מאקרו: ביל + ביל = זינוק של 20 נקודות בסיס

חודשים ארוכים צופים המשקיעים בחשש בתשואות אגרות החוב הממשלתיות המטפסות ושואלים את עצמם האם כבר הגענו לפיק, רק כדי לגלות שלכל תחתית יש תחתית נוספת. השבוע חצו התשואות של האגרות לעשר שנים את הרף הסימבולי של 5% ואז שינו כיוון באופן פתאומי (באופן זמני?) מה קרה?

המשקיע המיליארדר ביל האקמן, מנהל קרן הגידור פרשינג סקוור קפיטל הוא אחד המשקיעים המוערכים בוול סטריט. בשבועות האחרונים הוא התגייס כמעט באופן מלא למאבק ההסברה הישראלי ולא מתבייש להשתתף בהתכתשויות טוויטר עם אנטישמים תומכי חמאס שונים. אבל למרות ההתמסרות לנושא הישראלי הוא מוצא גם זמן להניע את השוק, יש שיאמרו בצורה ספקולטיבית. 

     ביל אקמן,  שימוש לפי סעיף 27

באוגוסט האחרון הודיע האקמן על פתיחת פוזיציית שורט על אגרות החוב ל-30 שנה (כלומר הימור על כך שהתשואות ימשיכו לעלות). מטרת הפוזיציה, לדבריו, להוות גידור לתיק ההשקעות שלו מפני ירידות, וגם כהשקעה בפני עצמה, לנוכח מה שהוא ראה כאפשרות להתפתחות אינפלציה יותר פרמננטית שתחייב המשך העלאות ריבית. 

• "השתטחות שורית": תשואות האג"ח הקצרות יורדות על רקע ציפיות להורדות ריבית
• זרקור על הקרן: קרן האג"ח שמשקיעה מחוץ לקופסה ומציגה תוצאות מצוינות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

והנה, בין ציוץ תומך ישראל לציוץ זועם על סטודנטים אנטישמים, הוא הוסיף ציוץ קטן בו הודיע על סגירת פוזיציית השורט אותה פתח באוגוסט (ועליה עשה רווח נאה). לדבריו הכלכלה מאיטה מהר יותר ממה שהנתונים הרשמיים מראים ולכן צפוי שינוי במגמת המסחר באגרות החוב הארוכות. 

 

מהלך ספקולטיבי מתואם?

ביל נוסף הצטרף אליו עם ידיעה דומה, כמעט באותו זמן. ביל גרוס, מנכ"ל ומייסד ענקית ההשקעות פימקו, שידוע בכינויי "מלך אגרות החוב" חוזה מיתון שיתפתח ברבעון הרביעי והחל, לדבריו, לקנות חוזים עתידיים על ריבית הפד' (כלומר הוא חושב שהריבית תרד בקרוב). 

• סאנדיסק זינקה 577%, טרייד דסק נפלה 68%: המנצחות והמפסידות של 2025
• כלבי הדאו ב־2025: האסטרטגיה הוותיקה הניבה כמעט 18%
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המירוץ הקוונטי: החברות שמעצבות את עתיד המחשוב

ביל גרוס,  אתר הקרן

מתקפת הודעות ה"בילים" הביא באופן מהיר לשינוי כיוון חד במסחר באגרות החוב. באותו יום בו הן חצו את רף ה-5% והמשיכו לטפס עוד מספר מאיות האחוז הן לפתע החלו לרדת, ובתוך שעתיים חזרו להיסחר כ-20 נקודות בסיס נמוך יותר וסגרו את יום המסחר בתשואה של 4.83% - התנועה התוך יומית החזקה ביותר מזה שנים ארוכות.

האם מדובר בצירוף מקרים? ברחבי הרשתות החברתיות יש החושדים במהלך ספקולטיבי מתואם שנועד להפקת רווחים מהירה. קשה להוכיח דבר כזה ונראה שמדובר בקונספירציות בלבד, אבל ההשפעה הכמעט מיידית על מהלך המסחר בכל זאת מראה את עוצמתם של משקיעי הענק ויכולתם להשפיע על השוק לפחות בטווח הקצר. בימים הקרובים נדע האם מדובר אכן בשינוי מגמה או בתנועה מקרית בתוך המגמה הכללית של המשך עליית התשואות. 

