מה צפוי בשווקים? ועל ברבור שחור וברבורים לבנים

שוק המניות: פאניקה היא יועצת השקעות גרועה

ב-19 באוקטובר 1987 קרס מדד הדאו ג'ונס ב-22.6% ביום אחד, במה שידוע כ"יום שני השחור" או "התיקון הגדול". אם השקעת באוסטרליה באותה תקופה ראית את כספך נחתך בקרוב ל-50% ביום אחד. האם אנחנו בפני תרחיש דומה?

לאחר תקופה ארוכה של עליות, לעיתים יש נטייה לשכוח שירידות שערים, לפעמים אפילו ירידות חדות, הן חלק טבעי ונורמלי ואפילו בריא מהתנהלות השווקים. הדבר הגרוע ביותר לעשות הוא להיכנס לפאניקה כשהמסכים אדומים. לקח לשוק שנתיים כדי לתקן את הירידה החדה של 1987 שהגיעה לאחר תקופה ארוכה של עליות מוגזמות. את הירידות של תקופת הקורונה לקח חודש אחד לתקן, והמיני תיקון שחווינו בחודש אפריל נסגר עם כמה ימי עליות במאי. זה לא אומר שתמיד יהיה כך. את הקריסה של 1929 לקח 25 שנה לסגור ושוק המניות היפני רק לאחרונה חזר לשיאים של שנות התשעים (לפני שקרס שוב השבוע). אין הבטחה שהתיקון הנוכחי יסתיים מהר, אבל יש לא מעט סיבות טובות לקוות לכך. כך או כך, השקעה במניות היא לטווח ארוך, ופאניקה היא יועצת ההשקעות הגרועה ביותר. 

אנחנו לא ב-1987 וגם לא קרובים לכך, אם כי ביפן הירידות מתחילות להזכיר את התיקון הגדול. מעניין שוורן באפט השקיע לאחרונה ביפן באסטרטגיה שמזכירה את הקארי טרייד היפני שמפיל את השווקים ושנתייחס אליו בהמשך. על כל פנים, כשמתרחשות ירידות בהיקף כזה כדי לנסות להבין מה הסיבות לכך, והאם יש סיבות טובות לדאוג.

שוק המניות: ברבור שחור אחד ולהקת ברבורים לבנים

המושג ברבור שחור בהקשר של עולם ההשקעות הוגדר על ידי הכלכלן נאסים טאלב כארוע חריג שקשה לצפות מראש, שמפתיע את השווקים ובדרך כלל גורם למפולת, להבדיל מ"ברבור לבן" - אירוע שניתן לחזותו מראש והוא חלק מההתנהלות הכלכלית הנורמלית. נראה שאפשר למצוא לכל הפחות שלושה גורמים מרכזיים לטלטלה האחרונה בשווקים - ברבור אחד שחור ושניים לבנים.
 

הברבור השחור - קארי טרייד היפני

קארי טרייד הוא מונח המתאר אסטרטגיית השקעה הכוללת לקיחת הלוואות בריבית נמוכה והשקעה בנכסים עם פוטנציאל תשואה גבוה יותר. בדרך כלל הדבר כולל שימוש בהפרשי ריביות על מטבעות שונים. בשנים האחרונות המטבע שבו לווים בגלל הריבית הנמוכה הוא המטבע היפני, עם ריבית נמוכה ואפילו שלילית במשך שנים ארוכות. הריבית יוצאת הדופן הזו נקבעה במסגרת המאמצים הנואשים של הממשלה והבנק המרכזי של יפן לתמרץ את הכלכלה שהייתה שקועה בסטגנציה עמוקה שנים רבות.

