות להשארת הריבית בשתי הפגישות הבאות ירדה ל-57% ולעומת 72% לפני שבוע. 
מאקרו - סין מפתיעה עם תוצר חזק מהצפוי
למרות כל הסימנים השליליים שהגיעו מסין בחודשים האחרונים, התוצר ניפץ את תחזיות האנליסטים ב-0.4% - קצב צמיחה שנתי של 4.9% לעומת צפי הכלכלנים ל-4.5% בלבד. בנתון כמו תוצר מדובר בהבדל משמעותי. אז האם סין יוצאת מהמשבר? לא כדאי להסיק מסקנות כל כך מהר.
ראשית, כמו כל נתון שמגיע מהמדינה הקומוניסטית, יש לקחת גם את הנתון הזה בערבון מוגבל. לעיתים קרובות הנתונים בסין "מהונדסים" לטובת האינטרס של החונטה השלטת. שנית, לא פחות חשוב, יש לזכור שבחודשים האחרונים נקטה הממשלה בכמה תמריצים לכלכלה, בין השאר כאלה יוצאי דופן כמו תמיכה כמעט ישירה בשוק המניות. היא גם נקטה בצעדים לתמיכה בשווקי הנדל"ן והתשתיות המעורערים שלה. אז ייתכן שהתמריצים אכן עובדים, וייתכן שמדובר ב"קפיצה של חתול מת", או בכוסות רוח (האהובים בסין) למת. יש לבחון בסבלנות את השפעת התמריצים האלו לאורך זמן.
- כל הכותרות
עוד יש לציין שגם צמיחה של 4.9% היא עדיין מתחת ליעד הממשלתי של 5% (וקרוב אליו באופן חשוד). כמו כן, התאוששות סינית מלאה תלויה גם בגורמים שלא בשליטתה כמו מצב הכלכלה במקומות אחרים בעולם או סנקציות אמריקניות (סנקציות נוספות כאלה, חמורות למדי, הוטלו השבוע). למרות כל ההסתיגויות בסין יכולים לחייך מעט לאחר הנתונים הקטסטרופליים שסיפקה מדינת הענק בחודשים האחרונים.
<
מהמקרו למיקרו: הסקטור ה"דפנסיבי" שנפגע קשות מהריבית הגבוהה
בתקופות סוערות יש כאלה המנסים למצוא מחסה במניות "דפנסיביות", כלומר כאלה של חברות המסתמכות על הכנסות קבועות ויציבות שלא תלויות כל כך במצב הצרכנים או בתנאי השוק. אחד הסקטורים האלו הוא "תשתיות" - utilities - אחד מ-11 הסקטורים להם נהוג לחלק את מניות ה-SP500.
אין הכוונה לתשתיות מסוג infrastructures, כלומר מערכות כבישים או רכבות וכדו', אלא לחברות המספקות צרכים בסיסיים המסופקים למשקי הבית – חשמל, מים, גז ביתי, פינוי אשפה וביוב וכדו' (שלא כמו בארץ, השירותים האלו ניתנים במדינות רבות על ידי חברות פרטיות). הנחות היסוד ביחס לחברות הסקטור הזה הן שלא משנה מה המצב הכלכלי אנשים עדיין ישתמשו בחשמל, מים, גז (המקור העיקרי לחימום בתים במדינות מערביות רבות) או ביוב, לכן ניתן לצפות לזרם הכנסות יציב וידוע מראש פחות או יותר. מצד שני גם בתקופות של צמיחה ופריחה כלכלית השימוש בתשתיות האלו לא אמור לזנק, ולכן המקום ל"אפסייד" מפתיע מוגבל מאד או לא קיים בכלל.
גם כאשר מתפתח מיתון, אם כן, ההכנסות לא נפגעות, ואפילו משתפרות כיון שהביקוש קשיח וגם המחירים העולים לא גורמים לצרכנים לצמצום משמעותי של צריכת המוצרים הבסיסיים האלו. לכן זה נראה לכאורה כמו השקעה בטוחה. "כסף בבנק". ברזל יצוק.
אבל, למרבה הצער, מודל עסקי לא מורכב רק מצד ההכנסות, יש גם הוצאות. מלבד עלות הייצור או כוח האדם (שגם עלו לא מעט בעקבות האינפלציה) ישנן גם הוצאות פיננסיות – ריבית על החוב, ובחברות הללו מדובר ברכיב לא זניח בכלל.
