תיאבון בריא: קרנות ההון הפרטי משתלטות על הכלכלה?

"האינפלציה", אמרה ביום ד' הגברת ג'נט יילן, מזכירת האוצר של ארה"ב, לכתבי הוול סטריט ג'ורנל, "בהחלט יורדת בצורה משמעותית ואני לא רואה שום סיבה, במסלול שאנו נמצאים בו כרגע, מדוע האינפלציה לא תרד בהדרגה לרמות שתואמות את המנדט והיעדים של הפד. גם נראה שבעיות שרשרת האספקה, שנבעו מהמגיפה וחוסר התאמה ושיבוש בשוקי העבודה, מתרפאים ובזמן שזה קורה האינפלציות ימשיכו לרדת".

"האינפלציה תמשיך לרדת". ג'נט ילן. צילום: federalreserve

כיוון שכתבנו כך כבר לפני כשנה ומאז, רצינו גם לשמוע מה דעתה על ההמשך ועל קונצנזוס המומחים, עד לאחרונה למעשה, שכן יהיה מיתון. ההמשך, לדעתה, יהיה נחיתה רכה. למה? כי הערכת המומחים התבססה על מקרי עבר. "אבל במקרים הקודמים הדברים היו שונים וקשורים בציפיות להתחזקות האינפלציה, ציפיות שגרמו להמשכה ולהאטה כלכלית", היא אומרת, "הפעם זה לא קרה, הציפיות לאינפלציה לא עלו על בסיס הטווח הארוך. כמובן שהיו זעזועים בדרך. הפלישה של רוסיה לאוקראינה הובילה לעלייה במחירי המזון והאנרגיה שכמובן הקפיצה את האינפלציה. היו אכן סיכונים רבים לאורך הדרך, אבל הצלחנו להימנע מההשלכות האמיתיות השליליות של הסיכונים הללו ואני חושבת שאנחנו בדרך לנחיתה רכה".

אני שמח שיילן קוראת את המאמרים שלנו ומשתכנעת. רק הערה קטנה - היא צריכה הייתה לסכם: "אנחנו בדרך להמשך הצמיחה" כי זו האמת.
 

למה מספר החברות הציבוריות יורד?

ועכשיו לעניין אחר: ב-1996 הגיע מספר החברות הציבוריות בבורסות ארה"ב ל-8,090, שיא כל הזמנים. כיום, תתפלאו, ירד מספר החברות הציבוריות ל-4,266 שכולן ביחד תורמות פחות מ-1% לכלכלת ארה"ב, כן 1% בלבד. לא שזה השפיע לרעה על הכלכלה או על החברה האמריקאית, התוצר האמריקאי, שב-1996 הגיע ל-5.963 טריליון דולר עומד היום על 26.24 טריליון. האוכלוסייה גדלה מ-269 מיליון ל-394 מיליון, "הביזנס" גדל משמעותית, ההתייעלות השתפרה וכך הרווחיות, את הכול תוכלו לראות באתר המשרד הלאומי למחקר כלכלי בארה"ב.

את הסיבות לתופעה זו תוכלו למצוא במחקר מצוין של הרווארד, "מבט על הירידה במספר החברות הציבוריות", שמסביר מדוע זה קורה וגם את אותה המגמה בתחום ההנפקות. תוכלו למצוא כתבות רבות בנושא ב-CNN, בפורבס ועוד.

אחת הסיבות לירידה במספר החברות הציבוריות בארה"ב (וגם באירופה) קשורה בקרנות ההון הפרטי (פרייבט אקוויטי). קרנות אלו, בגדול, הן מאגרי הון שמגויס מהציבור או מקבוצת משקיעים באמצעות גיוסים פרטיים או ציבוריים, במטרה להשקיעו בחברות שלדעת המשקיעים הן מייצגות הזדמנות לתשואה גבוהה.

האסטרטגיה של הקרנות מבוססת על השקעה בחברות שערכן, לדעת הקרנות, יעלה בתוך כמה שנים ובשלב זה מקווה הקרן לצאת מההשקעה ברווח. תעשייה זו כוללת גופים כמו קרנות הון סיכון, קרנות רכישה ממונפות (Leveraged Buyout - LBO), קרנות ציבוריות (שמגייסות כספים בהנפקות), ומאז תחילת המהפכה הטכנולוגית הצטרפו לסקטור הזה חברות תעשייה ומסחר גדולות שהקימו חטיבות רכישה.

בשנת 2000 ניהלו חברות השקעות פרטיות כ-4% מסך ההון העצמי של חברות בארה"ב. ב-0212 עלה האחוז עד קרוב ל-20%. יש, אגב, מומחים רבים שמזהירים מפני התופעה הזו (של התחזקות הגופים הללו) בטענה שאם המגמות הנוכחיות יימשכו הכלכלה האמריקאית תגיע למצב שבו יהיה קשה מאוד לבצע הערכות כראוי (כי ברגע שקרן מסוג זה רוכשת שליטה מלאה בחברה, ציבורית או פרטית, השקיפות לגבי הנרכשת יורדת משמעותית).
 

