אינטל - המניה בצניחה, אבל יש תקווה להמשך

שיחת הוועידה של הנהלת אינטל עם האנליסטים היתה שיחה של תירוצים. המנכ"ל פט גלסינגר וסמנכ"ל הכספים דייוויד זינסנר, לא הצליחו להסביר למה התחזית לרבעון השני ירדה. הם דיברו על תנודתיות בשוק, על חולשה בתחילת רבעון שני, אבל היה קשה להבין מהם מה הגורם לחולשה. אולי זו חולשה כללית, אולי אלו מוצרים ספציפיים שהחברה חווה בהם ירידה בהכנסות, אולי אלו גם יותר הוצאות והשקעות שמקטינות את הרווח. הם דיברו על העברת תקציבים של ארגונים לתחום ה-AI, דבר שמקטין את ההצטיידות בתחומים אחרים, הם דיברו על החזון ל-2030 להיות מס' 1 בעולם השבבים בתחום הייצור, הם דיברו על השנה הנוכחית כשנת מעבר לעבר בנייה של חברה בריאה עם צמיחה סולידית וברורה להמשך. אבל איך אפשר לבנות על התחזיות לטווח הבינוני והארוך כשאת הטווח הקצר הם מפספסים פעם אחר פעם?

אינטל הנמיכה תחזית לפני כחצי שנה אחרי שפספסה את התוצאות, ועמדה כעת בתחזיות הנמוכות ברבעון הראשון. ההכנסות הגיעו ל-12.7 מיליארד דולר, צמיחה של 9% לעומת הרבעון המקביל, ובאמצע טווח התחזיות של החברה. הרווח המתואם הגיע ל-18 סנט למניה, מעל לתחזית האנליסטים ל-14 סנט למניה. ההכנסות ברבעון השני על פי התחזית החדשה יהיו בטווח שבין 12.5 ל-13.5 מיליארד דולר והרווח המתואם למניה יעמוד על 10 סנט. בוול סטריט ציפו לרווח של 26 סנט למניה על הכנסות של 13.7 מיליארד דולר.  זה מאכזב, המניה ירדה אחרי המסחר ב-8% למחיר של כ-32 דולר.

מניית החברה גורמת לסבל מתמשך למשקיעים וגם לעובדים, כשהשווי אחרי הירידה הצפויה בפתיחה מסתכם ב-140 מיליארד דולר. אנבידיה שווה פי 15 מאינטל. לפני 5 שנים אינטל היתה שווה פי 2 מאנבידה. בתקופה הזו אנבידיה עלתה בערך פי 20 ואינטל ירדה ב-30%. 

האם מה שהיה הוא שיהיה, או שאולי זו דווקא הזדמנות שקיימת באינטל?
אינטל משנה את הביזנס שלה. עד לפני שנה-שנתיים אינטל היתה חברה לעיצוב ופיתוח שבבים שהיו לה גם מפעלי ייצור לשבבים, והיא הופכת להיות חברת ייצור שבבים שיש לה גם פעילות פיתוח ועיצוב שבבים. הכוונה שלה לעבור את TSMC ולהיות היצרנית המובילה בעולם. יש לה תמיכה גדולה של הממשל האמריקאי, ולכאורה הסיכון כאן נראה נמוך, למרות שיש לה במקביל להקמת המפעלים בארה"ב, בגרמניה ובישראל, הוצאות והשקעות כבדות. 

סמנכ"ל הכספים דייוויד זינסנר אמר מספר פעמים בשיחת וועידה כי ההוצאות הרצה לא ברורות וידועות מראש והן משפיעות על השורה התחתונה. בגדול, מה שהוא אמר לאנליסטים זה שברגע שהמפעל קם ומתחיל לעבוד, יש תקופה לא ידועה שיכולה להיות חצי שנה אבל גם ארוכה יותר שבה המפעל מפסיד, כי יש עקומת למידה, כי יש הוצאות על הרצת קווי ייצור. ההוצאות וההפסדים האלו ילוו את אינטל בשנים הבאות והם נעלם גדול. אינטל מעריכה את הסכומים האלו, אבל בפועל נראה שהיא מעריכה אותן בחסר. עם זאת, ברגע שהעסקים יתייצבו, ההוצאות האלו יעלמו, והפעילות אמורה להיות יציבה ורווחית.

המפעלים של אינטל יהנו מביקושים פנימיים - של שבבי אינטל עצמה ושל לקוחות חיצוניים וההיקף שלהן עשוי להיות גבוה מאוד - המנכ"ל פט גלסינגר מדבר על הכנסות מצרפיות של טריליון דולר ב-2030 לכל שוק השבבים. אינטל רוצה להיות מובילה בו ומקימה מפעלים כדי להגיע ליעד (מפעלים שמקבלים תמיכה גדולה מהממשל האמריקאי), שיעור של 20% מהשוק כשהיום היא 15% יביא אותה להיקף מכירות של 200 מיליארד דולר בתחום הייצור עוד 6-7 שנים. המתחרה הגדולה בתחום TSMC (טיוואן סמיקונדקטורס) מוכרת כיום בקצב של 80 מיליארד דולר (פי 3-4 מפעילות הייצור של אינטל).

גלסינגר מספיק בטוח להגיד שהמטרה תושג. "זו לא שאלה של אם, אלא שאלה של מתי" הוא אמר בשיחת הוועידה. אבל, לצד האמירה הזו יש גם חשש של האנליסטים והמשקיעים - אינטל הופכת להיות בית חרושת ענק, מספר 1 בתחום השבבים. בית חרושת זה אולי נחמד, אבל זה לא הייטק, זה לא מקבל את התמחורים של הייטק. 
 

