מה הגורם לאינפלציה הדביקה, והאם הפתרון בכלל בידיים של הפד'?

מאקרו: סיכויים נמוכים להורדת ריבית ביוני

זהו החודש השלישי ברציפות, כל הרבעון הראשון של שנת 2024 למעשה, שנתוני האינפלציה מאכזבים, כלומר גבוהים מהתחזיות. הנרטיב בשוק משתנה במהירות וחוזר לקונספציית ה"גבוה יותר לזמן ארוך יותר", או בלשונו של פאוול בראיון השבוע: "אם האינפלציה הגבוהה יותר תימשך, הפד' יכול לשמר את הרמה הנוכחית של הריבית כמה זמן שיידרש". 

עוד אמר פאוול בדיון שנערך השבוע יחד עם נגיד הבנק של קנדה ואישים נוספים: "בשנה האחרונה השיפור בהיצע תמך בצמיחה בארצות הברית בהוצאות הצרכנים וגם בתעסוקה, לצד ירידה משמעותית באינפלציה. הנתונים האחרונים מראים צמיחה סולידית ושוק תעסוקה שממשיך להיות חזק, אך גם חוסר בהתקדמות נוספת בשנה הזו לעבר יעד האינפלציה של 2%". זו ההתבטאות הראשונה של פאוול מאז תחילת אפריל, אז הוא עוד דיבר על "מהמורות בדרך" שלא אמורות להשפיע על המדיניות, אך נראה שהנתון האחרון שינה את השקפתו על מצב האינפלציה, והדבר בהחלט משתקף בדבריו. 

פאוול גם חזר שוב על מה בכל זאת יכול לגרום לשינוי במדיניות באופן מוקדם מהצפוי - החלשות בשוק התעסוקה: "יש לנו מרווח משמעותי להקל (את המדיניות המוניטרית) אם שוק התעסוקה יחלש באופן בלתי צפוי. כרגע, בהינתן עוצמת שוק התעסוקה וההתקדמות באינפלציה עד כה, ראוי לאפשר למדיניות המצמצמת לעבוד ולתת לנתונים המתפרסמים להדריך אותנו".

השוק מתחיל להבין שאפשר לשכוח מהורדת ריבית ביוני (חוזי הריבית מתמחרים סיכוי של 16% בלבד), וכעת העיניים נשואות ליולי (כ-43% שהריבית תרד ביוני או ביולי). הריבית נמצאת ברמה גבוהה יחסית של 5.25% - 5.5% מאז יולי בשנה שעברה. 

התחזית המפחידה: הריבית תעלה ל-6.5%
הבנקים ובתי ההשקעות ממהרים אף עם לעדכן תחזיות. כלכלני גולדמן זאקס דוחים את הערכתם להורדת ריבית מיוני ליולי. בברקליס מעדכנים שהם צופים כעת רק הורדת ריבית אחת בשנת 2024. בצ'ארלס שוואב אומרים שהנתונים הנוכחים מראים שתהיה רק הורדת ריבית "אחת או שתיים" השנה. טורסטן סלוק מבית ההשקעות אפולו דובק בעמדתו שלא נראה כלל הורדות ריבית בשנת 2024 – "הפד' טרם סיים להילחם באינפלציה ושיעורי הריבית יישארו גבוהים יותר לזמן ארוך יותר".  

לורנס סאמרס, שר האוצר לשעבר, אמר בראיון לבולמברג כי השוק צריך "לקחת ברצינות" את האפשרות שהמהלך הבא של הבנק המרכזי יהיה דווקא העלאת ריבית. נראה שזו הערכה קיצונית. פאוול לא העלה זאת אפילו בתור אפשרות, אלא דיבר על כך שאם הנתונים לא יהיו טובים אז הפד' ימשיך עם המדיניות הנוכחית לזמן ארוך יותר, לא שהם יעלו את הריבית.

