לקראת מדד המחירים בארה"ב - האם הרצף השלילי יישבר? ההשפעה הנסתרת של המספרים הקטנים

מאקרו: הצפי למדד הקרוב

כל המדדים ברבעון הראשון של שנת 2023 הפתיעו לרעה. זה נראה רע. הפד' נשמע מהוסס, ומחכה לעוד נתונים. כולם מדברים על חזרת האינפלציה, או אולי אפילו, גרוע מכך, סטגפלציה (על כך כתבנו בשבוע שעבר).

הציפיות הן למדד שנתי של 3.4% ומדד ליבה של 3.6% - שניהם מבטאים המשך ירידה מתונה (מדי) באינפלציה לעומת החודש הקודם, ועדיין רחוק מיעד הפד' של 2%. מדד הליבה החודשי אמור לרדת ל-0.3% (לעומת 0.4% בחודש הקודם), והמדד החודשי אמור להישאר על 0.4% כמו בחודש הקודם. האם לאחר 3 חודשים של הפתעה לרעה במדדים נראה שינוי? עוד הפתעה רעה יכולה לשבור את המומנטום החיובי שמתחיל להיבנות בשוק, הפתעה חיובית יכולה לחזק אותו. כיון שהפד' "תלוי נתונים", מדובר בנתון קריטי שיכול לקבוע האם נראה הורדת ריבית ביולי או שזו תדחה שוב.
 

האם באמת המדדים האחרונים היו כל כך גרועים?

לאור המדדים האחרונים ישנה דאגה רבה ביחס להתעוררות מחודשת של האינפלציה. אבל כדאי לשאול האם באמת ההפתעה "לרעה" במדדים האחרונים הייתה כל כך גרועה? הכלכלנית קלאודיה סאהם מצביעה על נקודה מעניינת שכדאי לקחת בחשבון. ראשית, היא מעירה, מדד המחירים לצרכן נמדד על ידי מחירים המתקבלים מ-94 אלף מוצרים ו-8000 בתים שכורים מדי חודש. זה נשמע הרבה אבל מדובר, כמובן, בכמות מזערית מתוך המוצרים והבתים בארצות הברית. מדובר במדד הנערך על ידי טובי המומחים בצורה מקצועית ומדויקת עד כמה שניתן, אבל הדגש הוא על המילים "עד כמה שניתן". בסופו של דבר לא מדובר במספר מדויק אלא בהערכה הקרובה לשקף את המציאות. המשמעות איננה שאין להסתמך על הנתון הזה או שיש לפקפק בו, אלא שבהגדרה הוא לא יכול להימלט מרעשים טבעיים והטיות מסוימות, ואין הוא משקף, ולא מתיימר לשקף את האמת האובייקיבית והמוחלטת על מצב המחירים בארצות הברית, בוודאי אם יורדים לרזולוציות של מאיות האחוז לכאן או לכאן.

בהתבסס על כך סאהם בדקה עד כמה באמת גדול ה"פספוס" במדדים האחרונים. על פי הנתונים שהתפרסמו הפספוס היה בעשירית האחוז - 0.1% מעל הצפי. עשירית האחוז זה הרבה. אם המדד הוא 0.4% במקום 0.3% מדובר על הפתעה שלילית של 33% כלפי מעלה ושינוי שנתי של 1.2% באינפלציה. אבל האם באמת הטעות הייתה של עשירית האחוז? פה צריך להוסיף נתון נוסף. המדדים שמתפרסמים מעוגלים לעשירית האחוז הקרובה. כלומר, 0.36% ייחשב כ-0.4%, ואילו 0.35% יתפרסם כ-0.3%. אם מתפרסם שממוצע ציפיות האנליסטים הוא לעליה של 0.3% זה יכול להיות כל דבר בין 0.26% ל-0.35%. ומדד של 0.4% יכול להיות כל מספר בין 0.36% ל-0.45%. כלומר הפרש של 0.01% יכול להיחשב "פספוס", והפרש של 0.09% יכול להיות "בהתאם לצפי". כך היא דרכם של מספרים ומדדים. לפעמים הם נקבעים שרירותית. לכן, לפעמים, המספרים הקטנים הם מה שחורץ גורלות.  

