ההחלטות השרירותיות של הממשל הסיני דירדרו את הכלכלה למשבר

מאקרו: מבול נתונים חשובים במחצית השניה של השבוע

חצי שבוע כבר עבר, אך פרסומי המאקרו המרכזיים צפויים דווקא בחציו השני, ומדובר בנתונים משמעותיים.

מדד מנהלי הרכש של סקטור הייצור יתפרסם ביום רביעי בשעות הבוקר ארצות הברית, (3:30 שעון ישראל). מזה זמן שסקטור הייצור נראה חלש. הוא מהווה כעת את האינדיקטור המרכזי להאטה כלכלית, והנפגע העיקרי מהמדיניות המצמצת של הבנק המרכזי. הצפי הוא שהמדד יישאר ברמה של 47.9 כמו בחודש הקודם. כל מספר מתחת ל-50 מעיד על צמצום הייצור, כך שמדובר בהמשך התכווצות הסקטור. אם יש סכנה ל"נחיתה הרכה" היא מגיעה מהאגף הזה של הכלכלה. ביום רביעי צפוי גם להתפרסם מלאי הנפט שצפוי להצביע על ירידה במלאי הנפט.

ביום חמישי צפויה להתפרסם ההערכה ראשונית לצמיחת התוצר ברבעון הרביעי. ממוצע תחזיות האנליסטים הוא לצמיחה של 2%, הרבה פחות מהרבעון הקודם, אבל גם הרבה פחות גרוע ממה שצפו רק לפני מספר חודשים ורחוק מאד מהגדרה של מיתון.

הקריאה האחרונה של מדד ה-GDPNow של שלוחת הפד' באטלנטה עומד על 2.4% כך שלא מן הנמנע שנראה הפתעה חיובית. הפתעה שכזו יכולה דווקא להיות שלילית לשוק המניות או לתשואות האג"ח, שכן היא תרחיק עוד יותר את האפשרות להורדת ריבית מוקדמת. מכל מקום אלו נתוני תוצר טובים בהחלט ועומדים בקנה אחד עם הצפי לנחיתה רכה. יחד עם ההערכת התוצר צפויות להתפרסם תביעות האבטלה הראשוניות – נתון שתופס מאד את תשומת לב המשקיעים בימים אלו.

ביום שישי צפוי להתפרסם מה שככל הנראה הוא הנתון המשמעותי ביותר לשוק המניות, מדד ה-PCE שמהווה את האינדיקטור החשוב ביותר למצב האינפלציה, וגורם מרכזי בקביעת מדיניות הפד'. ליבת ה-PCE בשיעור שנתי צפויה לרדת מ-3.2% בחודש הקודם ל-3% בחודש הנוכחי ובכך, להתקרב עוד קצת ליעד הפד' (2%), ולאשר את מגמת היחלשות האינפלציה. מחודש לחודש צפויה דווקא הרעה מסוימת. הצפי הוא לעליה של 0.2% לעומת עליה של  0.1% בחודש הקודם.

נציין עם זאת, שעל פי הערכות מקדימות של מספר אנליסטים ישנו סיכוי סביר להפתעה חיובית גם במקרה הזה. מניתוח נתוני מדד המחירים לצרכן (שהפתיעה לרעה) ומדד המחירים ליצרן (שהפתיע לטובה) שפורסמו בשבוע שעבר עולה שרכיבים משמעותיים במדד ה-PCE ושמשמעותיים פחות במדד הרגיל הראו על ירידה חדה מהצפוי, ולהיפך - נתון "קורת הגג" שמשמעותי מאד במדד המחירים לצרכן ואחראי על רוב האינפלציה פחות משמעותי במדד ה-PCE. כך שהימור על הפתעה חיובית בסוף השבוע הוא לא מופרך.

על כל פנים השוק ממשיך בתהליך החזרה למציאות והציפיות להורדות ריבית מתמתנות ומתאחרות. השוק כבר לא מצפה להורדה ראשונה במרץ, ומצפה לפחות הורדות ריבית בשנה הבאה, ובכך מתאים את עצמו בהדרגה לתחזיות שפרסם הפד'.

