הריבית מתחילה "לנשוך": ירידה מדאיגה ביכולת הפרעון של לווים מועטי יכולת

מאקרו: הפרסומים המשמעותיים השבוע

אינפלציה: האירוע המרכזי של השבוע בתחום המאקרו יגיע רק בסוף השבוע – מדד ה-PCE שהוא נתון האינפלציה הקובע בעיני הפד', יפורסם ביום שישי לפני פתיחת המסחר בבורסה בניו יורק. כשמדברים על יעד אינפלציה של 2% מדברים על המדד הזה, ולא על מדד המחירים לצרכן ה-CPI שפורסם לאחרונה. מדד המחירים לצרכן איכזב בכל חודש מחודשי הרבעון הראשון עד כה, והיה גבוה מהציפיות. מדד ה-PCE לעומת זאת היה תמיד בהתאם לצפי. 

אז מהו הצפי? הכיוון הוא עוד צעד קטן לעבר היעד, אולי אפילו קטן מדי. התהליך הדיפלציוני האט מאד שלא לאמר נעצר. מדד הליבה החודשי צפוי להיות 0.3%, בדומה לחודש שעבר, אבל המדד השנתי צפוי להראות ירידה ל-2.6% לעומת 2.8% בחודש הקודם. המדד עצמו (לא הליבה) צפוי להראות עלייה חודשית של 0.3% במחירים, שוב בדומה לחודש הקודם, ו-2.6% בשיעור שנתי, יותר מאשר בחודש הקודם (2.5%).

במבט להמשך, לאור הירידה (הזמנית?) במתיחות בין אירן לישראל מחיר הנפט המשיך לרדת בשבוע האחרון ונמצא כעת בשפל של שלושה שבועות, מה שאמור להשפיע לטובה על האינפלציה של אפריל. ואולי אפילו הוצאות הדיור (וביטוח הרכב) יתחילו כבר להראות ירידה יותר משמעותית בנתון שמכביד יותר מכל על המדד. שילוב הגורמים האלו יכול להחיות מחדש את הציפיות להורדת הריבית ביוני שהידרדרו לפחות מ-20% בשבועות האחרונים. 

תוצר: נתון חשוב נוסף שיתפרסם השבוע הוא הקריאה הראשונית של התוצר ברבעון הראשון. ממוצע הציפיות הוא לצמיחה של 2.5% בעוד מדד התוצר עכשיו של שלוחת הפד באטלנטה מצביע על צמיחה חזקה יותר של 2.9%.

מה שככל הנראה גורם לפער הזה הוא נתוני המכירות הקמעונאיות ששוב היכו בהרבה את התחזיות – 4% לעומת 2.5% מתחילת השנה ועד מרץ, מה שמשפיע ישירות על מדד התוצר עכשיו אך לא משתקף בממוצע תחזיות הכלכלנים שלא מתעדכנות באופן שוטף. כלומר הצרכן האמריקאי מתעלם מדחיית הורדת הריבית וממשיך לצרוך. ניתן לומר כמעט בוודאות שתהיה "הפתעה" לא באמת מפתיעה עם תוצר מעל 2.5% (להערכתי, יש סיכוי אפילו לקבל נתון של יותר מ-3%) ביום חמישי הקרוב.

בנלאומי: מחוץ לארצות הברית יתפרסמו מדדי מנהלי הרכש במדינות מרכזיות. בנוסף תתקיים ישיבה, אולי היסטורית, של הבנק המרכזי היפני (יום שישי), שכבר החל לסגת ממדיניות הריבית השלילית ארוכת השנים שאיפיינה אותו (אך צפוי להשאיר את הריבית על 0% בישיבה הקרובה). בשוק מצפים שייתכן שיוחלט על התערבות בשוק המט"ח לאור החולשה ההיסטורית של הין אל מול הדולר, אם כי מדובר בספקולציה עם סיכויים נמוכים להתממש. 
 

מאקרו: "סדקים" ביכולת החזר החוב מדאיגים את הפד'

למרות נתוני הצריכה החזקים, לא הכל ורוד בממלכת הצרכן האמריקאי, ועולה המכביד של הריבית הגבוהה מתחיל לתת את אותותיו בשיעורי אי הפרעון של חובות הצרכנים. זה מתחיל, כמובן, בבעלי ההכנסה הנמוכה.

הלחץ על הלווים בא לידי ביטוי בדוחות הבנקים, והיה אחת הסיבות לחולשה בסעיף ה"הכנסות מריבית נטו", הסעיף החשוב והמרכזי בדוחות הבנקים הצרכניים. ריבית גבוהה טובה באופן עקרוני לבנקים, עד שהיא כבר לא. כלומר, ריבית גבוהה מאפשרת להגדיל את המרווח בין הריבית על ההלוואות לריבית על הפקדונות, המודל העסקי הבסיסי והרווחי כל כך של הבנקים, ולכן בהתחלה היא מסייעת להגדיל את רווחי הבנקים. אבל כאשר הריבית גבוהה מדי (או לזמן ארוך מדי), שיעור החובות המסופקים מטפס, ומחייב את הבנקים להפריש יותר הון להפסדים פוטנציאליים, מה שעלול לפגוע אנושות בליבת הרווח של הבנקים.

