הנתון המפחיד בדוחות של סולאראדג' והאם יש לה סיכוי לקאמבק?

סולאראדג' נחשבת לאחת משתי החברות הבולטות בתחום הממירים למערכות סולאריות. היא יודעת להתחבר לפאנלים שמותקנים על הגגות וגם כאלו שנמצאים בשדות ענקיים ולהמיר את האנרגיה בצורה יעילה, לספק רציפות ובטיחות. המערכות שלה הן שילוב של חומרה ותוכנה והיא משקיעה כחצי מהוצאות המו"פ שלה בשיפור שוטף של המערכות. המובילה בתחום, אנפייז האמריקאית, מתרכזת בשוק האמריקאי וסולאראדג' פועלת בארה"ב ואירופה. 

התחום הזה נפל בשנה האחרונה על רקע ההאטה הכלכלית והריבית הגבוהה. המערכות של סולאראדג' ואנפייז הן מערכות שעולות לא מעט, אבל הן מחזירות את ההשקעה בטווח יחסית סביר. המפיצים והמתקינים של המערכות האלו מכרו ללקוחות חבילה - את המערכות לצד מימון. אנשים לא ישקיעו סכום גדול בפאנלים על הגגות, גם אם זה יחזיר את ההשקעה מהר, כי יש כאן תשלום גדול, ולכן הטריק היה למכור חבילה - את הפאנלים והממירים יחד עם מימון גדול. ההשקעה בפועל נמוכה, וההחזר (לרבות מכירת החשמל ושימוש עצמי) בניכוי הוצאות המימון, משאיר תזרים ורווח שוטף לבעלי הבתים.

אלא שכשהריבית גבוהה, המשוואה משתנה, והחזרי ההלוואה גדלים. זה כבר פחות כלכלי מבעבר. לצד זה, מדינות בארה"ב בלמו או הגבילו את הסובסידיות וההטבות לתחום האנרגיה המתחדשת וזה הכביד עוד יותר על הכדאיות הכלכלית. 

הצרכנים לחצו על הברקס ואז התברר שהמכירות של סולאראדג' ואנפייז לא הגיעו ללקוחות הקצה, אלא למלאי של המפיצים והמתקינים. למה הכוונה? נניח שסולאראדג' מכרה 100 אלף יחידות בשנה. המכירות שלה היו למפיצים - נניח 50 אלף, ולמתקינים 50 אלף. אלא שהמפיצים והמתקינים לא מכרו את כל הכמות ללקוחות קצה, הם הצטיידו גם במלאי. נניח שהם מכרו ביחד 60 אלף יחידות ונשארו עם 40 אלף יחידות. ככל שהשוק צמח יותר כך הם הצטיידו במלאי גבוה יותר, ואז כשבפתאומיות החלו בארה"ב לדבר על הפסקת הסובסידיות ואפשרות מכירת החשמל לחיצוניים, השוק נעצר.

זה התחיל בקליפורניה וזה גרם לשתי תופעות אצל המתקינים והמפיצים - התחזית קדימה ירדה דרמטית והמלאי הגבוה שנצבר בכוונה וביטא צמיחה עתידית, כבר הפך לנטל ענק. כל זה התגלגל ככדור שלג על סולאראדג' ואנפייז.

הן ייצרו בקצבים גדולים והתברר להן שזה הרבה מעבר למה שהשוק צריך. מחזירים להן מלאי או עוצרים קניות, המלאי במחסנים רק הולך וגדל, והכי נורא - בהינתן קצב הצמיחה העתידי, המלאי חסר פרופורציה למה שסולאראדג' בעצם צריכה.

המלאי הזה אמור לזלוג למקומות אחרים בעולם, אבל זאת דווקא חדשה רעה, כי התופעה הזו היא עולמית, לכולם יש מלאי עודף, ובכל העולם המחירים צונחים והתחרות מתגברת. הנהלת סולאראדג' לא הבינה עד כמה הבעיה חמורה, היא לא ידעה להגיד למשקיעים עד כמה המצב נורא אצל המפיצים והמתקינים. וככה מרבעון לרבעון התוצאות נפלו. השוק צריך להתאזן במלאי ובמכירות, והאמת היא שאף אחד לא יודע באמת מבחינה כמותית מה המצב בכל נקודה בשרשרת. 

כן, אנרגיה מתחדשת זה העתיד, די ברור שלאורך זמן החברות האלו ימשיכו לצמוח, אבל חוסר הידיעה של הנהלות החברות על גודל המשבר הוא מטריד. גם ברבעון האחרון הנהלת סולאראדג' המשיכה להנמיך ציפיות לגבי ההמשך. 
 

סולאראדג' דומה לאנפייז ונסחרת ברבע - מה הסיבה?

מניית סולאראדג ירדה ביום חמישי האחרון ב-4.7% למחיר של 61.5 דולר, שפל חדש. השווי שלה מסתכם ב-3.5 מיליארד דולר. האנליסטים מצפים להכנסות של 196 מיליון דולר ברבעון הראשון (נפילה של יותר מחצי מהתחזית הקודמת), כשבמהלך הרבעונים הבאים ההכנסות יעלו, ואת השנה תסיים החברה עם הכנסות של מעל 1.5 מיליארד דולר. בשנה הבאה כשהשוק יהיה מאוזן, ההכנסות על פי האנליסטים יגיעו ל-2.5 מיליארד דולר.