במקביל, ולמרות הזינוק בתשואות בשבועיים האחרונים, שוק המניות ממשיך לשבור שיאים, ושלושת המדדים המובילים נמצאים בשיא כל הזמנים או קרובים אליו. נראה שהשוק לא מתרגש מההתאמות בתשואות האג"ח ומצפה לרגיעה בזמן הקרוב בתחום הזה. נראה שהמשך המגמה החיובית תהיה תלויה כבר במספרים העולים מהדוחות. בינתיים, הסנונית הראשונה של ענקיות הטק, נטפליקס, דווחה על תוצאות מצוינות מעל הצפי. הגורם הבא שעשוי או עלול להשפיע על הכלכלה העולמית בכלל והאמריקאית בפרט הוא הנושא שבפסקה הבאה – ההידרדרות הסינית.
 

מאקרו: סין - אולי דיקטטורה זה בעצם לא רעיון טוב

אל תיתנו לנתוני הצמיחה הטובים שפורסמו בשבוע שעבר להטעות אתכם - סין בצרות כלכליות. במהלך אופייני למדינות מן הסוג הזה השליט שי הודיעה על צמיחת תוצר של 5.2% יום לפני הפרסום הרשמי של הנתונים ולמרבה הפלא זה אכן היה המספר שהתפרסם ביום למחרת. ה"עמידה בציפיות" הזו נראית חשודה מעט לאור העובדה שלא מעט נתונים כלכליים מהמעצמה האסייתית ממשיכים להפגין חולשה. 

כזכור שנת 2023 התחילה עם ציפיות גבוהות לאחר שסוף סוף הוסרו מגבלות הקורונה, אך היא לא ענתה על הציפיות. הכלכלה הולכת ונחלשת לאור ירידת ערך הנכסים במה שנראה כתחילתה של התפוצצות הבועה, והמדיניות של צמיחה על בסיס השקעות בתשתיות כבר לא מצליחה לתמרץ את הכלכלה. גם מגזר הייצור כבר לא מספיק חזק לאור מאבקי הסחר מול ארצות הברית, צמיחת אלטרנטיבות בדרום אמריקה ובדרום מזרח אסיה לייצור הסיני, וכן ההאטה בצמיחה העולמית. גם הצריכה הפנימית בסין לא מספיק חזקה, במיוחד לאור הזדקנות האוכלוסיה. 

החולשה הכלכלית מגיעה על רקע מה שנראה כשתי טעויות מדיניות קריטיות שבוצעו בשנים האחרונות ומשפיעות על הכלכלה הסינית עד היום, בנוסף לטעות ההיסטורית של הגבלות הילודה שאת פירותיה הבאושים אוכלים בסין כיום. 

הטעות הראשונה היא המאבק של הממשל בתעשיית ההיי טק בתקופה שלפני הקורונה שעצר את הצמיחה המטאורית של ענקיות הטק הסיניות שהשפיעו לחיוב על הכלכלה כולה. הטעות השניה היא ההגבלות הקיצוניות על רקע מגיפת הקורונה, שהיו מחמירות הרבה יותר ונמשכו הרבה יותר מאשר בעולם המערבי. מדיניות הקורונה המוטעית כוללת גם את ההתעקשות על פיתוח חיסונים מקומי, שהביא למוצר יעיל הרבה פחות (אם בכלל), וגרם לכך שהחיסונים המערביים היעילים הגיעו לסין באיחור ניכר ורק לחלק מזערי מהאוכלוסיה, מה שהגדיל עוד יותר את הנזק בחיי אדם ואת הנזק הכלכלי, וחייב הגבלות נרחבות וארוכות יותר.

ניתן לייחס את שתי הטעויות הללו, כמו גם את הטעות ההיסטורית של הגבלות הילודה, בדיוק לגורם ממנו חוששים בשווקים – ממשל לא דמוקרטי שמקבל החלטות שרירותיות וסמכותניות יתר על המידה על בסיס קפריזות של מנהיגים ולא בהליך קבלת החלטות מסודר שנתון לביקורת הציבור, ולא מתחשב כלל ברצון העם. אמנם טעויות יכולות לקרות בכל שיטת משטר, אך כשקבוצה של פקידים לא נבחרים מקבלת כוח אינסופי לקבל החלטות כרצונם בכל תחומי החיים ללא מסירת דין וחשבון לציבור ולפי שיקול דעתם הבלעדי זה בהחלט מעלה דרסטית את הסיכון לטעויות הרות אסון. 