וזה בדיוק מה שקרה בחודשיים האחרונים. שני המדדים האחרונים לא היו באמת 0.4%, אלא 0.36%. כלומר אילו הם היו מאית האחוז – 0.01% בלבד – נמוכים יותר, היינו מקבלים אינפלציה "בהתאם לצפי". שינוי של 0.01% הוא כמעט בגדר רעש סטטיסטי. תיאורטית, אם סוקרי הלמ"ס היו הולכים לחנות ממול שבדיוק עשתה מבצע ייתכן שלא היינו מדברים על הפתעה לרעה אלא על "המשך התמתנות האינפלציה בהתאם לצפי". האם זה אומר שאין ממה לדאוג? לא, אבל שכדאי לקחת את ההתפרצות האינפלציונית המחודשת בעירבון מוגבל, ובעיקר שיש להסתכל על מגמות ארוכות טווח יותר, ולא על נתון בודד העומד בפני עצמו.

בהתאם לחישוב הזה של סאהם כדאי גם לבדוק למה אפשר לצפות ביחס למדד הקרוב. אומרים לנו שממוצע התחזיות הוא שוב לאינפלציה חודשית במדד הליבה של 0.3%, אבל באמת מדובר בממוצע של 0.27%. כלומר כדי שתהיה הפתעה כלפי מעלה המדד האמיתי צריך לחרוג מממוצע הציפיות ב-0.08% כלפי מעלה. בשביל הפתעה חיובית מספיקה חריגה של 0.02% כלפי מטה. כלומר, יש סיכוי לא רע שהרצף השלילי יישבר, ולא נראה הפתעה שלילית אלא בהתאם לצפי של 0.3% (שיכול להיות גם 0.35%). ייתכן אפילו שאם קצת מזל תהיה גם הפתעה חיובית עם 0.2% (שיכול להיות בעצם 0.25%).

ייתכן שבשוק המסחר במט"ח מריחים הפתעה כזו. הדולר נחלש לרמת שיא מול האירו בחודשים האחרונים. בנוסף, החוזים על הדולר מול האירו ושוק האופציות מנבאים תגובה עזה יותר לפספוס כלפי מטה (כלומר הדולר ירד בחדות יותר) מאשר פספוס כלפי מעלה (כלומר הדולר לא יעלה כל כך חזק). אז האם היום נראה סוף סוף את מגמת הירידה באינפלציה מתחדשת?

מה בכל זאת עלול לגרום למדד גבוה? מחירי האנרגיה שוב בפרונט ועלולים להשפיע. גם השפעה מתגלגלת של העליה בחודשים הקודמים אפשרית. אם רכיב הדיור לא יתחיל להתמתן סוף סוף הוא שוב יהווה חלק משמעותי מעליית המדד וכן ייתכן שהשפעת ביטוחי הרכב עדיין תהיה חזקה באופן לא פרופורציונלי. מה עשוי לתרום להפתעה חיובית? העובדה שהכלכלה האמריקאית ממשיכה להיחלש עקב שיעורי ריבית מעיקים, והנתונים החלשים שפורסמו בשבוע האחרון, שמעידים על סדקים מסוימים שמתחילים להיווצר (עוד על כך בפסקה הבאה).
 

מאקרו: למה השוק מתעלם ממדד המחירים ליצרן?

שבוע שעבר היה שקט למדי בגזרת נתוני המאקרו. הנתונים שבכל זאת התפרסמו ממשיכים להצביע על היחלשות הכלכלה – תביעות האבטלה היו גבוהות בהרבה מהצפי (הפתעה ראשונה כלפי מעלה), בטחון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן נפל משמעותית, מתחת לציפיות. אבטלה גבוהה וסנטימנט צרכני שפוף עלולים להיות האקדח במערכה הראשונה שרומז על התפתחות מיתון במערכה השלישית.