משקיעים רבים ניצלו את הריבית הנמוכה באופן חריג, שהמשיכה להיות נמוכה גם כשהריביות בכל העולם החלו לטפס, לוו כספים במטבע היפני והשקיעו בנכסי סיכון עם פוטנציאל תשואה גבוה יותר. בראש ובראשונה בשוק המניות היפני (שנהנה גם מרכישות ממשלתיות), אבל גם בשלל נכסים במטבעות אחרים ונהנו גם מההיחלשות העקבית של הין מול המטבעות המרכזיים, ובעיקר הדולר, המשקיעים השקיעו בשלל נכסים, החל מאג"ח דרך מניות, כשהנאסד"ק וענקיות הטק מככבות, ועד ביטקוין ומטבעות קריפטו. טרייד שנראה כמו כסף על הרצפה. הבעיה היא שאין ארוחות חינם בשוק ההון, וכשלווים ולווים יש לזה מחיר, ומצבים לא טבעיים כמו ריבית שלילית גורמים גם נזקים בטווח הארוך.

אכן, בניגוד למגמה בעולם שהחל לאחרונה בהורדות ריבית, הבנק היפני החליט לפתע כנראה בצדק, שעכשיו הזמן דווקא להעלות את הריבית ולחסל את מדיניות הריבית השלילית במדינה. הסיבה לכך היא שהאינפלציה הצליחה לחדור את חומות האי היפני והחלה להשפיע על הכלכלה המקומית, בין השאר עקב ההיחלשות העקבית של המטבע היפני, שנגרמה גם על ידי אותו קארי טרייד. התוצאה היא שהמטבע היפני מזנק ומחסל את כדאיות ההשקעות של הקארי טרייד, ובנוסף לפתע ההלוויות הזולות כבר לא כל כך זולות, הבנקים מתחילים עם מרג'ין קאלס (דרישה להעמדת ערבויות נוספות להלוואות או הנזלת הנכסים כדי לשלם את ההלוואות), ומתחיל כדור שלג של מכירות בכל נכסי הסיכון. לפתע מתברר שההלוואות היפניות הזולות היו הרבה יותר רחבות היקף ומשמעותיות בשווקי ההון. מעל 200 אלף חשבונות ביטקוין הונזלו בימים האחרונים, הין מזנק, הבורסה ביפן רשמה את הירידה התלת יומית הגדולה בהיסטוריה, וגם בורסת ניו יורק מושפעת מסגירת הפוזיציות המאסיבית, שכן הסוחרים נאלצים להנזיל את האחזקות שם שנופחו על ידי ההלוואות היפניות זולות, וכך מתגלגל לו כדור השלג מהברבור השחור היפני שאף אחד, אפילו וורן באפט, לא ראה.

האם זו סיבה מספיקה להיכנס לפאניקה? כנראה שלא. הנזק בסופו של דבר מוגבל, ביצת מינוף היתר תתייבש, אמזון לא תפסיק למכור אינסוף מוצרים, גוגל תמשיך למכור פרסומות כמו לחמניות טריות, ואפל תמשוך למכור טלפונים בעשרות מיליארדי דולרים מדי רבעון. במוקדם או במאוחר, כנראה יותר מוקדם ממאוחר, הגורם הזה ימצה את עצמו, ולכל הפחות לבדו הוא לא יכול להצדיק שוק דובי לאורך זמן. הבעיה שהברבור השחור הזה הצטרף ללהקה של ברבורים לבנים, שאליהם יש להתייחס יותר ברצינות. 

ברבור לבן: הריבית הגבוהה פוגעת בכלכלה הריאלית

התחושה בשוק לאחר נתוני שוק העבודה שפורסמו בשבוע שעבר היא שהפד' שוב פספס את הטיימינג הנכון להתחיל בהורדות הריבית, כשם שהוא פספס את הטיימינג הנכון להתחיל להעלות אותה. הפד' אמור לשחק משחק עדין בין עצירת האינפלציה מצד אחד שדורשת ריבית גבוהה, לבין זהירות שלא לדכא את הכלכלה יותר מדי עם ריבית גבוהה מדי לזמן ארוך מדי מן הצד השני. זהו משחק עדין מאד ואין כללים ברורים מתי לנטות לצד אחד ומתי לצד השני. טעות בטיימינג יכולה לגרום לנזק רב. ייתכן שהנזק הזה כבר נעשה, וייתכן שהוא ממשיך להצטבר, לאחר שגם בשבוע שעבר הפד' החליט להשאיר את הריבית על כנה פעם נוספת.