התופעה הזו תפסה תאוצה ברבעון הראשון וגרמה לאכזבה מהדוחות בחלק מהמקרים. כך לדוגמה, ההפרשה לחובות מסופקים בבנק אוף אמריקה זינק ברבעון הראשון ל-1.5 מיליארד דולר לעומת 807 מיליון דולר ברבעון המקביל, בעיקר בכרטיסי אשראי. בג'יי פי מורגן ספרו הפרשות של 2 מיליארד דולר לחובות מסופקים (אולי זה מה שדחף את המנכ"ל ג'יימי דיימון למכור מניות בשווי 150 מיליון דולר לראשונה מאז החל בתפקידו בשנת 2005, אם כי הוא הודיע על כוונתו למכור מניות כבר באוקטובר). גם בסיטיגרופ ובוולס פרגו נרשמה עליה בהפרשות לחובות מסופקים.

בפד' מודעים להתפתחות הזו ומדאגים ממנה. לדברי אוסטן גולסבי, נשיא שלוחת הפד' בשיקגו בראיון שמסר ביום שישי האחרון, נושא אי הפרעון (delinquencies) הוא אחד הנושאים המדאיגים ביותר עבור הפד' בנתונים הכלכליים הנוכחיים. "אם שיעור אי הפרעון של הלוואות צרכניות מתחיל לעלות זהו לעיתים קרובות אינדיקטור מוביל לכך שהמצב הולך להיות גרוע יותר" אמר.

עלייה בשיעור חדלות הפרעון, כפי שרומז גולסבי, עלולה להיות תחילתו של כדור שלג שיביא בסופו של דבר למיתון ממנו חוששים, מיתון שרבים סבורים שהכלכלה הצליחה להימנע ממנו. התהליך הוא כזה: השלב הראשון הוא עליה בשיעור חדלות הפרעון. כתוצאה מכך בשלב השני הבנקים מקשיחים את התנאים ללקיחת אשראי חדש. שני הגורמים האלו - חדלות הפרעון הגוברת והקשחת התנאים גורמים לשלב השלישי - ירידה בצריכה. שלב הרביעי והאחרון הוא ירידה בפעילות הכלכלית ועד מיתון.

בנוגע לשלב השני – הקשחת תנאי האשראי בבנקים – הנתונים מראים שהוא כבר החל. על פי סקר של שלוחת הפד' בדאלאס תנאי האשראי בבנקים הוחמרו שוב במרץ, וזהו תהליך שנמשך כבר כמה חודשים. בסקר נוסף שנערך בינואר על ידי הפד' נמצא שבנקאים רבים סבורים שתנאי האשראי ימשיכו להיות יותר ויותר קשיחים.

ובכל זאת, עדיין מוקדם להיכנס לפאניקה, שכן השלב השלישי -  ירידה בצריכה - לא ניכר בינתיים לאור נתוני המכירות הקמעונאיות שהזכרנו קודם לכן. אבל הנתונים יכולים להשתנות במהירות, ויש כאלה שכבר רואים ניצנים של ירידה בצריכה בשכבות החלשות. אלאסטייר בורת'וויק, סמנכ"ל הכספים בנק אוף אמריקה אמר בשיחת הוועידה שלאחר הדוחות ש"מתגלים סדקים" במצב הפיננסי של הלווים, ומשקי הבית בעלי דירוג אשראי נמוך מפחיתים את הצריכה, אך הוא גם הוסיף שבקרב לקוחות עם דירוג אשראי גבוה יותר המצב טוב. גם ג'יימי דיימון משקף מציאות כזו. לדבריו, בעלי ההכנסה הנמוכה כבר מיצו את רוב מקורות האשראי שלהם, אם כי המצב בכללותו עדיין טוב. "אנחנו בסדר עכשיו, אבל זה לא אומר שנהיה בסדר בהמשך הדרך" ציין.

מארק זאנדי, מחברת דירוג האשראי מודי'ס מדבר על שני סוגי צרכנים. אמריקה הראשונה והשניה אם תרצו. לדבריו, הבעיה ממוקדת בעיקר בכרטיסי האשראי: "זהו סיפור של שני צרכנים. בזמן המשבר הפיננסי (2008) חדלות הפרעון הייתה בעיקר בתחום המשכנתאות, אבל כעת כרטיסי האשראי ללא בטחונות הם אלו עם שיעורי הריבית הגבוהים ביותר". כרטיסי אשראי ללא בטחונות מאפיינים את השכבות החלשות. על פי דו"ח של מודי'ס חדלות הפרעון הגבוהה ביותר היא בכרטיסי אשראי ובהלוואות לרכישת מכוניות.

