הקונגלומרט היפני שוול סטריט לא אוהבת משקף פוטנציאל גדול

ביום ד' האחרון נפלו המדדים בעוצמה לאחר פרסום נתוני מדד המחירים לצרכן של ינואר שעלה ב-0.4%, העלייה החזקה ביותר זה 9 חודשים. זה כמובן יצר כותרות ענק שגרמו לירידות במניות ולעלייה בתשואות האג"ח, אפילו עלה החשש שהבנק המרכזי יעלה שוב את הריביות.

האמת היא שמי שבודק את סעיפי המדד רואה שהחששות, לאור סעיפי המדד שגרמו לעלייה, אינם מצדיקים תגובה שכזו, אבל הירידות במניות - שאני מסופק אם ימשיכו, בהחלט בריאות כרגע לשוק. למניות יש רק "בעיה" אחת כרגע, ההערכות שלהן גבוהות מאוד. יחד עם זאת, נתוני המקרו והמיקרו בארה"ב חיוביים מאוד. הצמיחה הכלכלית בארה"ב מתחזקת, הצריכה, התעסוקה וההכנסה האישית בעלייה, הנזילות גבוהה מאוד וגם ההתייעלות ממשיכה. כל אלו "עובדים" עבור החברות שדוחותיהן ימשיכו לשבור שיאים. אני גם מאמין שהריבית תתחיל לרדת מוקדם ממה שצופים, ולבסוף גם נכנסים לשנת הבחירות. אז מה עושים? אם מאמינים בתמונה שציירתי לגבי המקרו והמיקרו ואם המשקיע אכן משקיע לטווח הארוך הבעיה אינה מהותית. כדאי גם לחפש "מקרים מיוחדים",  כפי שאתאר בהמשך, אבל השקעות מסוג זה דורשות בדיקה עמוקה של המשקיע.
 

חגיגת העליות של ARM

בספטמבר 2023 הנפיקה סופטבנק את חברת עיצוב המוליכים למחצה ARM Holdings (סימול:ARM), שבבעלותה, בניו יורק ומכרה לציבור כ-10% ממניותיה לפי 51 דולר למניה. לאחר ההנפקה מחזיקה סופטבנק ב-90.6% מהמניות. בשבוע שעבר פרסמה ARM את דוחות הרבעון השלישי של 2024 (אצלה השנה מתחילה באפריל). לא רק שהכתה הקונצנזוס בגדול אלא שגם העלתה משמעותית את ההנחיות לגבי הרבעון הנוכחי, והמניה, בין ה-7.2 ל-12.2, עלתה ב-113% ובמחזורי ענק, לשווי שוק של 153 מיליארד דולר.

הבטיח השקעות יותר סולידיות. מסאיושי סאן. צילום: סופטבנק

ARM, חברה בריטית שנוסדה ב-1990 והונפקה בלונדון ב-1998, מעצבת, מפתחת ומעניקה רישיונות למוצרי יחידות עיבוד מרכזיות (CPU) וטכנולוגיות נלוות עבור חברות מוליכים למחצה ויצרני ציוד מקורי שמסתמכים עליהם כדי לפתח מוצרים. החברה מציעה מיקרו-מעבדים, קניין רוחני של מערכות (IPs), יחידות עיבוד גרפיות, IP פיזי ומערכות IP, תוכנות, כלים ושירותים קשורים אחרים. מוצריה נמצאים בשימוש בשווקים שונים, כגון רכב, תשתיות מחשוב, טכנולוגיות צרכנות ואינטרנט של הדברים. העיצובים של Arm משמשים יותר מ-260 חברות טכנולוגיה לייצור למעלה מ-30 מיליארד שבבים מדי שנה, מה שמניע 99% מהטלפונים החכמים בעולם, והכל מהחיישנים הקטנים ביותר ועד למחשבי העל החזקים ביותר. לדברי החברה, היא מחזיקה בנתח של 10% בשבבי מחשוב ענן, 41% בשבבי רכב, 25.5% ברשתות ו-64.5% באינטרנט של הדברים. המתחרות שלה הן חברות כמו IBM, אינטל, NVDA, AMD ועוד. בקיצור, אחת מחברות עיצוב המוליכים למחצה המובילות בעולם.