מה שמעורר את החששות שהפעם משהו בכלכלה באמת נשבר הוא נתוני שוק העבודה, עד כה מבצר איתן של עוצמה כלכלית. החל מאמצע השבוע שעבר החלו להגיע נתונים שליליים משוק העבודה. סקר המשרות הפתוחות (JLOT) וסקר המשרות חדשות במגזר הלא חקלאי (ADP), היו חלשים אך עוד לא עוררו דאגות. אבל החל מיום חמישי עם נתוני תביעות האבטלה החדשות שהיו הרבה מעל הצפי החשש החל להתעורר. עד כה "חדשות רעות הן חדשות טובות" שכן החלשות שוק העבודה מקרבת את הורדת הריבית המיוחלת כל כך, אבל הנתון היה לא רק חלש, הוא היה מאד חלש. אם 240 אלף תביעות חדשות היה הרף אליו לא הגענו עד כה, ושנחשב ככזה שמסמן שוק חלש מדי, השבוע נרשמו 249 אלף תביעות חדשות, נתון גבוה מהרצוי, ונתון שאף אחד לא ציפה לו. אם זה לא הספיק הגיע יום שישי עם דוח התעסוקה הרשמי שפספס בכל הפרמטרים בצורה משמעותית. האבטלה הרבה מעל הצפי (4.3% לעומת 4.1%) יצירת משרות חלשה מאד בסקטור הפרטי ועליית שכר נמוכה מהצפי. התחושה בשוק היא שלא מדובר רק בדוח חלש, אלא שמשהו נשבר והריבית הגבוהה הופכת להרסנית.

באותו שבוע הפד' החליט להשאיר שוב את הריבית על כנה, אבל נתוני התעסוקה הם לא תוצאה של ההחלטה הזו, אלא של הקודמות. השפעת הריבית על הכלכלה מגיעה בשיהוי ולא באופן מיידי, כך שמתברר בדיעבד שכדי להשפיע על הנתונים של יולי הפד' היה צריך להוריד את ריבית כבר בהחלטה הקודמת, אם לא בזו שלפניה, וכעת מחכה עוד חודש וחצי עד ההחלטה הבאה. החשש הוא לתחילת כדור שלג גם בחזית הזו, הידרדרות שיהיה הרבה יותר קשה לעצור. הנתונים שפורסמו מכניסים את "חוק סאהם" לתוקף. החוק, הקרוי על שם הכלכלנית קלאודיה סאהם שניסחה אותו טוען שאם האבטלה עולה ביותר מחצי אחוז מהשפל השנתי זהו סימן למיתון. האבטלה כבר גבוהה ביותר מאחוז מהשפל השנתי. 

עד כמה חמורה הטעות של הפד'? במהלך מסיבות העיתונאים בחודשים האחרונים חזר פאוול כמה פעמים על האמירה שיותר קשה לתקן אינפלציה מאשר לתקן מיתון. כוונתו היא שבמקרה שמזהים חולשה בכלכלה אפשר להזריק נזילות (הרחבה כמותית) או להוריד ריבית בצורה מהירה ואגרסיבית. זו הסיבה שהחלו ספקלציות בשוק על הורדת ריבית בפגישה שלא מן המניין, או הורדות ריבית של חצי אחוז או אפילו שניים כאלו, מה שמתומחר כבר בחוזי הריבית בצורה כמעט מלאה.