 

עונת הדוחות עד כה - המספרים אומרים דבר אחד, המילים אומרות דבר אחר

אנחנו מתקרבים לשיא עונת הדוחות לרבעון השלישי, כשענקית הטק כבר החלו לפרסם דוחות ובימים הקרובים יצטרפו אליהן חברות רבות ממדד ה-SP500 ושאר החברות בשוק. המספרים עד כה לא רעים בכלל. נראה שאנחנו בדרך לשיא כל הזמנים מבחינת רווח תפעולי למניה. הדוחות הבולטים האחרונים היו של מיקרוסופט היו דוחות נהדרים מכל הבחינות, גוגל היכתה את התחזיות כמעט בכל הסגמנטים אבל אכזבה את המשקיעים עם צמיחה נמוכה בסקטור הענן. גם הבנקים הגדולים היכו את התחזיות ברוב האספקטים של הדוחות.

> להרחבה על דוחות מיקרוסופט

> להרחבה על דוחות גוגל

באופן כללי 78% מהחברות שדיווחו עד כה היכו את התחזיות - מדובר באחוז גבוה מהממוצע. נזכיר, שלרוב החברות "מכות את התחזיות" בגלל שהתחזיות נמוכות מדי, לא בגלל שהן גילו דרך מופלאה לייצר כסף עליה לא חשבו האנליסטים. אולם כשזה קורה בשיעור גבוה יחסית זה יכול להיחשב לסימן טוב (או שהתחזיות היו גרועות במיוחד הפעם). 

אבל למרות המספרים האופטימיים, המילים מספרות סיפור אחר, וייתכן שמצביעים על אותה האטה מתחת לפני השטח עליה מדבר ביל האקמן. בשיחות הוועידה שלאחר הדוחות המנכ"לים נשמעים פחות ופחות אופטימיים והתחזיות זהירות מאד, שלא לומר פסימיות. כך לדוגמה, דוחות טסלה המאכזבים (הרחבה על דוחות טסלה) סחטו מאלון מאסק את המשפט הבא: "אני מודאג בנוגע לסביבת הריבית הגבוהה בה אנו נמצאים". מיכאל הייפ, מנכ"ל חברת WINNEBAGO INDUSTRIES INC המייצר RV (קרוואנים) לשוק היוקרה אמר: "שוק הצרכנים ממשיך להיות מאתגר, והתוצאות של הרבעון השלישי שלנו משקפות סביבת קמעונאית קשה". מדובר בחברות שפונות לנתח השוק העשיר יותר, שנראה שגם הוא נתקל בקשיים רציניים. האטה והפסימיות בולטת יותר בהתבטאויות של מנכ"לי הבנקים. 

 

דוחות הבנקים - מה אפשר ללמוד מהם?

דוחות הבנקים יכולים להוות אינדיקטור טוב לכלכלה מלבד מה שהם מלמדים על מצבם של הבנקים עצמם. כאמור, רוב הבנקים הגדולים היכו את התחזיות, ובכל זאת עיון זהיר יותר בדוחות מגלה כמה נקודות מדאיגות, ובנוסף, המנכ"לים, כאמור, לא נשמעים מאד אופטימיים. 

ג'יימי דיימון, מנכ"ל ג'יי פי מורגן אמר, בין השאר בהקשר למלחמה באזורינו בנוסף לגורמים גיאופוליטיים ומקרו כלכלייים נוספים כי "זה עלול להיות הזמן המסוכן ביותר שראינו מזה עשורים". גם מנכ"לית סיטיגרופ ג'ין פרייסר נשמעת מודאגת. לדבריה, "כל ההליכים המאקרו כלכליים הללו בהחלט השפיעו על סנטימנט הלקוחות... אני מופתעת לראות איך באופן עקבי מנכ"לים פחות אופטימיים ביחס לשנת 2024 ביחס ללפני כמה חודשים". מנכ"ל בנק אוף אמריקה משמיע מנגינה דומה: "הוספנו לקוחות בכל תחומי העסקים, עשינו את זה בכלכלה בריאה אך בהאטה, בה הצרכנים בארצות הברית עדיין מוציאים יותר משנה שעברה אך ממשיכים להאט". נוסיף לרשימה את מנכ"ל גולדמן זאקס, דיויד סלומון, שאמר: "אני עדיין מאמין שישנה השהיה בהשפעת הצמצום (המוניטרי, כלומר העלאות הריבית), ובהיבט הרחב של הכלכלה נראה יותר האטה", יחד עם זאת הוא הסתייג: "זה לא בהכרח אומר שיהיה מיתון". בין השורות, למרות השבחים העצמיים המקובלים בשיחות מעין אלו, נשמעת נימה פסימית למדי.