כך כתב אנדרו בטסון, אנליסט המתמחה בסין, ללקוחותיו: "הטעויות הרגולטוריות האחרונות מערערות על הסיגנלים ששאר חלקי הממשלה מנסים לשלוח לשוק, ומראות שהשינוי שאמור היה להיות לקראת צמיחה כלכלית וההתרחקות מהאידאולוגיה (הסינית-קומוניסטית) והשליטה הסוציאלית לכל הפחות עדיין לא הושלם...". ביחס למנהיג הכל יכול שי שאחראי על הטעויות הנ"ל הוא כתב: "...במשך שנים הוא נותן הוראות ברורות ועקביות לחלוטין שצמיחה כלכלית נמצאת בעדיפות שניה בחשיבותה ביחס למטרות פוליטיות אחרות". 

האתגר המרכזי שעומד כעת בפני הממשל הסיני הוא ההתמודדות עם החובות הנערמים לאור ההשקעה המוגזמת בתשתיות ופרויקטים גרנגיוזיים שבוצעו באמצעות כספי חוב בעשורים האחרונים. כתוצאה מהחוב העצום יש מצד אחד כאלה התומכים בהקטנת התמריצים וצמצום החוב. מצד שני יש החוששים שהפחתת התמריצים תביא למיתון וקוראים דווקא להגדלתם. נראה ששתי האפשרויות העומדות בפני הממשל גרועות. התוצאה היא שכרגע לפחות הממשל מעדיף לא לעשות כלום. הוא לא מצמצם את התמריצים, אבל, לאכזבת רבים בשוק, גם לא מרחיב אותם.

כאמור, החוב העצום הוא תוצאה של עשורים של השקעה בתשתיות ובבנייה. הבעיה הגדולה היא שהנכסים האלו לא מניבים תשואה מספקת (ולעיתים בכלל) שתשרת את החוב הזה, ולא מעט מהם עומדים כפילים לבנים. לדברי מיקל פטיס, פרופסור לפיננסים, סין צריכה להכיר בעובדה שהערך הריאלי של הנכסים הללו - הכבישים, הגשרים, בניני המגורים ופרויקטים אחרים, נמוך בהרבה מהערך שבספרים, ואינו מספיק כדי לשרת את החוב הענק הרובץ עליו. "השהיית ההכרה הזו והתמקדות בעיקר בהקטנת ההפרעות הפיננסיות, כפי שיפן עשתה בשנות ה-90, רק יעלה את המחיר הכולל לכלכלה" כתב פטיס. נראה שהסיכוי ששי ושאר הפקידים של המנגנון הקומוניסטי ינקטו בצעד הנכון ויודו בכישלון מדיניות העבר נמוכים מאד.

כתוצאה מכל זה שוק המניות הסיני זול להחריד. ברבעון הרביעי הייתה התאוששות קלה על רקע הציפיה להמשך מדיניות התמריצים של הממשל, אך כאמור, התקווה הזו נכזבה, ונראה ששום דבר לא מצליח לשכנע את המשקיעים להחזיר את כספם למדינה הטוטליטרית. המדד המרכזי CSI 3000 נמצא ברמתו הנמוכה ביותר מאז ינואר 2019 – עוד לפני מגפת הקורונה. מדד ה-MSCI הסיני ירד כבר ב-9% מתחילת השנה. בשנה שעברה ה-CSI ירד ב-11.9%, בניגוד למגמה בשווקי המניות העולמיים. זו השנה השלישית ברציפות של ירידות במדד.

בג'יי פי מורגן כתבו ללקוחותיהם שלא נראה ששוק הנכסים הגיע לתחתית עדיין, ושהחוב הסיני מעורר דאגה. בנוסף מצפים בג'יי פי מורגן שהבנקים האזוריים (הסיניים) יעמדו בפני לחצים הולכים וגוברים מה שעלול ליצור סערה נוספת לאור הדומיננטיות שלהם במערכת הבנקאות הסינית.  