אבל ב-UBS מצטרפים לסאמרס באזהרות, לפחות בתור תרחיש אפשרי אחד, ואף נוקבים במספר מפחיד. לדבריהם, השילוב של צמיחה חזקה ואינפלציה דביקה עלול להביא את הפד' להעלות את הריבית עד 6.5% בשנה הבאה, כלומר אחוז שלם נוסף. זהו תרחיש שכמעט בוודאות יביא למיתון וקריסה בשוק המניות. יחד עם זאת תרחיש הבסיס של הבנקאים משוויץ הוא עדיין לשתי הורדות ריבית השנה. 

מי שבכל זאת שומר על אופטימיות הוא נשיא הפד' בניו יורק, ג'ון וויליאמס: "נצטרך בנקודה מסוימת להתחיל את תהליך החזרת הריבית לרמה נורמלית יותר, ולדעתי קרוב לוודאי שהתהליך הזה יתחיל עוד השנה" אמר השבוע למרות נתוני האינפלציה המדאיגים, אולי על רקע הבחירות המתקרבות. אבל אולי, בגלל ניתוח גורמי האינפלציה. 
 

מה גורם לאינפלציה הגבוהה?

באופן כללי ניתן לחלק את מדד המחירים לצרכן לשירותים ומוצרים. אינפלציית המוצרים נמצאים תחת שליטה כבר זמן מה, מה ש"דביק" היא אינפלציית השירותים. בתוך החלק הזה מה שמכונה "קורת גג" ידוע כנתון שמתעדכן באיטיות, לכן הפד' מתמקד בעיקר באינפלציית ה"סופר ליבה" או "ליבת הליבה" שהיא "שירותים להוציא דיור". מה שמדאיג במדד האחרון  הוא שגם הנתון הזה חזר לטפס, ושוב נמצא מעל 4% בשיעור שנתי, כפי שניתן לראות בקצה הימני שלה גרף הבא - אינפלציית שירותים ללא רכיב הדיור:

הכלכלנית קלאודיה סאהם בכירה לשעבר בפד' (שפתחה את אינדיקטור המיתון הקרוי על שמה) מנסה להצביע על סיבה לאופטימיות זהירה. ראשית היא מדגישה שהעובדה שהאינפלציה מרוכזת בשירותים ולא במוצרים היא כבר התקדמות לעומת המצב בשנת 2022.

לדבריה האינפלציה בשנת 2022 התפרסה על פני הרבה מאד קטגוריות גם של מוצרים וגם של שירותים, מה שהביא את הפד' להעלות את הריבית באופן אגרסיבי כדי לפגוע בצריכה באופן שימתן את העלאת המחירים. ירידת האינפלציה שהתרחשה בשנת 2023 עקב צעדי הפד' אמנם לא ממשיכה בשנת 2024, אך כעת הגורמים העיקריים לאינפלציה, גם בתוך סקטור השירותים, מרוכזים במספר קטגוריות מצומצם מאד ולא מתפשטים על תחומים רבים. למעשה ישנן שתי קטגוריות בלבד שאחראיות על רוב האינפלציה במדדים האחרונים – דיור וביטוח רכב.

על רכיב הדיור (קורת גג) כתבנו לאחרונה לא פעם. אינפלציית ביטוחי הרכב היא נושא מפליא ולא ברור. ביטוחי רכב מהווים רק 3% ממשקל הרכיבים במדד ה-CPI ובכל זאת השפעתם הגדולה מראה עד כמה הזינוק במחיר הביטוחים חד. המדד האחרון הצביע על עליה שנתית של 22% במחירי ביטוח הרכב, הזינוק הגבוה ביותר מאז 1976.

מה הסיבה לעלייה החדה בביטוחי הרכב? חברות הביטוח הגדולות לא מספקות פרטים, אך נראה שישנם כמה גורמים, לא מעט מהם עדיין קשורים למגיפת הקורונה ולבעיות בצד ההיצע. ראשית מחירי הרכבים עצמם, כמו גם מחירי החלפים והעבודות במוסך עלו, כך שחברות הביטוח נדרשות לשלם מחירים גבוהים יותר במקרה של תביעת ביטוח. כעת העלויות האלו מתגלגלות לצרכנים. יחד עם זאת קשה לראות בכך הסבר מספק לעלייה הדרמטית במחירי הביטוח. עליית מחירי הרכב די נעצרה, ובנוסף, העליות לא היו כה חריגות ביחס לרכיבים אחרים באינפלציה.