ב-2016 רכשה ענקית ההשקעות היפנית סופטבנק (סימול:SFTBY בניו יורק) את החברה בהצעת רכש בשווי 32 מיליארד דולר. ב-2020 ניסתה אנבידיה (סימול:NVDA) לרכוש את החברה מסופטבנק והניסיון נכשל. בספטמבר 2023 הנפיקה סופטבנק את ARM בניו יורק כאמור ואז כתבנו שהערכתה של ARM בהנפקה גבוהה לטעמנו אבל אם המניה תרד להערכה כלכלית יותר, מאוד מומלץ לאסוף, בטח לטווח הארוך.

כחודש לאחר ההנפקה פרסמה החברה את תוצאות הרבעון השני שלא עמדו בקונצנזוס והמניה ירדה ל-46.5 דולר, אבל חזרה ועלתה עם תחום השבבים ל-78.5 דולר. החל מאמצע ינואר התדרדרה שוב בגלל החששות שגם הדיווח הנוכחי לא יעמוד בקונצנזוס, ואז פורסמו הדוחות שהיכו את הקונצנזוס בגדול.

מה שהלהיב את המשקיעים בדיווח הייתה ההודעה לגבי הבינה המלאכותית שלאחרונה הפכה ללהיט גדול בוול סטריט. ARM דיווחה שהאופטימיות שלה לגבי העתיד נובעת בעיקר מההשקעות שהולכות וגדלות בהטמעת AI ומהשבבים שעומדים בבסיס הטכנולוגיה. לטענת החברה, היא מובילה בייצור השבבים שנכנסים למרכזי נתונים שבהם מתבצעים חישובי AI.

המניה נסחרת כעת לפי מכפיל  היסטורי של 1440 וחזוי ל-2024 ול-2025 של 99 ושל 78 בהתאמה. לצורך השוואה, הלהיט הגדול של עיצוב השבבים וה-AI - אנבידיה (סימול:NVDA), שמבחינת סדרי גודל ורווחיות עולה על ARM בהרבה (פי 15 במכירות ופי 222 ברווח הנקי), נסחרת במכפיל היסטורי של 95.3 ומכפילי 2024-25 של 58 ושל 33 בהתאמה.

העלייה של מניית ARM שמה את החברה במקום ה-7 מבחינת שווי שוק של ענקיות השבבים אחרי NVDA, AVGO, TSM, AMD, INTC, QCOM ו- TXN. מאז ההודעה על הרבעון האחרון (שהעלתה את המניה) עדכנו שישה אנליסטים את הערכתם לגבי החברה. כולם, חוץ מאחד, עדיין ממליצים ב"קנייה" ומחיר היעד הנוכחי של הקונצנזוס כולו (20 אנליסטים) הוא 76 דולר, אבל השישה שבדקו מאז ההודעה מדברים על סביבות 100 דולר.

החזקת ה-90.6% של סופטבנק ב-ARM שווה נכון ל-13.2, כ-139 מיליארד דולר, 56% מעל לשווי של סופטבנק כולה, וזאת לאחר שמניית הקונגלומרט עלתה באותם שלושה ימי מסחר ובעקבות העלייה של ARM, ב-33%. להזכירכם, לצד ההחזקה ב-ARM סופטבנק היא גם אחת מהמחזיקות הגדולות ב-NVDA, בחברת הסלולר המובילה בארה"ב TMUZ, בענקית התקשורת האמריקאית ספרינט, בעלי באבא, ב-UBER ובעוד כמה השקעות מעניינות, ובין השאר היא גם אחת המובילות בעולם בהשקעות סולאריות ביחד עם סעודיה. בנוסף, סופטבנק מנהלת גם את "קרן החזון" (SoftBank Vision Fund), קרן השקעות ממוקדת הטכנולוגיה הגדולה בעולם (שגייסה למעלה מ-100 מיליארד דולר), שמטרתה להאיץ את מהפכת הבינה המלאכותית באמצעות השקעות בחברות צמיחה מובילות בשוק, המבוססות על טכנולוגיה, במיוחד בחברות פרטיות.
 

