הסיכונים לכלכלה העולמית - עלייתו ועלייתו של החוב הממשלתי; עלייתה של סין וזעזועי אינפלציה
במבט לאחור, יש שלושה נושאים שלדעתי שלטו ב-35 שנה האחרונות, ואני מצפה שהם ימשיכו לעצב את הכלכלה והשווקים העולמיים בעשורים הבאים. השלושה הם הדיס-אינפלציה הגדולה (האטה בקצב עליית המחירים), עליית סין ועליית החוב הממשלתי.
הראשון הוא נושא מרכזי שהיה רלוונטי לאורך כל התקופה ואולי הגיע לסיומו; השני החל כמגמה כלכלית אך נהפך לגיאו-פוליטי יותר; והשלישי הוא נושא ישן, כזה שקרא תגר על כלכלות במשך עשרות שנים. יש עוד מגמות, אך שלוש אלה היו החשובות ביותר ולעתים קרובות היו בבסיס המשברים שחווינו במהלך התקופה.הם יהיו המפתח לתחזית לשנים הבאות.
1. הדיס-אינפלציה הגדולה
ב-1988 עלתה האינפלציה בבריטניה ביותר מ-6%. היתה זו האינפלציה הגבוהה ביותר מזה שש שנים. סביבת הריבית באותה שנה היתה אף היא גבוהה, ובמגמת עלייה. כמו אז גם היום, השאלה המרכזית היא עד כמה יהיה צורך להדק את המדיניות המוניטרית כדי לבלום את האינפלציה?
עם זאת, למרות התחושה הרווחת, האינפלציה לא היתה המגמה המרכזית ב-35 שנה האחרונות. במקום זאת, ניתן לאפיין את התקופה דווקא כדיס-אינפלציה, כלומר תקופה שבה האינפלציה ירדה בהתמדה משנה לשנה (תרשים 1). הירדה הזו הגיעה לשיא בתקופה שלאחר המשבר הפיננסי העולמי של 2008-2007, כשהבנקים המרכזיים החלו להדפיס כסף.
תרשים 1: הדיס-אינפלציה הגדולה - אינפלציית מדד G7 וריביות לטווח קצר
- כל הכותרות
הירידה באינפלציה עזרה אמנם לתשואות הן בשווקי המניות והאג"ח, אך הניעה גם התקפי "התלהבות לא רציונלית".
תרשים 2: מניות גלובליות ותשואות אג"ח G7 מאז 1988
כפי שניתן לראות בתרשים 2, תשואות השוק התאפיינו ב-35 שנה האחרונות בתנודתיות, והן אופיינו בסדרת שווקים שוריים ודוביים. רבות מהתנודות האלה היו תוצאה של ירידת האינפלציה עצמה: כשהריבית ירדה והמשקיעים זזו מהביטחון של המזומנים, עלו ערכי הנכסים הריאליים, והשוק השורי זינק. עם זאת, לא פעם הנזילות יכלה להגיע לרמות גבוהות מנדרש: השווקים העולים פיתחו מומנטום משלהם, כשהם שואבים הון ממשקיעים שחששו להחמיץ את המגמה. תמריץ השתתפות בראלי יכול להיות כה עז וחזק, עד שהשווקים ממשיכים לנוע, הלכה למעשה, מעבר למה שעשוי להיות מוצדק והוגן.
חלק מהכלכלנים מודעים לכך, אך לא פעם הם בעצמם נדרסים על ידי העדר שרודף אחר השוק השורי. כפי שציין ג'ון מיינרד קיינס עוד בשנות ה-30 - "שווקים יכולים להישאר לא הגיוניים יותר ממה שאתה יכול להישאר נזיל".
בבסיס זה עומד הקושי לדעת מתי השווקים הלכו רחוק מדי, כפי שאמר יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר, אלן גרינספאן: "ברור שאינפלציה נמוכה מתמשכת מרמזת על פחות אי ודאות לגבי העתיד, ופרמיות סיכון נמוכות יותר מרמזות על מחירים גבוהים יותר של מניות ונכסים אחרים שמרוויחים... אבל איך נדע מתי התלהבות לא רציונלית העלתה יתר על המידה את ערכי הנכסים, שלאחר מכן נהפכים כפופים להתכווצויות בלתי צפויות וממושכות?".