גיימי דיימון,  גט אימג

מההתבטאויות לדוחות עצמם. דוחות הבנקים היו, כאמור, טובים למדי, ובכל זאת יש כמה נורות אזהרה שכדאי לא להתעלם מהן. כלל אצבע אומר שריבית גבוהה טובה לבנקים שכן היא מגדילה את המרווחים בין הריבית שהם גובים על ההלוואות למה שהם משלמים על הפקדונות. כך אכן היה ברבעונים האחרונים. הבנקים אכן הצליחו להעלות מעט את המרווחים, כלומר העליה בתשלום על הפקדונות נמוכה מהעליה בגובה הריבית על ההלוואת. יחד עם זאת הפער מתחיל להיסגר עם התגברות התחרות שמעלה את הריבית על הפקדונות ומורידה מעט את הריבית על ההלואות.

בנוסף, לריבית הגבוהה יש גם טרייד אוף מבחינת הבנקים. ריבית גבוהה מאטה את קצב לקיחת ההלוואות, מעלה את שיעור חדלות הפרעון ומעלה את הסיכון של דפי המאזן. הגורמים האלו החלו לבוא לידי ביטוי בתוצאות הרבעון האחרון. בבנקים הקטנים זה כבר התחיל. הסנונית הראשונה הייתה בנק PNC מראשוני הבנקים הקטנים לפרסם דוחות, שהראו על ירידה בהכנסות בשיעור חד מהצפוי והודיע על פיטורי העובדים. 

 

מצב הצרכנים - סימני חולשה

דוחות הבנקים גם מגלים יותר מטפח על מצב הצרכנים. הצרכן עדיין חזק אבל בכל זאת יש סימני חולשה. בין השאר שיעורי חדלות הפרעון של הלקוחות או איחורים בתשלומי חובות מטפסים. באופן כללי האמריקאים ממשיכים ללוות ולצרוך, אבל חלק גדול מההוצאות הללו כבר לא משפרות את איכות החיים אלא רק מדביקות את עליות המחירים. בחלק לא מעט מהמקרים הצרכנים הפסיקו לחסוך או וויתרו על התקווה לקנות בית.

כך גם הוצאות כרטיסי האשראי עלו בכל הבנקים (כלומר הצרכן ממשיך לקנות), אך ההלוואות בכרטיסי האשראי עלו יותר מאשר העליה בצריכה (כלומר יש לו פחות כסף לקנות). בנוסף, מספר המשכנתאות החדשות נחתך בחדות – ג'יי פי מורגן, סיטיגרופ ווולס פרגו איבדו בהתאמה 9%, 17% ו-70% מכמות המשכנתאות. סקטור הלוואות נוסף שנמצא במצב לא טוב יחסית הוא הלוואות לרכישת מכוניות. אחוז הלווים בפיגור של מעל 60 יום עלה ל-6.11% - הגבוה ביותר מאז 1994. הריבית הגבוהה והאיחורים בתשלומים מסבירים את החולשה בדוחות טסלה ואולי מרמזים על הבאות לקראת דוחות שאר חברות הרכב.