הפלופ של WeWork

אבל סופטבנק גם הייתה בעלת המניות הגדולה ב-WeWork, ספקית חללי עבודה משותפים, פיזיים ווירטואליים, שהקימו ב-2011 אדם ניומן הישראלי ומיגל מקלבי האמריקאי, שפשטה רגלה ושהובילה את מניית סופטבנק להתדרדרות ארוכה לאורך 2021-22. SFTBY, שבין מרץ 2020 לפברואר 2021 עלתה ב-316% לשיא כל הזמנים של 50 דולר, נחתה בסוף ספטמבר 2022 על 16.8 דולר.

התשקיף הטעה את המשקיעים. אדם נוימן. צילום: לאורן קלן​

WeWork, שבה השקיעו לצד סופטבנק כמה מענקי וול סטריט, הייתה ההימור השני בגודלו של סופטבנק (לאחר ARM), שהאמינה שהחברה תצמח לממדי ענק ואכן, ב-2021 יצא תשקיף להנפקת WeWork לפי שווי של 47 מיליארד. אבל אז הסתבר שהתשקיף הטעה את המשקיעים, ההנפקה נדחתה ולבסוף הונפקה WeWork לפי 10 מיליארד ובסוף אותה שנה הגיעה לפשיטת רגל. סופטבנק מחקה 11 מיליארד דולר הפסד מהפיאסקו של WeWork (6.6 מיליארד האחרונים בפברואר השנה) אבל מייסד ומנכ"ל סופטבנק, מסאיושי סאן, הודיע בעבר למשקיעים שההפסד המצטבר ב-WeWork עלה על 14 מיליארד דולר, וזאת בנוסף להפסד של 32 מיליארד דולר בקרן החזון של החברה ב-2022.

משבר WeWork התקבל בוול סטריט כהתנהגות ספקולטיבית וחסרת אחריות של סאן. סאן אומנם הודיע לאחרונה שבעקבות מה שקרה ב- WeWork הוא יהיה סולידי יותר, ויעבור מהשקעות אגרסיביות לסולידיות, אלא שבסוף 2023 הודיעה סופטבנק על התמקדות בהשקעות בינה מלאכותית וסטארטאפים אחרים, שהחלה לבצע כבר ב-2022, מה שאפילו הגדיל את הקרע בינו לבין וול סטריט. קרע שנראה בבירור בפער שבין הערכת ARM להערכת SFTBY.

סאן, יפני ממוצא קוריאני שבגיל 16 עבר לארה"ב שם גדל וסיים את אוניברסיטת ברקלי בקליפורניה בתחומי הכלכלה ומדעי המחשב, מאמין גדול בתעשיות המוליכים למחצה ובהתמזגות הבינה המלאכותית לתוכן. הוא נתפס לנושא בגיל 19 בעקבות הרצאה של מנכ"ל אינטל באותם ימים, גורדון מור האגדי. סאן הגיע כבר אז למסקנה שהשבבים יניעו את העולם ושעליהם יבנה את הונו. ראיתי את הריאיון שנתן כשהודיע על רכישת ARM ב-2016, שם סיפר זאת, ואם תבדקו את כל השקעותיו וההתמקדות שלו, תראו שזה מה שעשה ו-ARM היא ספינת הדגל שלו בעניין. סופטבנק פותחת את דוחותיה השנתיים במשפט, "קבוצת סופטבנק נשארת תמיד נאמנה למטרה שלה להפוך את העולם למקום מאושר יותר דרך מהפכת המידע", תוכלו לראות זאת בדיווח השנתי לצד כול אחזקות החברה.
 