ברקשייר האתאתווי: לא קרן, אבל מתנהגת כמו קרן

דוגמה מצוינת לעניין השקיפות שמטריד מומחים היא חברת ברקשייר האתאוויי (סימול:BRK.A) של וורן באפט. ברקשייר אומנם אינה קרן הון פרטית בהגדרה אבל פועלת ככזו. מצד אחד היא רוכשת שליטה מלאה בחברות ציבוריות ופרטיות בתחומים שנראים לה מעניינים, ומן הצד השני היא גם רוכשת חבילות מניות, כהשקעה לטווח ארוך, בחברות ציבוריות, מעניינות מבחינתה, שבהן השליטה בלתי אפשרית.

וורן באפט. פועל כמו קרן הון פרטי. צילום: טוויטר

התקשורת מתמקדת אמנם ברכישות חבילות המניות בחברות השונות (AAPL, KO, AMX, OX ואחרות), אבל עיקר ההכנסות של ברקשייר באות מהרכישות המלאות (כמו חברות הביטוח השונות, דוראסל, Alleghany, ישקר וכמותן).

בעוד שהאינפורמציה אודות החברות שבהן מחזיק באפט בחבילות מניות, כמו AAPL, פתוחה כולה לציבור, הרי שהאינפורמציה על חברות כמו דוראסל או ענקית ביטוח משנה Alleghany, שהיו ציבוריות, כבר אינה "פתוחה" כפי שהייתה בהיותן ציבוריות, והחשש של מומחים רבים, שרואים כיצד תעשיית הקרנות הזו בולעת חברות רבות, הוא שככל שקרנות ההון הפרטי מתרחבות, כך גם תיפגע הזמינות של האינפורמציה.

יש אולי צדק בחששות אלו אבל בעיקר באקדמיה. בעולם המעשי אין אפשרות למניעת התרחבות התעשייה ומסיבות רבות, כמו העובדה שיותר ויותר חברות מעדיפות "לעצור את החטטנות הציבורית והתקשורתית בקרביים שלנו" או בשל הרצון של החברה הנרכשת בביטחון פיננסי ובהתמקדות בביזנס שלה (שזה אחד היתרונות הגדולים של הירכשות ע"י ברקשייר וקרנות ההן האחרות).

נציין שהחשש עצמו, שהגישה לאינפורמציה תלך ותרד, מוצדק גם כשמדובר בחברות ציבוריות שהאינפורמציה אודותן "פתוחה" לכל דיכפין כביכול. פרופ' John Coates מאוניברסיטת הרווארד, "תותח-על" בכל הנוגע לפעילות כלכלית של חברות מול פיקוח, הוציא את הספר The Problem of Twelve שמבוסס על מחקר ערך. הוא כותב שארבע קרנות המדד הגדולות של ואנגארד, סטייט סטריט, פידליטי ובלקרוק שולטות ביותר מ-20% מקולות ההצבעה של חברות ה-S&P, ריכוז כוח שאין לו תקדים באמריקה. וזה לצד עלייתן של קרנות הון פרטיות מסוגן של KKR, אפולו, בלקסטון וקרלייל, שצברו נכסים של 2.7 טריליון דולר ב-2022.

מצב זה, לדברי פרופ' קואטס, שוחק את הלגיטימיות והאחריות של הקפיטליזם האמריקאי, לא רק בגלל נושא השליטה בחברות ציבוריות אלא בגלל "הרחקת הנכסים הללו מהשיח הציבורי ומהביקורת הציבורית. "אמריקה בעלת ניסיון", טוען הפרופסור, "במצבים בהם חברות פועלות בחשיכה. עברנו זאת ב-1929, ב-2008 ועם הקריפטו ב-2021-2... צריך חוזה חדש בין הציבור למנהלי החברות והממשל. במצב הנוכחי, שבו החברות הללו מגייסות כספים בקלות, ללא צורך בהנפקה וכמעט ללא פיקוח, הכול אפשרי. המשפט 'תאוות בצע זה טוב' הוביל אותנו לאסון בזמנו ועלול לחזור".
 

KKR: הטוב הרע והמכוער של תעשיית ההון הפרטי

בגלל כל החששות הללו החלטתי להביא כדוגמה את חברת KKR & Co (סימול:KKR) שאין שנייה לה כמתאימה לתאר את "הטוב, הרע והמכוער" של תעשיית ההון הפרטי שצומחת במהירות ובנוסף המניה, מאז הנפקתה, מניבה תשואה גבוהה ביותר.

KKR מכה ציפיות (שוב) וטוענת: "אנחנו מסתכלים מעבר לחרדה בשוקי האשראי הציבוריים והפרטיים כדי למצוא סיכויים לצבור חובות עם תשואה גבוהה ולבצע עסקאות חיוביות בשנה הקרובה". זה משפט שהחברה הזו טוענת בכל פעם שמשקיעים בחרדה ועד כה הם תמיד עושים זאת ובהצלחה.