החברות האלו נוהגות ליטול לממן את הפרויקטים המניבים שלהן על ידי הלוואות גדולות מאד, כשההנחה היא שההכנסות השוטפות תהיינה גבוהות יותר מהריבית השוטפת. בעולם של ריביות נמוכות מאד כפי שהתרגלנו בשנים האחרונות, הפער הזה משמעותי מאד, ואכן יוצר רווחים נאים. המינוף הגדול, אם כן, מסייע לנפח את הרווחים וההחזר על ההשקעה הבטוחה הזו גבוה, אבל כשהריבית מטפסת ל-5% הפער לטובת ההכנסות מצטמצם מאד ולעיתים אף נעלם או אפילו מתהפך לטובת הוצאות הריבית, כלומר עלול אפילו להיווצר תזרים תפעולי שלילי למרות רווחים גולמיים גבוהים.
אם היה מדובר על "מכה קלה בכנף", והריבית הייתה חוזרת לרדת עוד בשנת 2023 (כפי שלא מעט חזו וקיוו), הרי שאפשר היה להתעלם מה"רעש" הזה. אבל אם מדובר, כפי שהולך ומסתמן, שנראטיב ה"גבוה יותר לזמן ארוך יותר" מנצח, כלומר שהריבית תשהה באזורי ה-4.5% ומעלה לזמן ארוך, ייתכן שאפילו שנים, הרי שמדובר באסון לכל המודל העסקי של החברות האלו מה שמחייב תמחור מחדש אגרסיבי של מניות הסקטור.
בנוסף, מחירי המניות מושפעים מההשקעות האלטרנטיביות. כאשר מדובר על השקעות דפנסיביות שלפחות באופן חלקי מתבססות על ההנחה של יצירת זרם יציב של דיבידנדים, ישנה קרבה רעיונית להשקעה באגרות חוב – זרם הכנסות יציב מריבית. המשקיעים לא מצפים מחברות הסקטור לזינוקים בשווי השוק, אלא רק לזרם דיבידנדים יציב תוך כדי צמיחה מתונה שתאפשר יצירת ערך איטית ויציבה לאורך זמן עם הגדלת צבר הפרויקטים והגדלה הדרגתית של ציבור הלקוחות (בחברות הטובות).
שוב, מדובר אולי ברעיון טוב שעובד מצויין כשהריבית האלטרנטיבית היא 0% או 1%, אבל כשהריבית האלטרנטיבית היא 4.5% - 5% והדיבידנד הוא 3% או 4% במקרה הטוב – האפשרות הזו נראית הרבה פחות אטרטקיבית. גם דיבידנד של 5% עם פוטנציאל הפסד של עשרות אחוזים במקרה של ירידות בשוק המניות ההבדל בתשואה השנתית לא נראה מושך במיוחד.
התוצאה של תנועת המלקחיים הזו היא שסקטור ה"utilities" הראה את הביצועים הגרועים ביותר ברבעון השלישי עם ירידות של 15% בשלושה חודשים בלבד (כ-9% בחודש האחרון). גם סקטור הנדל"ן שתלוי מאד בריבית רשם ירידה גבוהה של 13%. בסביבת ריבית כל כך גבוהה הקונספט של השקעות "דפנסיביות" צריך לעבור מחשבה שניה, וכדאי לבדוק בזהירות מה יכול להיחשב עדיין השקעה דפנסיבית. גם ברבעון אדום יחסי (רק סקטור האנרגיה עלה – ב-9%, הטלקום נשאר ללא שינוי, והשאר עם ירידות של בין 5% ל-8%) מדובר בירידות חדות מאד לרבעון אחד.
המסקנה פשוטה למדי. כלכלה של ריבית גבוהה שונה לחלוטין מכלכלה של ריבית נמוכה, והשקעה בסביבת ריבית גבוהה שונה לחלוטין מהשקעה בסביבת ריבית נמוכה. חשוב להתרגל לרעיון של ריבית גבוהה ולחשב מסלול מחדש בכל הנוגע לקונספציות שהיו מקובלות שנים ארוכות עקב האנומליה של הריבית האפסית, ולקחת בחשבון את סביבת הריבית בתמחור הנכסים להשקעה.
