לאחר שנים של תנופה: לאן צועד סקטור המולטי-פמילי בארה"ב?

התרופפות "החלום אמריקאי" לבעלות על בית פרטי רחב ידיים סיפקה במשך שנים תנופת ביקושים למגורים בשכירות במתחמי מולטי-פמילי, שהתבססו גם כאחד ממוקדי ההשקעה המועדפים על משקיעים מקומיים וגלובליים. אלא שעם רצף השינויים שחלו באקלים המאקרו-כלכלי נקלע הסקטור למגמות סותרות, שמשרטטות כל אחת נתיב שונה. לאן מכאן?

על אף שמתחמי מולטי-פמילי (Multi family) לא קיימים בנוף הנדל"ני בישראל, זה לא מונע מהמשקיעים המקומיים להכיר היטב את התחום, שהתבסס כ-Asset Class דומיננטי בפורטפוליו של המשקיעים, מוסדיים ופרטיים כאחד.

התנופה שליוותה את הסקטור לאורך שנים ארוכות מיוחסת לאוסף של גורמים, בראשם להיצע מוגבל של דירות למכירה במקביל לעלייה עקבית במחירי הנכסים, שילוב של פקטורים שדחקו רבים ממשקי בית מחוץ לשוק הבעלות - והרחיקו את חלום הבעלות על נכס מגורים. כפועל יוצא, אלו פילסו את דרכם לפתרונות מגורים בשכירות, כשרבים מהם הפגינו העדפה ברורה לנכסי מולטי-פמילי.

אחת מצורת המגורים המבוקשת בשוק האמריקאי

המגמה בולטת בייחוד בקרב פלח בני דור "המיליניום", המכונים דור ה-Y. מדובר בכ-80 מיליון איש, ילידי שנות ה-80 וה-90, שייצרו בהדרגה משקי בית חדשים שגילו העדפה לשכירות בקומפלקסים ומקבצי דיור מתוך הבנה כי אלו מציעים רמת חיים גבוהה לצד גמישות ומוביליות (Mobility), המאפשרות לדלג בין אזורי מגורים בהתאם לתחלופת מקומות התעסוקה, כמו גם לענות על הצורך במעבר ליחידות מגורים מרווחות יותר בהתאם להתרחבות התא המשפחתי.

הנחיצות והחיוניות של אלמנטים אלו התחדדה ביתר שאת עם התפשטות מגפת הקורונה, ורצף הסגרים שהגיעו בעקבותיה. אימוץ מודל עבודה היברדי (שילוב עבודה מהמשרד והבית), שנועד להתעלות על הגבלות התנועה בתקופת המגפה, העצים את חשיבות סביבת המגורים והמרחב הביתי, והוביל לביקוש חסר תקדים לשכירות במקבצי דיור. לפי דו"ח שפרסמה חברת האנליטיקה וייעוץ הנדל"ן CBRE, סקטור המולטי-פמילי הפגין מידה רבה של חסינות בעיצומה של הקורונה ונהנה משיעורי תפוסה של למעלה מ-95%, זאת במקביל לעלייה של כ-10% בדמי השכירות האפקטיביים בחלקים רבים ברחבי ארה"ב.
החסינות שהפגין התחום בקורונה השתקפה במידה מסוימת גם במהלך משברים הקודמים, למשל במשבר הפיננסי הגלובלי ב-2008 (GFC), אז נרשמו ברבים מהנכסים שיעורי תפוסה של מעל ל-90%, במקביל לדמי שכירות שנותרו יציבים באופן יחסי.

 

לכוד בין מגמות סותרות

הצטלבות אירועי מאקרו במהלך השנתיים האחרונות, בראשם התפרצות אינפלציונית ובעקבותיה סדרת העלאות ריבית, הובילו להתייקרות והתייבשות מקורות המימון ובהתאם גם עיצבו מחדש את הדינמיקה בשוק הנדל"ן, וכלל זה גם בסקטור המולטי-פמילי, שלראשונה זה שנים ארוכות מציג סימני האטה. ואולם, השאלה שמרחפת כעת היא האם המגזר נמצא בנקודת מפנה אחרי שנים של תנופה חסרת תקדים או שמא משב רוח קריר מוכתר מהר מדי בתור קיפאון? התשובה לשאלה תאפשר לחלץ תובנות מתבקשות ואסטרטגיות השקעה תואמות.

