הירידות של תחילת השבוע: רוב מהומה על לא מאומה

מה שקרה מאז תחילת החודש בוול סטריט, ובשאר שוקי ההון סביב העולם, אינו מייצג משהו שהמשקיעים לא התנסו בו בעבר. מהפך פתאומי חד ומפתיע בעוצמתו במסלול מניות קורה מפעם לפעם בשוק ההון, והוא תמיד מתחיל "במפתיע" למרות שכולם מצפים לו. גם תגובת המומחים והתקשורת למהפך אינה צריכה להפתיע.

ההבדל בין מה שקרה מתחילת אוגוסט למהפכים דומים בעבר קשור בשינויים הכלכליים והחברתיים שמייצרת מהפכת הטכנולוגיה בהתקדמותה. הטכנולוגיה שינתה לחלוטין את צורת הכיסוי התקשורתי של אירועים, את מסורות ההשקעה, את מערכות ניהול הנכסים ואת התנהגות שוק ההון בטווח הקצר, שהזעזועים בו הולכים וגדלים אם בגלל הצטרפות המונים חסרי ניסיון (באמצעות אפליקציות מסחר) או בגלל  הצמיחה המהירה של ניהול נכסים באמצעות פלטפורמות חכמות (ה-Asset Managerment Software Market) מונעות AI. היקף הניהול בפלטפורמות האלה, שמגיבות במהירות ובעוצמה, הגיע ברבעון הראשון של 2024 ל-5.18 טריליון דולר, וצפוי להגיע ל-8.4 טריליון ב-2032. 

ההתפתחויות האלה הן הגורמים העיקריים למה שראינו בבורסות העולם השבוע, וזה ימשיך ויקרה ובקיצוניות שהולכת וגדלה, בכל פעם שההערכות יגיעו לשיאים שאינם מגובים בנתונים כלכליים וגם כשההערכות ייפלו לתחתית שאינה משקפת נתוני כלכלה.

אז מה בדיוק הביא למצב הנוכחי? אני מתמקד במה שקרה בוול סטריט למרות שמה שקרה שם אינו שונה ממה שקרה לניקיי ולבורסות אחרות במערב. בגדול ומהבחינה הכלכלית, אי אפשר לתלות את האשמה בזעזוע שעבר שוק המניות לאחרונה בשום אירוע כלכלי משמעותי, מקרו או מיקרו, המיתון אינו מקיש בדלת. מה שהוביל לזעזוע היה ההיווצרות של "סערה מושלמת (A perfect storm)", הגדרה שוול סטריט אימצה מעולם המטאורולוגיה, סערה חריפה במיוחד שנובעת משילוב נדיר של תופעות מטאורולוגיות ושהרחבנו אודותיה בירידות סוף 2022.

"סערה מושלמת" בוול סטריט מייצגת הצטברות של כמה תהליכים שליליים למגמת המדדים שמבעבעים מתחת לפני השטח ושמתפרצים בגלל זרז כלשהו. מדובר בתהליך ש"פורץ" כאשר מדדי המניות נמצאים בשיא או בסביבתו והסיבות לו אינן תוצאה של כשלים כלכליים. תהליך כזה מסתיים תוך זמן קצר (כפי שקרה בכל התיקונים מאז 2009), די בדומה לסערה מושלמת אקלימית, אבל גורם נזקים כבדים למשקיעים. להבדיל, אם הסיבות לסערה המושלמת הן אומנם כשלים כלכליים, אז מתפתח תיקון משמעותי (כפי שקרה ב-2000 או ב-1987).
 

הסנטימנט התחיל להשתנות בסוף יולי

אז איך הדברים התגלגלו? באמצע יולי שברו מדדי ה-500P&S והנאסד"ק את שיא כל הזמנים שלהם בגלל אופוריה שהתפתחה כתוצאה מהציפיות שהפד יפחית בקרוב את שיעורי הריבית בפעם הראשונה מאז 2020, התמתנות האינפלציה, "חגיגות" הבינה המלאכותית, שמיזוגה לכלכלה היה מהיר מהחזוי, ותוצאות הרבעון השני החיוביות שהגיעו לשוק. בגדול, נראה היה שמדיניות הבנק המרכזי מצליחה לחדש את הצמיחה ללא אינפלציה ובריבית נמוכה. המניות, בדיוק כמו בכל אחת מהפעמים הרבות בהם נשברו שיאי כל הזמנים מאז 2009, בהובלת הסקטור הטכנולוגי וה-AI ולצד התקשורת הפיננסית החיובית מאוד וסדרה ארוכה של המלצות אנליסטים חמות (בעיקר בתחום הטכנולוגי אבל לא רק), שוב הגיעו לשיא בהערכות שמחוץ להיגיון הכלכלי. אגב, בטור זה חזרתי וכתבתי שתיקון ערכים מתחייב, ואסור לרדוף אחרי מניות).