מיקרו - אסטרטגיית לונג-שורט על אגרות החוב
אסטרטגיית לונג-שורט בדרך כלל מיועדת למשקיעים יותר מתקדמים או מתוחכמים, לכן לא מומלץ לנקוט בה למי שלא מספיק בקי ברזי המסחר. מדובר באסטרטגיה שבונה על יחס המחירים בין שני נכסים, כשההערכה היא שיווצר בין שניהם פער. במקרה זה לא משנה עם השוק בכללותו ינוע למעלה או למטה, כל עוד נפתח פער בין שני הנכסים המשקיע מרוויח. האסטרטגיה מתבצעת על ידי מכירה בשורט של הנכס שהמשקיע סבור שמחירו ירד ביחס לנכס השני, ואז שימוש בכסף המתקבל לקנייה של הנכס שהמשקיע מאמין שמחירו יהיה גבוה יותר. ייתכן שכדאי לשקול שימוש באסטרטגיה הזו ביחס לאגרות החוב הממשלתיות האמריקאיות הקצרות והארוכות.
בחודשים האחרונים אנחנו עדים לאנמונליה בשוק אגרות החוב, אנומליה המכונה "היפוך העקום". על פי רוב תשואות אגרות החוב הארוכוות אמורות להיות גבוהות יותר מאלו הקצרות. כאשר העקום מתהפך האגרות הקצרות נותנות תשואה גבוהה יותר מהארוכות. ניתן למדוד את התהפכות העקום ביחסים שונים – תשואות ל-10 שנים לעומת תשואות לשלושה חודשים, או בין התשואות ל-30 שנה ל-5 שנים וכו'. המדד המקובל יותר הוא היחס בין התשואות ל-10 שנים לתשואות לשנתיים. דיברנו לא מעט על ההשלכות המאקרו-כלכליות של התופעה, שמעידה בדרך כלל על מיתון קרב, אולם זה לא הנושא הפעם.
ההיפוך הנוכחי קיים כבר מספר חודשים. נציין שמדובר היה על היפוך חריף במיוחד, גבוה בהרבה מהמקובל בעבר. אולם ההיפוך הזה הצטמצם לאחרונה. הסיבה לא הייתה ירידת התשואות לאגרות הקצרות אלא העובדה שהתשואות על האיגרות הארוכות עלו יותר מאשר טיפסו אלו הקצרות (כלומר הירידות באגרות הארוכות היו חזקות יותר).
סביר מאד להניח שמגמת צמצום הפער בתשואות תמשך וייתכן אפילו שנראה היפוך בחזרה לנורמליות, כלומר שתשואות האגרות הארוכות יהיו גבוהות יותר מאשר אלו הקצרות. הדבר יכול להתרחש בין אם שוק אגרות החוב בכללותו ימשיך לרדת (כלומר התשואות ימשיכו לעלות) ובין אם תשתנה המגמה, בכל מקרה ההנחה היא שהקצב בין שני טווחי הזמן יהיה שונה - אם תהיינה ירידות הן יהיו חזקות יותר באגרות הארוכות, ואם תהיינה עליות, הן יהיו חזקות יותר באגרות הקצרות.
במקרה שההנחה תתממש ניתן לעשות שימוש באסטרטגית הלונג-שורט, כלומר לונג על האגרות הקצרות ושורט על הארוכות, כך סגירת הפער, בין כך ובין כך, תאפשר יצירת רווחים.
כאמור לעיל, מדובר באסטרטגיה מורכבת, שמלבד הצורך בהתקיימות הנחת היסוד (כלומר שאכן פער התשואות ייסגר), צריך לדעת איך לבצע אותה בדיוק ללא טעויות שעלולות לגרום להפסדים. עוד יש לקחת בחשבון שתנועות המחירים באגרות הארוכות אגרסיביות יותר מאשר בקצרות.
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
3.מעניין מאוד. תודה. (ל"ת)הקורא 27/10/2023 15:29הגב לתגובה זו0 0סגור
-
2.לא ולאמעוז 20/10/2023 10:08הגב לתגובה זו0 0אסור להשקיע בישראלסגור
-
1.יושר פנימיBill Hwang 18/10/2023 17:21הגב לתגובה זו0 1אני ממש לא מסכים שהקשר בין טילים לבתי חולים בדיווחים חמאסנאצים אמינים בהרבה מהנתונים הסיניים לגבי מצב הכלכלה.סגור