 

העסקים הקטנים  - השנה הגרועה ביותר מאז 2010

נושא מדאיג במיוחד הוא העסקים הקטנים. ישנם בארצות הברית 33 מיליון כאלה, והריבית שאלו יצטרכו לשלם אם יבואו לבקש הלוואות כעת היא כ-10%. זוהי ריבית שמרחיקה את כל מי שלא ממש חייב לקחת הלוואה, מה שמקטין ויקטין עוד יותר את נפח ההלוואות שמספקים הבנקים. בינתיים פשיטות הרגל בקרב העסקים הקטנים בדרך להציג את השנה הגרועה ביותר מאז 2010 (יותר משנת הקורונה – 2022).

מגמת צמצום הצמיחה ברווחי הריבית, בתוספת לסימני החולשה המתרבים ביחס לצרכן האמריקאי מסבירים אולי את הדשדוש בשוק למרות הדוחות הטובים באופן כללי. 

נקודה אחרונה ביחס לדוחות הבנקים: רבים מסתכלים בחשש על ההפסדים הגלומים באגרות חוב המיועדות לאחזקה עד לפקיעתן שעומדים על יותר מחצי טרילין דולר. נושא שגם בטור זה עסקנו בו לא מעט (הרחבה - האם בנק אוף אמריקה מהווה סכנה מערכתית?). הבנק המוביל מהבחינה הזו הוא בנק אוף אמריקה, אבל גם לג'יי פי מורגן מיוחסים הפסדים כאלה בשיעור 40 מיליארד דולר, וגם לשאר הבנקים הפסדים גלומים במיליארדי דולרים, הפסדים שלא נכנסים לדוחות. בינתיים אין הרעה משמעותית במצב מהבחינה הזו, וההנחה הסבירה יותר היא שהבנקים יוכלו להמשיך להחזיק באגרות עד פקיעתם. בוול סטריט ג'ורנל אף ציינו שעם פקיעת האגרות לאורך זמן הבנקים יכולים להשקיע את הכסף המשתחרר שוב, בריביות גבוהות בהרבה, מה שאמור לשפר את הרווחיות שלהם. כך שלפחות ביחס לבנקים הגדולים נראה שאין חשש מהבחינה הזו בטווח הזמן הקרוב. 

 

מיקרו – אגרות חוב לעשר שנים של ענקיות הטכנולוגיה

לאחר פתיחת שנה עוצמתית מניות ענקיות הטכנולוגיה מדשדשות בשבועות האחרונים. ייתכן שעונת הדוחות תתניע מחדש את העליות, אבל גם ייתכן שלא. אותן חברות כבר מתקשות להציג את אותם שיעורי צמיחה שאיפיינו אותן בעבר, שכן קשה לצמוח בשיעור דו ספרתי גבוה כשההכנסות הרבעוניות עומדות על עשרות מיליארדי דולרים.

תשואת הדיבידנד של חברות הענק, אלו שבכלל מחלקות דיבידנדים, היא גם לא מרשימה. באפל ניתן לצפות לחצי אחוז, במיקרוסופט ל-0.9% (אם כי היא מציגה צמיחת דיבידנד סולידית) ואנבידיה תפנק אתכם עם דיבידנד של 0.04% שלמים. 

במצב כזה אולי כדאי להפנות מבט לאיגרות החוב של אותן חברות. החברות הללו בעלות מאזן איתן ורחוקות מאד מפשיטת רגל, כך שמדובר ברמת סיכון נמוכה מאד, רק מעט מעל האגרות הממשלתיות (ויש שיאמרו אפילו פחות מהן לאור הבלגאן המתמשך בקרב הנבחרים האמריקאים). תמורת העוד טיפ טיפה סיכון הזה תקבלו כמה עשיריות אחוז יותר מאשר האגחים הממשלתיים.

כך לדוגמה APPLE INC.DL-NOTES 2013(13/43) של אפל שתפדה בשנת 2043 תתן לכם ריבית שנתית של מעל 5.8% - קרוב לאחוז מעל הריבית הממשלתית. 

ALPHABET INC.DL-NOTES 2020(20/40) של גוגל תיתן לכם 5.7% מדי שנה עד שנת 2040. ומרק צוקרברג ישמח לשלם לכם מדי שנה 5.78% עד שנת 2032 אם רק תקנו את האגרת של מטא - META PLATFORMS INC.DL-NOTES 2022(22/32).