לקראת סוף יולי התחיל הסנטימנט החיובי להשתנות. נכון, נתוני התעסוקה שהתפרסמו בתחילת אוגוסט היו הזרז שהביא את הסופה, אבל הסנטימנט התחיל להשתנות קודם. המסקנה שלי היא שהירידה מהשיא התחילה בגלל אזהרות של  כמה בנקים (במיוחד JP Morgan , גולדמן ו-U.S. Bancorp). אגב, לא תמצאו שהאזהרות הן בגלל מיתון אלא בגלל רמות המחירים.

כאמור, בתחילת אוגוסט התפרסמו נתוני התעסוקה והאבטלה ביחד עם כמה פרסומים שליליים בתחום הדיור, והסופה פרצה. אגב, קצב העלייה בתעסוקה יורד מאז פברואר 2022 כך שהנתון של יולי לא צריך היה לזעזע כל כך.

כמי שנוהג לבלות כשעה בכל בוקר מול ערוצים כמו בלומברג, CNBC, CNN ואחרים כדי לקבל תמונה על המצב הכלכלי בעולם, היה לי ברור שה-5 באוגוסט יהיה יום קשה מאוד למניות. לא בגלל שנתוני התעסוקה והאבטלה פקששו בגדול את "הקונצנזוס" (אלו כבר היכו בשוק ב-3 באוגוסט), אלא בגלל החשש ממיתון שחזר למסכים ובגדול ובגלל הנפילות העזות בניקיי שקדמו לנפילות בניו יורק. האמת היא שהנפילות בניקיי, שהושפעו אמנם מהאווירה שהתחלפה במהלך סוף השבוע בניו יורק, נגרמו בעיקר בשל החלטת הבנק המרכזי היפני להעלות את הריבית, אבל הירידות בניקיי בהחלט תרמו לעוצמת הירידות בניו יורק.
 

האינדיקטור שהפיל את השוק

החשש שחזר, ממיתון, חזר בגלל תקנת סאהם (Sahm Rule) שבו התעסקו רוב הפרשנים ושהנתון שלה, לדבריהם, מבטיח מיתון, לא פחות. מדובר בתקנה שנוסחה ב-2019 וללא שום קשר כאינדיקטור לחיזוי מיתון, על ידי הכלכלנית קלאודיה סאהם, שבאותם ימים עבדה בבנק המרכזי. "על פי חוק סאהם", הסבירו פרשני הטלוויזיה בסוף יום המסחר של ה-2 באוגוסט (וגם בכותרות הניו יורק טיימס והוול סטריט ג'ורנל), "הכלכלה נמצאת במיתון כאשר הממוצע הנע של שלושת החודשים האחרונים של שיעור האבטלה גבוה לפחות ב-0.5% מהממוצע הנמוך ביותר של שלושה חודשים במהלך 12 החודשים הקודמים. לאינדיקטור הזה", סיימו הפרשנים, "יש כמעט 100% הצלחה". פלא שהשוק לא ירד ב-20%.

כמובן שביקשו לראיין את סאהם עצמה והיא אמרה, "לא חלמתי שהאינדיקטור שפיתחתי יהפוך אותי למומחית לחיזוי מיתון. ניסחתי את כלל סאהם כדי ליצור מכשיר שיעזור לפעול מהר (בשליחת צ'קים למשפחות זקוקות) כדי להפוך את המיתון לפחות חמור ולעזור למשפחות". כך הגיב  יו"ר הפד פאוול: "זה שמשהו קרה כמה פעמים בעבר, לא אומר שהוא חייב לקרות שוב בעתיד",

אבל בוול סטריט של אוגוסט 2024 כל אחד כבר מומחה בחוק סאהם וממהר לנקות את התיק מהמניות לפני פרוץ המיתון. אגב, זוכרים את עקום התשואות ההפוך שהבטיח מיתון? זה, להבדיל מחוק סאהם, נוצר בשביל לזהות מיתון וגם הוא לא הצליח מאז 2022. מדוע? כי מדדי החיזוי וההערכה שהיו מתאימים למצב שהיה נכון לפני מהפכת הטכנולוגיה חייבים להישקל מחדש עם התקדמות המהפכה.