אינטל החדשה

גלסינגר מנסה ללכת בין הטיפות - כן, אינטל תהיה המפעל הגדול בעולם לשבבים, אבל במקביל גם חברת פיתוח שבבים מובילה. היא מובילה בתחום השבבים למחשבים ניידים, היא נמצאת בעצם בכל תחום - רכבים חשמליים ואטוטונומיים (מובילאיי), דטה סנטרס, שרתים ועוד ועוד, והיא חזקה בכל תחום, אבל היא כבר לא מובילה בכל תחום כפי שהיה בעבר. האם אפשר להיות גם וגם? גם בית חרושת מספר 1 וגם חברת פיתוח מס 1?באינטל סבורים שכן, אבל דווקא החברות הממוקדות ואנבידיה בראשם מצליחות כרגע יותר.

המבחן הגדול של אינטל הוא הגאודי 2 וגאודי 3. אלה הם השבבים לתחום ה-AI ואינטל מסבירה שהם טובים יותר וזולים יותר מהשבבים של המתחרות - אנבידיה ו-AMD. בשיחת ועידה דובר על כ-20 לקוחות של הגאודי ומכירות של מעל 500 מיליון דולר במחצית השנייה של השנה. 

זה לא מספיק. AMD במכירות של מעל 4 מיליארד דולר בשנה, אנבידיה בקצב של 80 מיליארד דולר. כדי שהמכירות ישפיעו על הרווח בשורה התחתונה של אינטל ועל המניה  הן צריכות להיות בקצב של 4-5 מיליארד דולר תוך 3-4 רבעונים. אחרת, זה יכול להיות מוצר טוב, זול, אבל הוא לא ייצר ערך משמעותי בשורה התחתונה. הוא כן יכול לייצר תחרות והורדת מחירים בתחום. אינטל יכולה לפגוע במרווחים של התחום הצומח ובהתאמה במחיר מניית אנבידיה, כל זה בהנחה שבאמת יש לה מוצר שנותן פייט למוצרים הקיימים בשוק.
 

גאודי - 500 מיליון מכירות במחצית השנייה

ועדיין - אינטל זו אינטל. גוף אומנם גדול וכבד, אבל גוף מוביל בתעשיית השבבים, ולצד הנראות הטובה בתחום ייצור השבבים (בהתחלה הפסדים, אפילו כבדים שיצטמצמו על פני השנים עד לרווחים והובלה ב-2030), יש לה יחידות עילית שיכולות לנצח בקרב. הגאודי הוא עכשיו חוד החנית, אבל יש גם את מובילאיי ששווה כ-25 מיליארד דולר בשוק, כ-16% משוויה של אינטל כולה, ולהבדיל מאינטל היא צומחת והיא חברה טכנולוגית במלואה. יש את אלטרה שנרכשה לפני 9 שנים בתמורה ל-16.7 מיליארד דולר והוטמעה בתוך אינטל, וכעת הופרדה שוב במטרה להנפיקה תוך 2-3 שנים (בדומה למהלך במובילאיי).

אלטרה מוכרת בקצב של 2 מיליארד דולר, היא לא תצמח משמעותית השנה, אבל השוק שלה - רכיבי בקרה לתעשיות שונות, צומח בכ-10% בשנה. לא נראה שאינטל תחזיר את ההשקעה, אבל האסטרטגיה של הפרדה-ספין אוף והנפקה היא מעניינת, זה יכול להתעצם לגוף ייצור גדול שיש לו החזקות עצמאיות טכנולוגיות.

אז מה יש לנו כאן לסיום - מניה מאכזבת, שתיפול גם היום. חוסר ביטחון לטווח הקצר. שנת מעבר, תחזית לא ברורה גם לגבי 2025. הפסדים בתחום הייצור עד 2027, אבל רווחים הולכים וגדלים והובלה ב-2030. כן, זה לא מתאים לכולם, למרות שבורסה מגלמת את העתיד, היא לא מתיימרת לגלם מה שיהיה ב-2030, במיוחד בחברה שהמנהלים שלה מפספסים פעם אחר פעם. ועדיין - הכל עניין של מחיר, ובהינתן המחירים היחסיים בשוק וזה לא רק מול אנבידיה ששווה פי 15 מאינטל, זו גם AMD ששוה כמעט כפול מאינטל, המחיר של אינטל עשוי להיות מעניין.

וגם אם מתייחסים לתמחור אבסולוטי. אינטל אמורה לייצר על פי קונסנזוס האנליסטים רווח למניה של מעל ל-2 דולר בשנה הבאה, ומעל 2.5 דולר ב-2026. כל זה שיש לה פעילות גדולה שמפסידה (הייצור). ההפסדים האלו ילכו ויקטנו, וב-27-28 הפעילות תעבור לרווח. אתם יכולים לנסות ולהעריך מה יקרה לצמיחה ברווח למניה, אבל גם תחת התייחסות לשנה הבאה, הרי שבמחיר של 32 דולר החברה נסחרת במכפיל רווח סביר של כ-16.

רק יש בעיה אחת - אינטל נראתה לכאורה בתמחור סביר גם לפני שנה, גם לפני שנתיים, וגם לפני ארבע שנים, והיא המשיכה לאכזב. אף אחד לא מבטיח שזה לא יימשך.