העלייה בחדלות הפרעון בכרטיסי אשראי מקושרת לעיוותים הפיננסים שנוצרו בזמן הקורונה. בעקבות התמריצים הממשלתיים במזומן ובהקלות על החזר הלואות, משקי בית רבים הפכו לראשונה לזכאים לכרטיסי אשראי, אבל מאז האמריקאים "שרפו" את עודפי המזומנים מהתמריצים הממשלתיים ותוכניות ההקלה על הלווים הסתיימו, אבל כרטיסי האשראי נשארו, לאנשים שבדרך כלל לא היו מקבלים אותם.

מבט על הגרף שמפרסמת שלוחת הפד' בסנט לואיס מראה עליה מדאיגה בשיעור חדלות הפרעון שהחלה בסוף 2021 וממשיכה בעקביות מאז עד שכעת היא כבר מעל הרמה של טרום הקורונה. יחד עם זאת, מבט ארוך טווח יותר מראה שעדיין מדובר על רמות נמוכות יותר מהמקובל בתקופה שלפני המשבר הפיננסי (2008 – 2009). על כל פנים המגמה בהחלט מדאיגה אם כי עדיין לא ברמה שמנבאת משבר פיננסי משמעותי.

שוק המניות: עונת הדוחות ומדד הפחד

לאחר הירידות בשבוע שעבר מדד הפחד, או בשמו הרשמי, מדד התנודתיות (VIX) המריא לרמות בהם לא שהה מאז סוף אוקטובר האחרון, כלומר מעל 18. אז הוא בישר את בוא הראלי, ויש כבר כאלה המנפנפים בנתון הזה כהוכחה לכך שהראלי קרוב לחזור. למעשה, זוהי טעות לחשוב שכל פעם שהמדד מעל 18 (או 20 או כל מספר שרירותי אחר כלשהו) זה סימן לעליות. כך לדוגמה, כמעט בכל שנת 2022 המדד היה מעל 20 וכזכור בשנת 2022 לא היה ממש ראלי. נכון שלעיתים ממצבים של לחץ ופאניקה השוק יוצא לעליות דווקא, אבל גם ההיפך יכול לקרות, כך שאין להסתמך על אינדיקטור בודד כזה או אחר, אלא לנסות להבין את מצב השוק בכללותו.

יחד עם זאת, אני חוזר על עמדתי שהירידות האחרונות נראות כמו תיקון בריא והתאמות לציפיות השוק הנוכחיות ביחס למתווה הריבית העתידי של הפד' יותר מאשר תחילתה של קריסה.

מלבד נתוני המאקרו החשובים שיפורסמו השבוע, הגורם העיקרי שישפיע על שוק המניות הוא עונת הדוחות, ובמיוחד אלו של "7 המופלאות" (לקריאה נוספת: עונת הדוחות: למה לצפות בדוחות גוגל, מטא וטסלה?) שלאו דווקא נמצאות במצב מזהיר. השבוע 4 מתוך ה-7 כבר יפרסמו את הדוחות (טסלה, מטא, גוגל ומיקרוסופט) ונוכל לראות לאן נושבת הרוח (או הסופה).

בשוק זהירים מאד. ב-UBS הורידו המלצה ל-6 מתוך ה-7 – אפל, אמזון, גוגל, מטא, מיקרוסופט ואנבידיה - ממשקל יתר לנייטרלי. לדברי UBS צמיחת ה"רווח למניה" (EPS) ב-6 החברות שהזכרנו קודם לכן צפויה לרדת ל-15.5% עד הרבעון הראשון של שנת 2025 לעומת צמיחה נוכחית של 42.2% ברווח למניה.

שבוע שעבר היה שבוע נוראי עבור 7 המופלאות שאיבדו שווי שוק משותף של טריליון דולר, והציגו ביצועים גרועים בהרבה מאלו של ה-SP500 למרות שמדד הדגל גם סבל מירידות חדות. הראלי בכלל השוק בחודשים האחרונים הונע בעיקר מדוחות טובים של החברות המובילות, ומחירי מניותיהן עלו בהתאם. כעת השוק חושש שהציפיות גבוהות מדי, והדוחות לא יוכלו לספק את תאוות הצמיחה של המשקיעים. 

גם במקרה זה הייתי נזהר מלהיכנס לפאניקה מוקדמת על סמך כמה ימי ירידות, ובכל מקרה לא נכון להתייחס לכל ה-7 כמיקשה אחת. בעוד טסלה נאבקת עם בעיות מהותיות בביקוש למכוניות חשמליות, ואפל מתקשה למצוא מנועי צמיחה חדשים בטווח הנראה לעין, מיקרוסופט מטא ואמזון דווקא נראות ממוצבות היטב להמשיך צמיחה ולניצול יתרונותיהן העסקיים. גוגל היא עדיין תעלומה לנוכח האתגרים שמציבה הבינה המלאכותית על המודל העסקי שלה.