כעת ככל הנראה הממשל כן החליט להגיב, אבל בצורה שונה מהצפוי. במקום לתמרץ את הכלכלה מתמרצים את שוק המניות. כך על כל פנים על פי דיווח בבלומברג, לפיו הממשל שוקל להפעיל תוכנית תמריצים "להצלת שוק המניות", כלומר לעצירת הירידות הנמשכות, על ידי הזרמת כספים לשווקי המניות בהיקף של כ-2 טריליון יואן (כ-278 מיליארד דולר). הכסף יוזרם באמצעות חשבונות בבנקים זרים של יזמיות סיניות בבעלות המדינה שפועלות מחוץ למדינה, שיקנו מניות מקומיות בקשיים שנסחרות בבורסת הונג קונג. בורסה זו, אגב, איבדה השבוע את מקומה כבורסה הרביעית בגודלה בעולם לבורסה של הודו. בצירוף מקרים מפתיע או שלא נודע כי ג'ק מא השקיע לאחרונה 50 מיליון דולר בקניית מניות חברת עליבאבא שבבעלותו. סיכוי מאד סביר להניח שמא, שהסתבך בעבר עם הממשל ואף עלו חששות לחייו על רקע האירועים הללו, נדרש לעשות זאת מאחורי הקלעים עקב דרישות הממשל כזריקת עידוד נוספת לשוק המניות המקרטע. ייתכן עם זאת שמא אכן חושב שמניות החברה זולות ומהוות הזדמנות.

ראש הממשלה הסיני לי קיאנג אמר כי "אנחנו חייבים לנקוט באמצעים עוצמתים ויעילים נוספים כדי לייצב את שוק המניות ואת אמון המשקיעים" הנה עצה בחינם: להפסיק להיות דיקטטורה יכול לעודד כמה משקיעים. עוד אמר ראש הממשלה: "זה חיוני לחזק את העקביות של האוריינטציה של המדיניות המאקרו כלכלית ולחזק את היוזמה והתיאום של כלי המדיניות..." האם יש פה ביקורת סמויה על מדיניות שי בעבר הקרוב?
 

מיקרו: הזדמנות נוספת ל"נעילת תשואות"

לאחר שהיה נראה שהורדות הריבית כבר מעבר לפינה והתשואות החלו לצנוח בחדות, השוק עשה אחורה פנה לאור ההבנה שהורדת הריבית לא כל כך קרובה והתשואות חזרו לרמתם מלפני כחודש.

למי שרודף אחרי מהלכים קצרי טווח באגרות החוב זה רק עוד פיתול בשוק שייתכן שהוא קצר טווח. אבל למי שמעוניין ל"נעול" תשואות לטווח הארוך זו הדמנות שניה לא רעה שהשוק העניק לנו בטובו. הורדות הריבית יקרו אם לא במרץ אז במאי או ביוני. בינתיים התשואות לעשר שנים באגרות החוב הממשלתיות עומדות על 4.142%. באגרות החוב הקונצרניות הריבית כמובן גבוהה יותר, במחיר של סיכון גבוה יותר. 

הנה כמה תעודות סל להשקעה באגרות חוב קונצרניות לטווח ארוך. במקרה זה תעודות הסל מפחיתות את הסיכון לחלדות פרעון כיון שהן משקיעות בטווח רחב של ניירות ולא בנייר בודד.

iShares 10+ Year Investment Grade Corporate Bond ETF (סימול: IGLB) משקיעה, כפי שמעיד שמה, באגרות חוב קונצרניות בדירוג השקעה עם טווח של מעל 10 שנים. דמי הניהול עומדים על 0.04% בלבד. התעודה מושקעת ב-3545 ניירות שונים והזמן הממוצע לפידיון עומד על מעל 22 שנה. התעודה מנהלת 2.15 מיליארד דולר. 

התעודה מחלקת דיבידנד באופן חודשי בשיעור שנתי שעומד כעת על 4.68%. התשואה הגלומה לפידיון של נכסי התעודה כעת היא 5.47%. מחיר התעודה יכול לעלות או לרדת, אבל ניתן לצפות לשיעור דיבידנד כזה פחות או יותר על מחיר הקניה הנוכחי לפחות בשנים הקרובות. 

Fidelity Investment Grade Bond ETF (FIGB) היא תעודה דומה מבית פידלטי המתחרה. היא גובה יותר דמי ניהול (0.36%). היא מחזיקה בהרבה פחות ניירות (253 אגרות חוב ו-4 "אחר"), והיא גם קטנה בהרבה (36 מיליון דולר בלבד). היא אינה מוגבלת לאגרות ארוכות טווח בלבד. תשואת הדיבידנד הנוכחית היא 3.81%. הזמן הממוצע לפידיון הוא 6.45 שנים. התשואה הגלומה עומדת על 4.12%.