ההיסטוריה הוכיחה את דבריו הצודקים גרינספאן. כשהוא אמר אותם ב-1996, מניות הדוט-קום החלו לעלות, ואף שכבר אז דיברו על בועה - השוק השורי נמשך עד מרץ 2000.
תוצאה בלתי צפויה של הדיס-אינפלציה היתה סדרת בועות בתחום ההשקעות, שבהן השווקים התנתקו מהיסודות ההגיוניים. אלה התגלו פעמים רבות כתקופות הטובות והגרועות ביותר להיות כלכלן: הטובות ביותר בשל הזינוק בעניין ותשומת הלב התקשורתית, והגרועות ביותר משום שהכלכלה נהפכה ללא רלוונטית לשוק, וחשוב מכך - לצד הפסדים כספיים.
להתפוצצויות הבועות האלה היו תמיד השלכות כלכליות משמעותית: כך למשל, סיום בועת משכנתאות הסאב-פריים ב-2007 הוביל לקריסת מערכת הבנקאות העולמית ולמיתון הגדול - החמור ביותר מאז השפל הגדול של שנות ה-30. מדינות דרום-מזרח אסיה סבלו מגורל דומה בעקבות המשבר של 1997, במיוחד לאחר שתוכנית החילוץ של קרן המטבע הבינלאומית (IMF) גרמה לתקופת משבר באזור. היורו היה קורבן נוסף למצבה הקשה של כלכלת יוון ב-2012
2. עליית סין
"תנו לסין לישון, כי כשהיא תתעורר - היא תרעיד את העולם" - נפוליאון.הופעת סין כשחקן כלכלי משמעותי ב-30 השנים האחרונות בהחלט טלטלה את הכלכלה העולמית. תרשים 3 מראה את הצמיחה בחלקה של סין בסחר העולמי: החל מ-1% ב-1982, עד ל-12% היום (הנתח היה אף גבוה יותר לזמן קצר ב-2021). ההאצה החלה לאחר הצטרפות סין לארגון הסחר העולמי בסוף 2001, שפתחה את הגישה לשווקים הבינלאומיים.
תרשים 3: עליית סין - מניות הסחר העולמי לפי מדינות
כיום יש לסין את הנתח הגדול ביותר מכל מדינה אחרת בסחר העולמי. התרשים מציג גם את הירידה המקבילה בנתח הסחר של ארה"ב, גרמניה ובריטניה. להגעת סין היו השלכות לא רק על הסחר וההשקעות הבינלאומיות, אלא גם על האינפלציה, הצמיחה, אי השוויון והפוליטיקה בשאר העולם.
השפעות כלכליות
פתיחת סין היתה זעזוע חיובי לכלכלה העולמית, כשהיא הגדילה את היצע הסחורות והעבודה. היה לה גם תפקיד בבלימת האינפלציה העולמית. ניתן לראות זאת בצורה הברורה ביותר במערב, עם הירידה מחירי הסחורות, שהפכה למעשה לדפלציה במהלך רוב העשור שלפני מגיפת הקורונה.
תרשים 4 מציג את התמונה עבור ארה"ב. כפי שניתן להתרשם, הירידה במחירי הסחורות סייעה לקזז את העלייה המהירה יותר במחירי מגזר השירותים, ולאפשר לאינפלציה להישאר קרובה ליעד של 2%. הפתיחה מחדש של שרשראות האספקה מסין לאחר המגיפה, הורידה בחזרה את אינפלציית מחירי הסחורות ותרמה לירידה באינפלציה ב-2023. ניתן לראות את אותו דפוס במדדי מדד המחירים לצרכן בבריטניה ובגוש היורו.