פרשן יפני שרואיין בבארונ'ס, אמר, "חלק מהמהלכים שנראו בשווקים הם כה גדולים (מבחינת המחזורים), מה שמרמז על מכירות בהלה שסביר להניח שהן התוצאה של מינוף יתר או של עסקאות שנעשות בכסף שאול ואולי משחקים של קרנות גידור שהימרו על המשך ירידת הין והמשך העליות במניות הטכנולוגיה, שני תחומים בהם הפעילות היום (ב-5 באוגוסט) מטורפת ממש". הוא אמר זאת על הניקיי, אבל בניו יורק הדברים היו בהחלט דומים.
 

תיקון התאמה בלבד

המסקנה שלי מהאירוע היא שהוא בדיוק כמו כל אחד מ-11 (ויש הטוענים אפילו 15) התיקונים מאז התחילה התמזגות מהפכת הטכנולוגיה עם הכלכלה והחברה ב-2009. מדובר ב"תיקון התאמה" שהתחייב לצורך התאמת ערכים במניות למערכת הכלכלית שעומדת להשתנות. במילים אחרות, המערכת הכלכלית כולה עומדת בפני שינויים גדולים כתוצאה מהתמזגות הבינה המלאכותית מחד וסדרה של הורדות ריבית מאידך.

הירידות בניקיי תרמו לירידות בוול סטריט. צילום: רוי שיינמן

הדיבור שחזר בנוגע למיתון התחיל אומנם בגלל הירידה החדה במספר המועסקים והפקשוש הגדול מול הקונצנזוס. אבל מי שעוקב אחרי קונצנזוס התעסוקה בשנים האחרונות ובמיוחד מאז הקורונה (ולמעשה אחרי קונצנזוס מכול סוג), רואה שיכולת הקונצנזוס לחזות בצורה נכונה, בין שמדובר בתחזיות רווח לחברות ולבטח כשמדובר בנושאים מקרו כלכליים, יורדת בהתמדה. הבעיה היא שהפכו את הקונצנזוס לאמת מידה (Benchmark) והכול נבחן על פיו, וזה לדעתי בגלל ההשפעה שיש לקונצנזוס על החלטות השקעה. טעות חמורה.

המסקנה אליה הגיעו הגופים המובילים, האנליסטים ובמיוחד הפלטפורמות החכמות (שביחד מייצגים קונצנזוס) ב-2 באוגוסט, שלפיה שהמיתון חוזר, התבססה על נתונים מאכזבים של חודש אחד שלכל אחד מהם הסבר הגיוני תוך התעלמות מכמה עובדות חשובות שנוגדות אפשרות למיתון, כמו המשך ההתקדמות הטכנולוגית שמייצרת נישות חדשות (כמו ה-AI) ומייעלת, כמו הבחירות המתקרבות, העלייה המתמשכת בתעסוקה והעלייה בהכנסה שמייצרת כוח צריכה, התמתנות האינפלציה וסדרת הורדות הריבית שמתקרבת, וכמובן המצב הביטחוני שימשיך לתמוך בסקטורים רבים.

זו אינה סביבה כלכלית שגורמת למיתון, ההפך! "אנחנו רואים סימנים של נורמליות חוזרים לשווקים", אמר מוהיט קומאר, הכלכלן הראשי של בנק ההשקעות ג'פריס בלונדון ביום רביעי. "החששות הנוכחיים מנחיתה קשה לכלכלות ארה"ב או אירופה נראים לא מבוססים". 

המשקיעים חייבים לזכור שמה שקרה בתחילת השבוע יחזור ומן הסתם בעוצמות גדולות יותר, ולכן המדיניות שאני מציע מזה שנים היא של "שחרור" חלק מהמניות כשערכן חוצה שיאים וחזרה אליהן, אם כדאי ולאחר מעקב אישי, בתיקון. לא להסתמך על אף אחד, הכול נמצא ברשת. בכל מקרה, מי שעדיין לא הכניס לתיק ההשקעות איגרות חוב של ממשלת ארה"ב וחברות נבחרות כדאי שיעשה זאת, כי נראה שפאוול מבין שאכן הגיע הזמן להתחיל בהורדת הריבית.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד והעושה במידע שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.