בכל זאת פרופסור ג'רמי סיגל סבור שזה הגורם. כך הוא כותב בבלוג שלו: "מחיר ביטוחי הרכב שמפגרים באופן היסטורי אחר מחירי הרכב בשנה או יותר, מתאימים את עצמם לעליית מחרי הרכב בתקופת מגיפת הקורונה. במבט קדימה, ההתייצבות במחירי הרכבים המשומשים והחדשים משקפים פחות לחצים אינפלציוניים בהמשך". 

גורמים בתעשיית הרכב מצביעים על גורם נוסף – "מאז הקורונה ראינו עליה מדהימה בנהיגה תוך כדי הסחות דעת" אומר ריין מקהון, מנהל בחברה המפתחת מוצרים לשיפור הבטיחות בדרכים. מקהון כמובן בעל אינטרס, אך הוא מתבסס על נתונים שהחברה שלו שאבה מאפליקציות של חברות הביטוח שעוקבות אחר נהיגה של מבוטחים. הנתונים בודקים מהירות, שימוש בסלולרי תוך כדי נהיגה, עצירות פתאומיות וכדו', ומצביעים  על עליה חדה בנסיעה תוך כדי הסעות דעת. מצד שני, ירידה בכוח האדם המשטרתי (גם בגלל הקורונה ושוק העבודה האדוק) הוריד את האכיפה באזורים רבים בארצות הברית.

מדובר בשילוב קטלני, לא רק למחירי הביטוח. מספר התאונות הקטלניות מזנק, וכך גם התביעות המוגשות לחברות הביטוח. בסופו של דבר הכל, כמובן, מתגלגל לכיס של המבוטחים. תהא הסחבה אשר תהא, מחירי ביטוח הרכב מזנקים בצורה יוצאת דופן ומהווים את אחד הגורמים לאינפלציה הדביקה בחודשים האחרונים.

הגרף הבא ממחיש את דבריה של סאהם, ביחס לגורמי האינפלציה:

הצבע הכחול משקף את אינפלציית קורת הגג. הכתוב אם ביטוחי הרכב והאפור את כל השאר. הגיוני שהחלק הכחול יהיה משמעותי שכן רכיב קורת הגג הוא הגדול ביותר במדד, ומהווה כ-40% ממנו. התרומה של החלקים האפורים – "אחר" – לאינפלציה בשנת 2022 היתה משמעותית ביותר, כלומר האינפלציה נבעה מתחומים רבים, כפי שכתבה סאהם, בעוד בעשרת החודשים האחרונים החלק הזה הצטמצמם מאד, ולמעשה הוא כמעט לא מורגש. ביטוחי הרכב, לעומת זאת, הולכים ותופסים נתח הולך וגדל באינפלציה, למרות שמשקלם במדד הוא רק 3%. 

אולי הריבית היא לא הפתרון
אם בסופו של דבר האינפלציה גבוהה, מה זה חשוב ממה היא נובעת? לדברי סאהם הבנת הגורמים לאינפלציה מסייעת להבנה איך צריך להיאבק בה. השאלה המתבקשת היא האם ריבית גבוהה אכן תסייע להביס את האינפלציה הנוכחית. 

לדבריה "הנשק" של הפד' לא מתאים לטפל באינפלציה שנובעת מבעיות בצד ההיצע, כפי שהן משתקפות בניתוח רכיבי האינפלציה. בעוד הריבית הגבוהה יכולה לפגוע בביקוש באופן שבסופו של דבר יביא את האינפלציה ליעד במחיר של מיתון, הבעיות האמיתיות שוכנות בצד ההיצע, כלומר הבעיה לא באמת תיפתר, ויווצרו בעיות אחרות, לא פחות גרועות. "האינפלציה מצטמצמת לכמה תחומים מאתגרים. הצמצום הזה משקף כמה ניצחונות במאבק נגד האינפלציה, אבל מה שנשאר מלמד אותנו שיעור חשוב. זה הזמן לקובעי המדיניות מחוץ לפד' לקבל אחריות על האינפלציה, וחשוב יותר, לעשות משהו בנוגע לזה. הפד' גם מעורב, אבל הוא לא יכול לפתור את זה לבד".