תרשים 4: השפעת סין - מחירי סחורות ושירותים בארה"ב
כתוצאה מכך, במשך חלק ניכר מהתקופה, עליית סין נתפשה כיתרון כלכלי חיובי. לצד האינפלציה הנמוכה יותר, השקיעו חברות רב-לאומיות בסין, ושרשראות האספקה שלהן צמחו באופן אקספוננציאלי בזכות השקעות אלה, כשהפחתת עלויות הייצור תרמה לעלייה בשורת הרווח. בינתיים הצרכנים נהנו מצדם מאספקת מוצרים זולים יותר.
עם זאת, התברר גם שהיה מחיר לכך: במקביל לרווחים גבוהים יותר, מצב שוק העבודה נהפך למקור לאי שביעות רצון שגלשה לתסיסה פוליטית. ירידות אלה בנתח הסחר, המוצגות בתרשים 3, שיקפו את התפרקות התעשייה בכלכלות ה-OECD, עם אובדן משרות ייצור רבות בשכר טוב. יש ויכוח לגבי כמה מזה יש לייחס לעליית סין וכמה לגלובליזציה. בכל מקרה, מגמות אלה נטו להחמיר את אי השוויון במערב, ופוליטיקאים פופוליסטים ניצלו את ההזדמנות כדי לנצל את חוסר שביעות הרצון, בשילוב עם לאומיות ופרוטקציוניזם.
נקודת מפנה?
עם זאת, ייתכן שהשינוי בגישה לסין הגיע כשעסקים במערב הבינו שהיא התפתחה מספקית למתחרה. חברות סיניות החלו להתחרות חזיתית עם עמיתותיהן ב-OECD. ואכן, בעשור האחרון סין עקפה את ארה"ב ככלכלה בעלת נתח הסחר הגדול ביותר. המציאות הזו עלתה בקנה אחד עם הפרסום ב-2015 של "Made in China 2025" - תוכנית של ממשלת סין להתמקד באותן עשר שנים בעשרה מגזרי היי-טק מרכזיים.
מקור למתח גיאו-פוליטי
כיום, הצורך לעצור את Made in China 2025 הוא אחד הנושאים הבודדים שיש להם תמיכה דו-מפלגתית בקונגרס האמריקאי. המהלך הכולל העלאת מכסים והגבלת הסחר בטכנולוגיה, וקיבל תנופה בזכות האיום הביטחוני מסין שרבים בארה"ב ובאירופה תופשים כעת. למצב לא סייעה תמיכת סין ברוסיה במלחמה אוקראינה, שהיתה קו שבר עם המערב.
רבים רואים במתח גיאו-פוליטי איום על הגלובליזציה, והיפוך פוטנציאלי של המגמה הדיס-אינפלציונית במחירי הסחורות, שסייעה בבלימת האינפלציה.
אפילו בציר ארה"ב-סין לא ברור אם הן יכולות להגדיר בהצלחה תחומי פעילות ביטחוניים רגישים, בעוד הן ממשיכות לסחור ולהשקיע כרגיל. הפגישה האחרונה ב-15 בנובמבר בין הנשיאים ג'ו ביידן (ארה"ב) ושי ג'ינפינג (סין) מעידה על כך שעדיין יש עניין הדדי ניכר בין שתי המעצמות.
אולי לא נחזור לדפלציה במחירי הסחורות שנראתה בעשור האחרון, אך לסין יש אינטרס חזק לשמור ולהגדיל את היקפי היצוא על רקע חולשה בכלכלה המקומית שלה, כתוצאה מההאטה במגזר הנכסים. כתוצאה מכך, המחירים יישארו תחרותיים.
3. עלייתו ועלייתו של החוב הממשלתי
"בעולם הזה שום דבר אינו בטוח מלבד מוות ומסים" - בנג'מין פרנקלין, 1789.החוב הממשלתי מגיע כיום ל-113% מהתמ"ג במדינות OECD. נתוני קרן המטבע הבינלאומית מראים שגם לארה"ב וגם לבריטניה יש כעת יחס חוב ממשלתי לתוצר של יותר מ-100%.