קונסנזוס התחזיות הוא להפסד של 1.7-1.8 דולר השנה ורווח של 4.4 דולר בשנה הבאה. אגב, לפני מספר רבעונים, תחזית הרווח ל-2025 היתה למעל 10 דולר ולפני כשנה זה היה כ-15-16 דולר. ההכנסות היו אמורות להיות מעל 5 מיליארד דולר. כעת זה חצי. 

ההפסדים ברבעונים הקרובים ובשנה כולה, לא מאיימים על סולאראדג' שלה אמצעים פיננסיים נטו של 600 מיליון דולר והון עצמי של 2.4 מיליארד דולר. אבל יש איומים אחרים - לחברה יש רמת מלאי של 1.4 מיליארד דולר. העצירה במכירות במקביל להמשך ייצור המלאי, הגדילה את המלאי למספרים מפחידים - זה מלאי שיימכר בטווח של שנה וחצי בהתאם להערכות האנליסטים.

הצרות של המלאי מתחבאות במאזן, אבל יש להן השלכות גדולות על הרווח העתידי. זה מלאי שעלול להתיישן כי התחום הזה מתחדש כל הזמן, זה מלאי שעשוי לגרום לסולאראדג' לעצור או לדלל את המו"פ, כי בשביל מה לייצר מוצרים מתקדמים אם יש מלאי גדול. מוצרים חדשים יגרמו למחיקת המלאי הישן.

המלאי הזה מייתר את קצב הייצור הגבוה של החברה. סולאראדג' כבר פיטרה 16% מכוח האדם שלה, עם דגש על מערך הייצור - כ-900 איש פוטרו על פי הודעתה, אבל יש סיכוי טוב שמצבת כוח האדם הצטמצמה בכמה מאות יותר. כנראה שזה לא מספיק.

כשקצב הייצור יורד מתרחשת תופעה מעניינת - עלות המוצר עולה. כל מפעל וכל חברה ומהלכי הייצור שלהם, אבל תיאורטית זה המצב. לא בטוח שתהיה לזה השלכה גדולה, אבל כשחברה יורדת במכירות ב-50% ומערכי הייצור יורדים בפחות, אי אפשר לברוח מעלות גבוהה למוצר. אם המגמה תימשך, סולאראדג' תצטרך לסגור ולצמצם מפעלים נוספים. 

וול סטריט מעדיפה את אנפייז

המתחרה של סולאראדג' לא גדולה ממנה בהרבה. היא צפויה למכור השנה ב-1.6 מיליארד דולר , קצת מעל סולאראדג ובשנה הבאה מתחת לסולאראדג' - כ-2.3 מיליארד דולר, אבל היא נסחרת בשווי של 14 מיליארד דולר - פי 4 מסולאראדג'. בעוד סולאראדג' ירדה ב-50% בחצי השנה האחרונה והיא נסחרת בשפל, אנפייז איבדה 12% בחצי שנה והיא נסחרת ב-30% מעל השפל.

ההבדל הזה מיוחס למוקד הפעילות - אנפייז כאמור פועלת בארה"ב וסולאראדג' פועלת גם באירופה שם התחרות חריפה מאוד. אבל זה מעבר לאזורים גיאוגרפיים. ההבדל המספרי הגדול בין השתיים הוא במלאי. לאנפייז יש מלאי של 200 מיליון דולר בלבד. אין לה מלאי עודף, היא תכננה נכון את המלאי. הפוך לגמרי ממה שמבטא המלאי של סולאראדג'. 

זה עשוי להעיד על ניהול שונה בין החברות, זה גם מעיד על חברה רזה וגמישה יחסית לסולאראדג'. תחשבו על זה - אנפייז יכולה לחדש, לפתח, לשווק מוצרים חדשים, ואילו סולאראדג' תנסה למכור מלאי ישן, ותיחשב כמיושנת בשוק. המלאי סוחב את סולאראדג' למטה ומסכן אותה בתחרות העתידית מול אנפייז. אז נכון - סולאראדג' כנראה תנסה לרוץ קדימה עם מוצרים חדשים ובמקביל תמכור את המלאי הישן, אבל הטכניקה הזו בסוף מגיעה למבוי סתום ולוויתור על העבר, לטובת העתיד (מחיקות וצמצומים).

ולמרות הכל, יש גם נקודת אור, אפילו נקודת אור חזקה. המלאי הענק בסולאראדג' אומנם יכול לייצר הפסדים בדוחות הכספיים. אבל החברה צפויה לממש את המלאי הזה למכירות ותקבל מזומנים. התזרים שלה ברבעונים הטובים צפוי להיות טוב, כי כל התשלומים על המלאי כבר נרשמו והתקבולים העתידיים צפויים להגיע עם תשלומים נמוכים. תצפו לתזרים טוב בהמשך.

עד כאן המספרים של הדוחות, אבל השווי בשוק של אנפייז לעומת סולאראדג' הוא אניגמה. אנפייז שווה פי 4 מסולאראדג', למרות שמדובר בשתי חברות דומות. גם אם מנטרלים את המוזמנים בקופה של החברות, מקבלים יחסי שווי כאלו. אנפייז נחשבת חזקה יותר בארה"ב, אבל אף פעם בעבר היחס בין השוויים לא היה כה גבוה. המלאי הגבוה הוא הפער הגדול בין החברות, אבל האם הוא מצדיק פער כזה בשווי? לא בטוח. הדבר היחיד שבטוח הוא שאחרי שסולאראדג' היתה בשווי של 20 מיליארד דולר וקיבלה המלצות קנייה מאנליסטים, זו חוכמה קטנה של האנליסטים לתת כעת בשווי של 3.5 מיליארד דולר המלצת הולד. דווקא עכשיו היא מעניינת יותר מאז.