סימפוזיון ג'קסון הול: פאוול ינסה למתן את הציפיות המוגזמות בשוק

שוק המניות: אי הרציונליות של שוק המניות

"חשבתי שהתגובה של השוק לדו"ח התעסוקה היתה אחת מתגובות היתר הגרועות ביותר שראיתי מזה הרבה זמן" אמר השבוע קארל טננבאום, כלכלן בחברת Northern Trust, "הם הסתכלו רק על הנראטיב שהם יצרו (על התפתחות מיתון) על בסיס נתון אחד בלבד" (דו"ח התעסוקה).

שלושת ימי הירידות החדות של לפני שבועיים שלושה נראות כעת כמו היסטוריה נשכחת. הפחד הקיצוני ממיתון, כך נדמה, התאדה לחלוטין מאז, והירידות החדות נעלמו כלא היו. הנאסד"ק הספיק כבר לצאת מטריטוריית ה"תיקון" וה-SP500 למעשה מעולם לא הגיע אליה (תיקון – ירידות של 10% מהשיא), ונמצא כעת במרחק של פחות מ-3% מהשיא למרות היריודת הקלות ביום המסחר האחרון. מה שהפיל את השוק זה גם מה שהחזיר אותו. נתון תביעות האבטלה השבועיות האחרון היה בסדר גמור, בדיוק באמצע הטווח ה"בריא" של 200 עד 240 אלף. בנוסף נתוני הצריכה היו טובים, האינפלציה ממשיכה את מסעה האיטי לעבר היעד, כך שהתחושות שעוד שניה מתפתח מיתון מכוער או לחלופין שהאינפלציה תתפרץ מחדש התחלפו בהרגשה שהכל צועד על מי מנוחות לקראת הנחיתה הרכה.

אבל מה שהתרחש בשבועיים - שלושה האחרונים הוא יוצא דופן אפילו בשביל שוק המניות שסובל לעיתים מאפיזודות חסרות הגיון של התרסקויות וזינוקים ללא סיבה מספקת. יוצא דופן, אבל מדגים באופן נהדר את השפעת הפסיכולוגיה על הסוחרים ועל התנהגות שוק המניות. המסר המרכזי – אל תנהגו באי רציונליותם, ואל תיסחפו אחרי שיגעונות השוק, זה עלול לעלות לכם הרבה כסף.

 
שוק המניות: התרחבות הראלי

בינתיים הראלי בשוק מתרחב לסקטורים נוספים מלבד הטכנולוגיה. ניתן לראות זאת במדד ה-sp500  במשקל שווה שנסחר השבוע בשיא כל הזמנים. המדד הזה מנטרל את השפעת המניות הגדולות כיון שכל מניה מחמש מאות המניות במדד נסחרת בו במשקל שווה, בין אם שווי השוק שלה 3 טריליון דולר ובין אם הוא עומד על פחות מ-10 מיליארד דולר.

כך המדד במשקל שווה משקף את מצב השוק בכללותו עם פחות השפעה למניה או מודדת או אפילו קבוצת מניות או סקטור מסוים. מדד כזה יתקשה להיסחר בשיא אם רק סקטור אחד מציג ביצועי יתר. העובדה שהמדד הזה הגיע לשיא כל הזמנים מראה שהראלי התרחב לכלל השוק, לאחר שעד כה הוא התרכז בסקטור הטכנולוגיה, ובעיקר ב-7 המופלאות. 7 המופלאות, לאחר ירידות מסוימות ב"תיקון שלושת הימים" כבר חזרו לרמות שיא פחות או יותר, וצפויות גם הן לתרום לשוק, אך כעת נראה שהשוק פחות תלוי בהן בלבד.
 

מאקרו: עדכון נתוני התעסוקה

מדי שבוע מתפרסמים נתוני תביעות האבטלה החדשות השבועיות. זה היה הנתון שהצית את הירידות לפני כשבועיים וחצי. בתחילת כל חודש מפורסמים נתונים רחבים יותר על שוק התעסוקה. בדרך כלל מתפרסמים גם תיקונים לאחור. אלו בדרך כלל פחות תופסים את הכותרות אך לא פעם העדכונים האלו לא פחות חשובים מהנתונים הראשוניים שמתפרסמים, במיוחד לאור העובדה שהם מדויקים יותר.

מדי רבעון מתפרסם עדכון משמעותי יותר של מספר המשרות והמשכורות, לא של החודש הקודם אלא של 12 החודשים האחרונים. מדובר על הערכות, אך כאלה שנחשבות למדויקות יותר מהנתונים הראשוניים שמתפרסמים. הפעם התחזיות הן לעדכון משמעותי במיוחד.

ביום רביעי השבוע יתפרסם העדכון שבודק את מספר המשרות בין אפריל 2023 למרץ 2024, והערכות הפעם הן לתיקון קיצוני מהרגיל. ההערכות שנשמעות הן בין תיקון כלפי מטה של 600 אלף ועד מיליון משרות – הרבה יותר מכל מה שנצפה בשנים קודמות. בשנת 2019 נרשם עדכון של כ-400 אלף כלפי מטה, ובשנת 2022 שיעור דומה כלפי מעלה. תיקון כזה מאיר באור חדש כל מה שחשבנו על שוק התעסוקה בשנה האחרונה. במידה והיו מתפרסמים נתונים מדויקים ייתכן מאד שהיינו כבר אחרי הורדת ריבית אחת או שתיים. 

