שוק המניות המקומי עדיין בתמחור חסר; אג"ח קונצרניות פחות אטרקטיביות

בתחילת השבוע פורסמו נתוני החשבונאות הלאומית של ישראל. באופן לא מפתיע הצביעו הנתונים על ירידה חדה של 19.4% בצמיחת התוצר ברבעון הרביעי בחישוב שנתי, מה שגוזר צמיחה בשיעור צנוע של 2% ב-2023. הכותרות כהרגלן היו צעקניות, אלא שהמציאות הכלכלית כעת שונה למדי לעומת זו שהכתה בנו באוקטובר וגרמה לנתוני הרבעון הרביעי להיראות כל כך חלשים. מאז המשק חוזר למסלולו באופן כמעט מלא וגם השווקים לא מחכים לפרסום של נתוני הלמ"ס. מאז נובמבר, ביצועי השוק הישראלי היו טובים ובדומה לאירועים ביטחוניים שהיו בעבר, גם במקרה של המלחמה אותה אנו חווים בימים אלו ועל אף עצימותה הרבה, לאחר ההלם הראשוני הגיעה ההתפכחות המהירה.

ככל שהמשקיעים "השתכנעו" שהמגמה החיובית בשווקים המקומיים היא ברת קיימא ואינה מין תיקון קל לירידות החדות, כך (כפי שקורה בדרך כלל) המגמה התעצמה.

כל כך התעצמה עד שחלק מהאפיקים כבר מתחילים להיראות לנו פחות אטרקטיביים. בעוד ששוק המניות נסחר עדיין בתמחור חסר יחסי לעומת רוב השווקים המפותחים בעולם, הרי שה"חגיגה" בשוק אגרות החוב הקונצרני נראית לנו קצת מוגזמת. הגרף שמצורף למטה מתאר את המרווח של מדד תל בונד 60 שמייצג את 60 אגרות החוב הכי סחירות ואיכותיות (מבחינת דירוג) בשוק. כפי שניתן לראות, המרווח הנוכחי עומד על 1.25%. היינו מי רוכש כעת את המדד יקבל מידי שנה תוספת תשואה של 1.25% לעומת האגרת הממשלתית המקבילה. זאת לאחר שבחודש אוקטובר המרווח זינק ל 2%. כאשר בוחנים את המספרים בפרספקטיבה ארוכת טווח, נראה שפרמיית הסיכון הצטמצמה מאוד, כאשר מרווח כה מצומצם נרשם לפני כשנתיים.

אחת התופעות שהתלוו לצמצום המרווחים הן מספר ההנפקות הרב. הגל הנוכחי החל כאשר חברות איכותיות הנפיקו חוב וזכו לביקושים נאים. ואילו לאחרונה ניתן היה לזהות שמספר המנפיקים בדירוגים הנמוכים יותר עולה תוך שהשוק קולט את ההנפקות בצורה טובה. אלא שלכל דבר יש מחיר.

להערכתנו, הסיכון במחירים הנוכחיים אינו מגולם באופן מלא במרבית הסדרות. כאמור המרווחים הנוכחיים דומים לאלו שהיו לפני כשנתיים. אלא שאז הריבית הייתה נמוכה בהרבה וישראל לא הייתה בעיצומה של מלחמה קשה. יש לומר שאין לנו חשש מכך שהחברות לא תעמודנה בהתחייבויות שלהן. הגרף שמצורף למטה הופיע בדו"ח היציבות הפיננסית האחרון שפרסם בנק ישראל לפני כמה שבועות.

הגרף מתאר את שיעור הוצאות המימון של החברות הנסחרות בשוק מתוך הרווח. למעט חברות הנדל"ן שאופי עיסוקן דורש תמיד מינוף גבוה, רוב החברות יכולות להתמודד עם העלייה בריבית בצורה טובה ומבלי שיציבותן הפיננסית תיפגע. אלא שזה לא העניין. המחיר הוא הנושא.

לאור ההערכה שלנו לפיה המרווחים הנוכחיים אינם משקפים נאמנה את יחסי הסיכון-סיכוי אנחנו נדרשים למדיניות הרבה יותר סלקטיבית באחזקה של האג"ח הקונצרני מאשר זו שננקטה מאז נובמבר. המשמעות המעשית המדיניות הזו היא שהאחזקה בקונצרני צריכה להיות מבוססת יותר על אחזקה פרטנית של ניירות ראויים מבחינת התמחור על חשבון אחזקה במדדים.

מה חושבים בפד'?

השבוע פורסמו הפרוטוקולים של ישיבת הפד' האחרונה שבה לאכזבתו של השוק, החליט הפד' להותיר את הריבית ללא שינוי. הפער בין ציפיות השוק להפחתת ריבית לבין מה שמשדרים חברי הפד' לא יכול להיות גדול יותר. אלו אמנם סבורים שהריבית הגיעה לשיאה אולם הם סבורים שהסיכון בהפחתת ריבית מהירה הוא עדיין רב. מדד חודש ינואר (אשר פורסם לאחר ישיבת הפד' האחרונה) שהיה גבוה מהצפי לבטח גרם לפד' להמתין עוד זמן מה בטרם המדיניות משתנה. בנוסף לכך, ה"חגיגה" בשוק המניות מעלה את תחושת העושר בקרב הציבור, מה שמוסיף לחששותיו של השוק.

העובדה היא שבחודשים האחרונים, הציפיות להפחתת ריבית הלכו וקטנו וכעת השוק צופה בקושי ארבע הפחתות, מה שיקשה מאוד על התשואות לרדת לפחות בטווח הקרוב. בנוסף לכך, ככל שארה"ב תדחה את ההתמודדות עם הגירעונות התקציביים שלה, כך יגדלו צורכי המימון, דהיינו, עליה בהיקף ההנפקות. לאחרונה כתבנו שאנחנו מאריכים מח"מ בחצי שנה לערך לארבע שנים לאחר שעקום התשואות המקומי עלה בחדות לצד היתללות של השיפוע. לאור מה שנכתב לעיל, אנחנו משנים את ההחלטה ונשאר במח"מ שנע בין שלוש לשלוש וחצי שנים. הדבר היחיד שלא נלקח בחשבון הוא..אנבידיה. האינפלציה והריבית לא תרד בגלל אנבידיה, אבל היא משכיחה אותם. אינפלציה, שמיפלציה, בסוף מגיעה אנבידיה וטורפת את הקלפים.
 

סבלנות, לא קונים בשום חנות

אחד הדברים שלומד כל משקיע בתחילת הדרך זה שיש לבחון כל השקעה בראייה לטווח ארוך. נודה על האמת ומרביתנו דבוקים למסך באופן יום יומי, מה שלעיתים גורם לנו לעשות טעויות שעולות ביוקר. כמו אותו סוחר שכתב במדיה החברתית לפני כמה ימים שלפני שנתיים הוא מכר את אנבידיה בגלל שיצא מדד גבוה מהצפי באותו זמן. אבל את ההוכחה האולטימטיבית לכך שיש לנקוט באסטרטגיה ארוכת טווח בהשקעות מספק לנו בימים אלו מדד הניקיי היפני. זה הגיע לרמתו הגבוהה ביותר אי פעם בשבוע שעבר ושבר את השיא שנקבע לפני כ..שלושים שנים. לפעמים נדרשת סבלנות. מלא סבלנות.

נכתב על ידי עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי, סיגמא בית השקעות.
הכותב ובית ההשקעות עשויים  להחזיק בניירות ערך שמוזכרים במאמר. אין לראות בנאמר תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ואינו מהווה ערובה או מדד כלשהו לרווח ותשואות עתידיות.