למעשה, בצד אחד של המשוואה ניצבת הריבית, מקור הדאגה המרכזי, שמשפיעה על שוק הנדל"ן לרוחבו וכחלק מכך לא פוסחת כאמור על מגזר המולטי-פמילי. בין הריבית וערכי הנכסים מתקיים מתאם ישיר וקשר די הדוק – הרי ככל שסביבת הריבית מטפסת, היא דוחפת את עלויות המימון ושיעור ההיוון כלפי מעלה, ואת מחירי הנכסים כלפי מטה.
כתוצאה מכך, עליית הריבית הציפה חששות מהיווצרות זרם גובר של אירועי כשל בקרב משקיעים ובעלי נכסים, שנטלו הלוואות בסביבת ריבית נוחה אולם צפויים להיתקל, בעת מחזור חוב, בעלויות יקרות ובתנאים נוקשים הרבה יותר מזה שהכירו, הנובעים מהשינויים שחלו בסביבה הכלכלית כמו גם משחיקת ערכי הנכסים.

על כך מתווספת העובדה כי עלויות התפעול, האחזקה והביטוח עלו גם הן באופן ניכר, וכן בחלק מהשווקים נוסף היצע חדש בהיקף גבוה מהממוצע של דיור להשכרה שנבנה בשנים האחרונות, במהלכן סביבת הריבית הייתה נמוכה. שילוב של עליה בריבית ובעלויות האחזקה והתפעול גורם למלווים רבים להיות דרוכים כלפי בעלי נכסים שמראים סימני מצוקה, בין אם בשל נזילות מועטה שנובעת מירידה, לעיתים חדה, בדמי השכירות בחלק ממתחמי המולטי-פמילי, שמכבידה בהתאם על המשך שירות החוב, ובין אם קשיים שצצים בניהול השוטף של הנכסים נוכח התקופה. ואולם, כל האמור עד כה מציג רק חלק מהתמונה המלאה, שכן בחלקה האחר משתקפות מגמות וכוחות שוק שדוחפים לכיוון השני, וצפויים לספק רוח גבית לסקטור.

איגוד סוכני הנדל"ן בארה"ב (NAR) העריך כי ברחבי המדינה קיים מחסור עמוק של 5.5 מיליון דירות למגורים שדוחף רבים ממשקי הבית למגורים בשכירות או לחילופין להארכת חוזי שכירות קיימים. בצד זאת, במהלך השנתיים האחרונות חלה ירידה עקבית וחדה בהיקף התחלות הבנייה בארה"ב של בתים פרטיים ומגורים להשכרה, מגמה שככל ותימשך צפויה להעמיק את הגירעון הקיים ממילא בהיצע הדירות למגורים. אפקט זה עשוי לתמוך בשיעורי התפוסה הגבוהים במולטי-פמילי והמשך מגמת העלייה בדמי השכירות לאחר ספיגת ההיצע החדש שנכנס כיום בשוק.

נוסף על כך, הגאות המתמשכת במחירי הנכסים לצד עליית תשומות הבנייה מכבידים על משקי בית בהעמדת ההון הדרוש לרכישת דירה. למעשה, בהיבט פיננסי גרידא, רכישת דירה הפכה באחרונה ללא משתלמת מאי-פעם בהשוואה לשכירות, זאת כאשר מדדי נשיגות הדיור (housing affordability) צנחו לשפל. המשמעות היא שרכישה כרוכה בעלות משכנתא (במחיר החציוני בארה"ב) חודשית שזינקה ב-80% במהלך 4 השנים האחרונות, מ-1,500 דולר לחודש ל-2,700 דולר. למעשה, משק בית אמריקאי בממוצע נדרש היום להקצות כ-32% מהכנסתו החודשית כדי לכסות את עלויות המשכנתא, שכן ריבית המשכנתאות מגרדת את רף ה-7%, הנתון הגבוה ביותר שתועד מאז 2008.

עלויות המשכנתא הכבדות דוחפות את משקי הבית למגורים בשכירות

        
 Creative planning & Charlie Bilello

האמור משתלב גם עם העובדה שנרשמה ירידה בהיצע המשכנתאות עבור משקי בית צעירים ללא היסטוריית אשראי מספקת, נוכח נוהלי החיתום הנוקשים אליהם כפופים הבנקים בארה"ב מאז המשבר הפיננסי, שהתהדקו עוד יותר בתקופה האחרונה. כפועל יוצא, בהעדר המימון, נדחקים רבים מהם מחוץ לשוק הבעלות, ומוצאים פתרון אלטרנטיבי למגורים בשכירות.