בשנת 1989 יצא בסט סלר ענק בשם "Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco", שם שנלקח ממה שאמר אז מנהל ההשקעות Ted Forstmann על רכישת ענקית הטבק והמזון RJR Nabisco ע"י KKR באמצעות רכישה ממונפת בטירוף. Forstmann, שניסה, ביחד עם אמריקן אקספרס ובית ההשקעות ליהמן ברדרס המנוח, לרכוש את RJR, התרגז מהדרך שבה ניהלו מנהלי KKR את המו"מ ופרסם מאמר בוול סטריט ג'ורנל תחת הכותרת,  "The barbarians back from the city gates. We need to push KKR”.

KKR זה Roberts & Co. ,Kravis ,Kohlberg, והם מגדירים את החברה כ"חברת השקעות גלובלית המשקיעה בשווקים פרטיים בכל סוג נכסים בכל רחבי העולם, המשימה שלנו היא לחזק חברות וקהילות ולעזור להבטיח את עתידם של המוסדות והיחידים שסומכים עלינו".

ההבדל היחיד בינם לבין ברקשייר הוא שהם גם מנהלים כסף עבור לקוחות. שלושת המייסדים, בוגרי וכוכבי חברת ההשקעות בר סטרנס, הקימו את החברה ב-1976, כאשר Kohlberg ו-Kravis מנהלים את החברה עד היום. הפריצה הגדולה שלהם למודעות ציבורית הייתה כאשר הצליחו לרכוש את RJR בסכום של 31.1 מיליארד, הרכישה הממונפת הגדולה ביותר עד 2005 בארה"ב.

לחברה 60 החזקות בחברות שונות ובתחומים שונים ברחבי העולם. השקעתה האחרונה, לפני כשבוע, הייתה השלמת רכישת 100% של חברת הבטוח גלובל אטלנטיק. KKR השקיעה 2.7 מיליארד דולר במזומן בעבור 35% שעד כה לא היו בבעלותה. כמנהגה, הודיעה KKR שהחברה תמשיך לפעול בעצמאות מלאה עם אותה הנהלה. "המעבר מקבוצה מגוונת של בעלי מניות ליחידה עם KKR", אמר מנכ"ל גלובל, "מבהיר את היעדים שלנו ומאפשר לנו לחשוב - ולהשקיע - לטווח ארוך יותר". הצהרה שכפי שכתבנו קודם, מחזקת את הסיכויים שתעשיית ההון הפרטי תמשיך לצמוח.

החברה, בדומה לברקשייר, מושקעת ב-61 חברות בכל רחבי העולם, חלקן בשליטה מלאה וחלקן בשליטה חלקית. לחברה השקעות בחברות טכנולוגיות, נדל"ן ותעשייה שונות והם בונים (גם כאן כמו ברקשייר) החזקה גדולה בתחום הביטוח. לצד זה מנהלת החברה תיקי השקעה בערך של כ-600 מיליארד דולר. בעלי המניות הגדולים הם המוסדיים Capital International, קבוצת ואנגארד ובלקרוק.

קונצנזוס האנליסטים לרווח למניה ל-2024 נמצא על 4.83 דולר לעומת 3.9 דולר השנה. בתחילת החודש רעננה מורגן סטנלי את הערכותיה על החברה והם מסכמים זאת כך, "סיכויי צמיחה חזקים בליווי (המשך ההצלחה) בגיוס כספים מה שגם יתרום לרווחים. אבל זה כבר משתקף במחיר המניה, בהערכת השווי הנוכחית". הם מאמינים שביצועי השקעה חזקים יימשכו, "מה שיכול להוביל לתיקוני אומדן כלפי מעלה". הם העלו את מחיר המטרה ל-75 דולר והמלצתם היא "החזק". המניה כבר עברה את מחיר המטרה שלהם מלפני שבוע ונכון ל-13.12 היא נוגעת בקונצנזוס שכרגע עומד על 78.3 דולר. מבחינת תשואת המניות, KKR היכתה את כל מתחרותיה בתחום בחמש השנים האחרונות והיכתה בגדול את הנאסד"ק וה-500 S&P. בשנה האחרונה הניבה המניה למעלה מ-80% לעומת 29.5% שהניב הנאסד"ק.

KKR ושאר חברות ההון הפרטי כולל בלקרוק וברקשייר הן למעשה גם אלטרנטיבה לסלי השקעה, מציעות כניסה לסקטורים ספציפיים שמתאימים למשקיעים שמתקשים לבחור חברות בסקטורים. הבעיה היא שעל מנת לבחור במניה המתאימה צריך לעשות מחקר על כ"א מהחברות. יש סלי Private equity רבים כמו FLPE הגלובלי או PSP של אינבסקו ואחרים.

אני מאמין שתעשיית ההון, למרות החששות של המומחים (וכנראה דווקא בגלל שהם צודקים), תמשיך לצמוח ולתפוח כי מה שאמר מנכ"ל גלובל מתאים להלך המחשבה של הנהלות רבות. אישית נראה לי שחברות כמו KKR או APO מייצגות בצורה הטובה ביותר את הרעיון אלא ששתי אלו מוערכות גבוה לטעמי ועדיף סל או להמתין לתיקון הבא כשיגיע.