תרשים 5 - החוב של מדינות OECD כשיעור מהתמ"ג
עוד ב-1988 עלה החוב במדינות ה-OECD ל-60% מהתמ"ג, ואף שזה כמעט מחצית מהנתון של היום, יש לזכור שמדובר בעלייה של 50% בעשר השנים שקדמו לשנה זו. מאז 1988 היו שני זינוקים משמעותיים בחוב - הראשון כתוצאה מה-GFC, והשני עקב עלות המגיפה (תרשים 5).
עם זאת, כמו האינפלציה, רמת החוב הממשלתי במדינות OECD לא היוותה בעיה גדולה לשווקים ב-30 שנה האחרונות. זו היתה תוצאה נוספת של הדיס-אינפלציה הגדולה וירידת הריבית לאורך התקופה. עלות ההלוואות במגזר הציבורי ירדה - מה שאפשר לממשלות לשמור על רמות חוב גבוהות יותר.
עם זאת, המגמה השתנה ככל שהריבית עלתה, והעלות האמיתית של העלייה בחוב הממשלתי הורגשה. עבור בריטניה, השיעור הגבוה של אג"ח צמודות לאינפלציה, יותר מחמישית מהחוב הממשלתי, היה גם גורם להעלאת תשלומי הריבית בבריטניה ל-4.5% מהתמ"ג ברבעון הרביעי של 2022 - הגבוה מסוף מלחמת העולם השנייה.
תרשים 6: תשלומי ריבית ממשלת בריטניה
אנו צופים שהאינפלציה תשתפר ושהריבית תרד ב-2024 בארה"ב, בגוש היורו, בבריטניה וברחבי ה-OECD (למעט יפן). עם זאת, החוב הממשלתי יישאר באור הזרקורים, שכן:
(א) ירידת הריבית לא תחזור לרמות שלפני המגפה עם שיווי המשקל בארה"ב ובבריטניה שנחשב 3.5%.
(ב) תקציב מימון הגירעונות ידרוש צמיחה משמעותית ברכישות על ידי המגזר הפרטי ומוסדות מעין-ציבוריים, כמו קרנות ההון.
הנתונים משקפים את הרמה הגבוהה של ההלוואות הממשלתיות הנוכחיות, בתקופה שבה המשק פועל מעל יכולתו הרגילה. בהמשך, האבטלה צפויה לגדול עוד יותר כחלק מתהליך הפחתת האינפלציה, ההוצאה הממשלתית תגדל גם היא וההכנסות ממסים יקטנו. במלים אחרות, הגירעונות המבניים צפויים לעלות משמעותית.
ברור שתחזית כזו מרמזת על זמנים מאתגרים לממשלות שנשארות מחויבות להגדלת ההוצאות ולא ששות להעלות מסים: הבנק המרכזי בבריטניה הודיע שיקטין את אחזקותיו באג"ח ממשלתיות של בריטניה ב-100 מיליארד ליש"ט השנה, ובשילוב עם הלוואות ממשלתיות צפויות, נוכל לצפות לאספקה של כ-200 מיליארד ליש"ט של אג"ח ב-2024 (8% תוצר). ברור שסיכוני המימון יעלו במיוחד מכיוון שבחירות כלליות בבריטניה יצטרכו להתקיים לפני דצמבר 2024. בריטניה לא לבד, שכן ארה"ב עומדת בפני חשבון דומה ובחירות לנשיאות ב-2024.
שלוש המגמות האלה עיצבו את הסביבה הכלכלית והשוקית של ה-35 שנה האחרונות. הם לא הגורמים היחידים - גם הטכנולוגיה ושינויי האקלים מילאו תפקיד, אך השלושה הנ"ל הם המרכזיים. במבט קדימה, המגמות מספקות פרספקטיבה על האופן שבו יתפתחו הסיכונים העומדים בפני משקיעים.
קית' וויד, הכלכלן והאסטרטג הראשי של שרודרס
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
1.מעניין. (ל"ת)הקורא 07/02/2024 02:20הגב לתגובה זו1 0סגור