בעניין זה יש לציין כי קיימת קורלציה ישירה בדמי השכירות שנגבים בנכסי מולטי-פמילי לשיעור האינפלציה, זאת מכיוון שחוזי השכירות בענף הם לרוב קצרי מועד - כחצי שנה עד שנה - כך שבעת ביצוע חידוש חוזה או כניסת דייר חלופי, דמי השכירות מתעדכנים בהתאם למדד, כמעין ווקטור המקזז את השפעות סביבת האינפלציה הגבוהה.

מסקנות למשקיעים

הכוחות הפועלים על מגזר המולטי-פמילי אמנם דוחפים לכיוונים שונים אך ניתן להעריך בזהירות שיסודות השוק החזקים עליהם נשען הסקטור לצד תהליכי העומק, כמו דמוגרפיה תומכת והיצע מוגבל מול ביקוש עודף, ימשיכו לתפקד כאינדיקטורים מרכזיים בהמשך צמיחתו בשנים הבאות, אם כי בעיקר באזורים מסוימים שמאופיינים באוכלוסייה יציבה וצומחת.

במקביל, עם הורדות ריבית שכבר ניתן לראות באופק, שכן השאלה כבר לא נסובה סביב האם הריבית תרד אלא רק מתי, בכמה ובאיזו תדירות, השפעות התנאים הפיננסיים עשויות להתפוגג בהדרגה ולתמוך בעליית שווי הנכסים, וכנגזרת גם בדמי השכירות בענף.
על אף כל האמור, וכאן נעוצה הנקודה הקריטית, כשניגשים לבחון או להשקיע בתחום חשוב להימנע מהכללות, שכן בשוק הנדל"ן בארה"ב קיימת שונות גבוהה מאוד בין מדינות, אזורים ועד לכדי סוג ואיכות הנכס (Asset Class), כלומר האם נחשב חדיש (A) או מיושן ((BC, אלמנט שמשפיע מהותית על שוויו.

בצד זאת, בראייה רחבה, משקיעים בסקטור מצפים לקבל על השקעותיהם – בעיקר בנכסי איכות (A Class) שממוקמים באזורים עם מנועי צמיחה ודמוגרפיה חיובית - תשואות פנימיות (IRR) גבוהות מבעבר, זאת ברקע עלויות מימון גבוהות יחסית אך גם נוכח רמת המחירים הנוכחית בשוק כאשר ישנם נכסים המוצעים במחיר נמוך של עד כ-15% מעלויות הבנייה. תנאים אלו מאפשרים לגזור תשואות דו-ספרתיות ראויות, בפרופיל סיכון נמוך יחסית, בפרט בהשקעות המיועדות לטווח בינוני-ארוך.

מכאן, שבכל השקעה נדרשת בחינה קפדנית של מאפייני הנכס הספציפי, תוך הבנה מעמיקה של אופי הסביבה, תהליכים דמוגרפיים, משוואת ההיצע והביקוש באזור, מגמת המחירים, תהליכי פיתוח אזוריים וכיוצא בזה. עניין זה מחייב התמחות ספציפית ב-Submarket, כאשר כאן נמדד הניסיון, המוניטין, הידע והכישורים המקצועיים של המנהלים ואף חשוב מכך, של שותפיהם המקומיים בשוק היעד, שמתפקדים כחוליה מרכזית בשרשרת הערך ומסוגלים לנווט בתבונה בשוק מורכב ואף לנצל את המצב והדינמיקה שנוצרה במטרה לאתר ולשים את היד על נכסים אטרקטיביים.

בשורה התחתונה, השפעות הריבית אמנם האטו את הגאות שליוותה את סקטור המולטי-פמילי בעשור האחרון, אך אפשר להניח שנוכח ריבוי המגמות והתהליכים שפורטו לעיל התחום ימשיך להנות מתנופת ביקושים, בייחוד עם התייצבות התנאים הפיננסיים, כאשר בניהול נכון ואחראי עשוי להניב תשואות אלפא גם בעתיד ובטווח הנראה לעין.

כותבי המאמר אייל ברטוב, מנהל השקעות ראשי של פרופימקס ויוגב יגודה, אנליסט בכיר במחלקת ההשקעות של פרופימקס

אין לראות בנאמר תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ואינו ערובה או מדד לרווח או תשואות עתידיות