השבוע, לעומת זאת, לא צפוי להיות שקט בכלל בגזרת המאקרו. על מדד המחירים לצרכן כבר דיברנו. יחד אתו יתפרסמו גם המכירות הקמעונאיות – נתון קריטי להערכת מצב הכלכלה, ועד כמה התרחבו הסדקים (בעונת הדוחות הזהירו לא מעט חברות מהיחלשות הצרכנים). מדד המחירים לצרכן התפרסם כבר ביום שלישי, ביום חמישי תביעות האבטלה, וכן כמה מדדי ייצור.

מדד המחירים ליצרן יצא גבוה בהרבה מהצפי. לא מאית האחוז, אלא שתי עשיריות שלמות במדד הגג, ולא פחות משלוש עשיריות במדד הליבה. מדד גבוה כזה, שמרחיק עוד יותר את הורדת הריבית המיוחלת, היה צפוי באופן טבעי לגרום לתגובה הבאה: עלייה בתשואות אגרות החוב, ירידה במניות והתחזקות הדולר. בפועל קרה בדיוק הפוך. התשואות ירדו, המניות עלו והדולר נחלש מול היורו. למה השוק התעלם מהנתון החשוב או אפילו נע בניגוד לו? ייתן שמחכים למדד המחירים לצרכן, החשוב יותר, שאמור להתפרסם מחר או למדד ה-PCE החשוב אף יותר שיתפרסם בהמשך החודש. ייתכן, עם זאת, שהתשובה נמצאת שוב בפרטים הקטנים שנמצאים מעבר לכותרת הראשית.

הפרטים ה"קטנים" הם, שבמקביל לפרסום הנתונים של חודש אפריל עודכנו כלפי מטה הנתונים של חודש מרץ באופן חד. כלומר, העלייה הגבוהה במדד החודשי התרחשה מפני שמדד הייחוס, החודש הקודם, היה נמוך בהרבה ממה שפורסם בחודש שעבר. התברר שהמדד החודשי וגם מדד הליבה החודשי ירדו בחודש הקודם ב-0.1%. הנתון שפורסם קודם לכן הראה עליה של 0.2%. כלומר, מדובר בתיקון של שלוש עשיריות האחוז – בדיוק ההפתעה כלפי מעלה בחודש הנוכחי במדד הליבה, ואפילו יותר מההפתעה במדד הגג. זו הסיבה שהנתונים השנתיים כן יצאו בדיוק בהתאם לצפי (2.4% במדד הליבה ו-2.2% במדד הגג). כלומר במבט של חודשיים המדד נמצא בדיוק בהתאם לצפי, ואין שינוי במגמה כמו שניתן היה להבין בטעות מהנתונים הראשונים. המספרים עצמם קרובים מאד ליעד הפד' (אם כי יעד הפד' הוא במדד הליבה של ה-PCE). פאוול כבר הספיק ביום שלישי להתייחס לנתונים ואמר שמדד המחירים ליצרן היה יותר "מעורב" מאשר "חם".

נקודה חשובה נוספת שאולי עודדה את המשקיעים היא שהרכיבים שתרמו למדד המחירים לצרכן הגבוה, היו כאלה שפחות משפיעים על מדד ה-PCE החשוב יותר. אלו שכן מהווים חלק מה-PCE דווקא ירדו. כך לדוגמה עלות יום אשפוז ירדה ב-0.1% ומחירי הטיסות ירדו ב-3.8%. כל זה מצביע שייתכן שבקרוב הפד' שוב יוכל להיות מרוצה מהנתונים שיפורסמו, וכשהפד' מרוצה, בשוק גם מרוצים.