פעולות פזיזות ומסוכנות

הבעיה באישיותו והתנהגותו של סאן כמנהל הקונצרן היא שמאז הנפקתו ב-1994 הוא מבצע, לעיתים קרובות מדי (לדעת משקיעים גדולים ואנליסטים בארה"ב), פעולות פזיזות ומסוכנות לבעלי המניות, מכניסה לחובות עתק ועד להשקעות מהסוג של WeWork. יחד עם זאת, העובדות מוכיחות שוול סטריט מגזימה. סאן, שאכן לקח הלוואות עתק עבור סופטבנק, תמיד עמד בתשלומי החובות. כל הרכישות של מתנהלות מצוין, ורכישת ARM, שאותה ניהל מאז הרכישה, מוכיחה זאת. אגב, היום סאן הוא יו"ר ARM לאחר שהעלה את רנה האס לתפקיד המנכ"ל. האס, שעד 2013 היה ממנהלי אנבידיה עבר ביוזמת סאן, ל-ARM בה ניהל חטיבות שונות עד 2022, כך שגם הבחירה הייתה מוצלחת והאס גם מונה למועצת המנהלים של סופטבנק עצמה). כלומר הנפילה עם WeWork הייתה בגדר היוצא מן הכלל.

החזקות הקבוצה, שב-2011 הגיעו ל-56 מיליארד דולר, עלו בסוף ספטמבר 2023, ל-317.5 מיליארד לעומת 423.1 מיליארד בסוף 2022, וזאת בעקבות הנזק שגרמה בעיקר WeWork. סאן מחזיק ב-34% מהון המניות.
 

להשקיע או לא להשקיע?

האם SFTBY מעניינת להשקעה כרגע? המשקיעים חייבים להבין שהעליות במניית סופטבנק לאחרונה הן אך ורק תוצאה של העליות במניית ARM. האנליסטים עדיין ב"החזק", אבל כמה מהם הוסיפו המלצת "קנייה לטווח הארוך". מדוע? אפשר להבין זאת מתיאור המצב שנותן ה"וול סטריט ג'ורנל" למצבה הנוכחי של החברה: "משקיעת הטכנולוגיה העולמית SoftBank מצליחה סוף-סוף להוציא משהו מה-AI. מניות החברה רשמו ביום חמישי ב-11% את הזינוק היומי הגדול ביותר שלהן זה כמעט שנתיים, הודות לגידול במכירות בחברת הבת Arm, חברת עיצוב שבבים שנהנתה מההתלהבות הנוכחית בשוק מהבינה המלאכותית. בנוסף דיווחה החברה על רווח רבעוני ראשון זה יותר משנה לפיו הרוויחה 6.4 מיליארד דולר בשלושת החודשים האחרונים של 2023, בין היתר הודות להתאוששות קלה בהשקעות הסטארט-אפים שלה. (צריך, עם זאת, לזכור) שהמייסד והמנכ"ל של סופטבנק, המיליארדר מסאיושי סאן, צופה אומנם את ההבטחה של הבינה המלאכותית כבר יותר מעשור, אבל הרקורד שלו עד כה התאפיין במידה רבה בהחמצות בקנה מידה ענק. קרנות החזון של החברה, שלדבריו הוציאו יותר מ-140 מיליארד דולר על מיזמים שמתמקדים בבינה מלאכותית, טכנולוגיה שלדבריו תעצב מחדש את האנושות, השקיעו בעיקר בחברות בעלות קשרים קלושים או לא ברורים לבינה מלאכותית, כמו WeWork או בחברת ההלוואות שנפלהGreensill Capital , מה שהוביל להפסדים כואבים ל-SoftBank כאשר בו-זמנית פספס סאן חברות בתחום המשגשג של AI גנרטיבי כמו OpenAI למשל". זו התמונה הנכונה כרגע בוול סטריט. אבל, וול סטריט,לדעתי, "סובלת" עדיין מהחששות לגבי סאן שעד תחילת 2021 נחשב על ידה ככוכב-על. אני חושב שלטווח הארוך SFTBY מעניינת אבל כדאי להמתין שה"חגיגה" סביב ARM תסתיים.