קשה לי להאמין שהפד' ינקוט בצעד כל כך קיצוני שמשדר פאניקה ועלול להוות חרב פיפיות. המנדט של הפד' הוא לשמור על אינפלציה נמוכה ועל צמיחה כלכלית בריאה, לא לשמור על מחירי המניות, ולכן פאניקה בשוק המניות לא אמורה לגרום לו לשנות את מדיניותו. לא נראה שהנתונים הכלכליים אכן מצדיקים צעד כזה אגרסיבי. הצמיחה עדיין חזקה או לכל הפחות רחוקה מאד מהגדרה של מיתון. 4.3% זהו אחוז אבטלה נמוך בפרפסקטיבה היסטורית, ואף על פי שקרוב לוודאי שהוא עוד יטפס הוא צריך לטפס הרבה מאד כדי להיכנס לטריטוריה שבאמת צריכה להדאיג. בנוסף, נתון אחד לא קובע מגמה. הכלכלן אד ירדני טוען בבלוג שלו שהנתונים החלשים קשורים למזג האוויר של יולי, ושנראה תיקון כלפי מעלה. גם אם לא, אנחנו רחוקים ממצב של קטסטרופה בשוק התעסוקה. אפילו עקום התשואות חזר או עומד לחזור לנורמליות.

ההערכה שלי היא שהפד' אכן יוריד ריבית בקרוב, אבל אם לא תתרחש קסטסטרופה של ממש בנתונים השוטפים שזורמים מדי שבוע הוא יחכה לספטמבר, ולא יחתוך את הריבית בחצי אחוז אלא ברבע אחוז כמקובל. 

בהקשר הזה חשוב לשים לב לנתון תביעות האבטלה השבועיות שיתפרסם השבוע ביום חמישי כמדי שבוע. האם נתחיל כבר לראות את התיקון עליו מדבר ירדני? נראה שנתון מתחת 240 אלף ירגיע את השווקים. נתון גבוה מ-250 אלף עלול להלחיץ את השווקים יותר, ואולי לטרגר את הפד' לפעול מוקדם בצעד שעלול לשדר פאניקה. כעת ממוצע תחזיות הכלכלנים הוא לנתון של 245 אלף תביעות חדשות, נתון שאם יתממש לא אמור להשפיע בצורה קיצונית לכאן או לכאן.

ברבור לבן: תמחור גבוה - סקפטיות ביחס לבינה המלאכותית ודוחות ענקיות הטק

מלבד עוד כמה ברבורונים לבנים או חצי שחורים כמו המלחמה במזרח התיכון או חזרתה המפתיעה של המפלגה הדמוקרטית למרוץ לנשיאות לאחר שכמעט כבר השבענו את טראמפ לכהונה נוספת, הגורם המרכזי הנוסף לירידות הוא עונת הדוחות, ובמיוחד של ענקיות הטק.

המספרים עצמם דווקא לא רעים. החברות לפעמים מכות את התחזיות, לפעמים מפספסות במקצת, אך לא משהו דרמטי שאמור להשפיע בצורה כל כך קיצונית. ובכל זאת, על רקע התמחור הגבוה השוק כראה מצפה ליותר. אבל יותר מכך, וכפי שהרחבנו בשבוע שעבר, הפוקוס הוא על הבינה המלאכותית, המנוע העיקרי של העליות בחודשים האחרונים, ובעיקר על היכולת שלה לייצר רווחים. מה שמסתמן בינתיים הוא שהיא בעיקר מככבת בטור ההוצאות ומהווה משקולת רצינית על שורת הרווח, כשהחברות הגדולות מוציאות סכומי עתק על תשתיות, ואילו ההכנסות והרווחים לא נראים באופק. 

מכל הנתונים הללו עולה שהתיקון בהחלט במקום, טבעי, ואפילו בריא. הנאסד"ק כבר נכנס להגדרה החצי רשמית של תיקון (ירידה של למעלה מ-10% מהשיא) ומתקרב להגדרה של שוק דובי (ירידות של 20% מהשיא). ה-SP500 עוד לא בטריטוריה של תיקון אבל מתקרב לשם. יחד עם זאת, לא נראה שישנה הצדקה לחשש לסוף העולם או למצער לשוק דובי ארוך טווח. כמעט בכל שנה, גם בשנים שוריות, מתרחשות ירידות של 10% ולא פעם גם של 20%. לא נראה שהסיפור הפעם שונה באופן מהותי.