נסביר את דבריה מעט יותר. יש הבדל מהותי בהתמודדות עם אינפלציה הנובעת מצד ההיצע לבין כזו הנובעת מצד הביקוש. במקרה שהביקוש חזק מדי, ריבית שתקשה על הצריכה עשויה לעזור. בעוד במקרה שההיצע חלש מדי ריבית גבוהה לא ממש תסייע (ויכולה אף להזיק) ובעיות ההיצע אמורות להיפתר בדרכים אחרות (פתרון בעיות שרשראות האספקה, הגדלת ייצור וכדו'). 

בתחילת ההתפרצות האינפלציונית הפד' לא מיהר להעלות את הריבית, כיון שהוא טען שהאינפלציה "זמנית", כלומר, הפד' הבין שהיא נובעת מצד ההיצע עקב בעיות שרשראות האספקה ולא בגלל ביקוש גבוה מדי. אבל מדובר בטעות שכן האינפלציה נבעה לכל הפחות גם מצד הביקוש, ובסופו של דבר, כפי שהעירה סאהם, התפשטה כמעט לכל תחומי הכלכלה. לכן השימוש (המאוחר) בכלי הריבית היה נכון לשנת 2022 - 2023. אבל אם כעת הבעיה אינה מצד הביקוש, שכן בסופו של דבר העליה במשכורות מתמתנת למרות שוק העבודה החזק, המשך הריבית הגבוהה עלול בסופו של דבר לפגוע בכלכלה יותר ממה שהוא יסייע להוריד את האינפלציה. 
 

שוק המניות: התשואות מאיימות להעמיק את התיקון

ישנה אוירה פסימית למדי בשוק המניות מאז פרסום נתוני האינפלציה. חשוב לזכור שלמרות האווירה הפסימית אנחנו במרחק של כ-4% בלבד משיא כל הזמנים. זה טוב ורע. טוב כי זה אומר שבינתיים אין קריסה מהותית בשוק המניות, רע, כי יש עוד הרבה מה לתקן עד שהשוק ייחשב שוב זול.

הדבר המדאיג ביותר מבחינת שוק המניות בימים אלו, ומהווה את הטריגר העיקרי לירידות, הוא הזינוק המחודש בתשואות, שגורם לכך שהאג"ח שוב מתחיל להיות אלטרנטיבה לגיטימית להשקעה במניות. כעת תשואת אגרות החוב לעשר שנים עומדת על 4.659% - הגבוה ביותר מאז נובמבר. אלו של שנתיים עברו אמש את רף ה-5%. אם אפשר לקבל 5% בשנה לשנתיים הקרובות, אפשר כבר לראות בזה אלטנרטיבה ראויה למניות.

השאלה הגדולה היא עד כמה עמוק עלול התיקון להגיע? הכלכלן אד ירקוני (השורי באופן כללי) מסמן את רמת ה-4700 נקודות ב-SP500 כ"תיקון קלאסי" של 10% מהשיא (5254 נקודות בסוף מרץ). זיו סגל מצביע על רמות דומות. 

האם עצם התעוררות האינפלציה תהיה הסוף של השור השורי? האינפלציה מהווה סיכון מסוים לשוק המניות כי היא מקשה על החברות ועלולה לפגוע בשולי הרווח (לא תמיד ניתן לגלגל את כל העלויות על הצרכנים) וכן בגלל שהריבית הגבוהה שנגזרת ממנה מהווה אלטרנטיבה למניות, כנ"ל. אבל, לפחות לפי הנתונים ההיסטוריים, לא תמיד אינפלציה גבוהה מלווה בירידות. לא מעט פעמים גם ברמות אינפלציה של מעל 5% נרשם שוק שורי. נראה שיותר מעצם האינפלציה הנושא החשוב הוא, כאמור, התשואות האלטרנטיביות בשוק אגרות החוב.