העצבנות סביב הנתון הזה כבר מורגשת בשוק האג"ח. בימים האחרונים ישנן ירידות בתשואות (כלומר עליות באג"ח) לכל אורך העקום, מאג"ח לחודש אחד ועד שלושים שנה. אם הנתון יצא חלש במיוחד ייתכן שהוא גם ישפיע לרעה על שוק המניות. לאחרונה ראינו כמה פעמים את התנתקות הקשר בין נתון תעסוקה חלש לעליות שערים שנובעות מהתקווה להורדת ריבית. כאמור, את הירידות החדות הצית דווקא נתון חלש, שכן החל מרמה מסוימת, החשש ממיתון מתגבר על התקווה להורדת ריבית. החשש הזה בינתיים התאדה, אבל נתון גרוע ביום רביעי יכול להחזיר אותו לתודעה ולגרום לירידות.
 

מאקרו: האירוע המרכזי השבוע - סימפוזיון ג'קסון הול, מה יגיד פאוול? 

ביום רביעי יתפרסמו גם הפרוטוקולים של ישיבת ועדת השוק הפתוח האחרונה בנוגע לריבית. במצב רגיל זה גם פרסום שיכול להזיז את השוק ומהווה את האירוע המרכזי של השבוע. אבל השבוע האירוע המרכזי הוא לא עדכון כזה או אחר, אלא הסימפוזיון השנתי בג'קסון הול שייערך בסוף השבוע, ובעיקר נאום יו"ר הפד' ג'רום פאוול ביום שישי. מדובר בסימפוזיון שנתי המאורגן על ידי שלוחת הפד' בקנזס סיטי, ומתקיים זו השנה ה-47 ברציפות. בוועידה משתתפים כלכלנים בכירים, אקדמאים, משקיעים, ובעיקר אנשי הבנקים המרכזיים מכל רחבי העולם, ובראשם קובעי המדיניות בארצות הברית.

פאוול בנאומו ביום שישי, צפוי לשפוך אור על מתווה הורדות הריבית הצפוי. מלבד הדברים הרגילים שהוא יאמר (האינפלציה בדרך ליעד, הכלכלה צומחת בקצב טוב, ההחלטות שלנו תלויות בנתונים שיתפרסמו וכו') נראה שהוא בעיקר ירצה למתן מעט את הציפיות המוגזמות שהתפתחו (שוב) בשוק ביחס להורדות ריבית אגרסיביות. לאחר נתוני התעסוקה החלשים לפני כשלושה שבועות חוזי הריבית כבר תמחרו הורדת ריבית של חצי אחוז וישיבות חירום שלא מן המניין שיורידו את הריבית עוד לפני ספטמבר. מאז נרגעו הרוחות, אך פאוול ירצה לוודא שהציפיות חוזרות מעולם הפנטזיה למציאות הריאלית. הוא גם ידבר על כך שהחששות מאינפלציה טרם נעלמו, ושאין לחגוג ניצחון מוקדם מדי. המסר המרכזי יתמצה במילה "הדרגתי", אומר דריק הולט, נשיא בנק סקוטיה בנק הקנדי, וכך סבורים רבים.

עוד לפני הסימפוזיון כמה מחברי הפד' כבר החלו לפמפם את המסר הזה. מארי דאלי נשיאת הבנק בסן פרנסיסקו אמרה: "הדרגתיות זה לא חלש, זה לא לאט, זה לא מאחורי (העקום) – זה פשוט זהיר". למרות זאת, שוב נפתח פער משמעותי בין ציפיות השוק כפי שהן באות לידי ביטוי בחוזים לבין מה שנראה סביר שהפד' יעשה. החוזים משקפים הורדות ריבית של אחוז שלם עד סוף שנה, ואחוז נוסף עד אמצע השנה הבאה. הפד' צפוי לנקוט במדיניות הרבה יותר מתונה. החוזים "יצדקו" אם תתפתח חולשה בולטת בכלכלה. אחרת, תסריט תחילת השנה יחזור על עצמו.

כזכור, לקראת סוף שנת 2023 ובתחילת שנת 2024 החוזים צפו שעד עכשיו נהיה כבר אחרי כמה הורדות ריבית, ועד סוף השנה יתבצעו סך הכל 6 הורדות ריבית – בסוף לא התבצעה עד כה אפילו הורדה אחת. הערכות ריאליות יותר נכון לעכשיו מדברות על 2 הורדות בלבד עד סוף השנה, ועוד שתיים עד שלוש עד אמצע השנה הבאה. התחזית לשנה הבאה עדיין מעורפלת, אך כרגע לא נראה שיש סיבה להוריד ריבית בצורה כה מהירה, כפי שצופים חוזי הריבית.

מכל מקום נושא הדיון העיקרי כעת בוול סטריט זה לא האם תרד הריבית, אלא באיזה קצב. פאוול צפוי לאשש את הציפיות להורדת ריבית ראשונה בספטמבר, של רבע אחוז בלבד. הוא כנראה יגיד מעט מאד על הצפי להמשך, מלבד, כאמור, למתן את הציפיות המוגזמות ושההחלטות תלויות בנתונים. החותם הסופי עדיין תלוי בנתוני התעסוקה והאינפלציה של אוגוסט, אבל כעת זהו התרחיש הסביר ביותר. טבלת הנקודות האחרונות שפורסמה ביוני צפתה הורדת ריבית אחת מדי רבעון עד סוף שנת 2026. לאחר הפגישה של ספטמבר תתפרסם טבלת נקודות חדשה שתשפוך יותר אור על הקצב.

הקצב תלוי בעיקר בשאלה למה הפד' מוריד את הריבית. אם זה כזה להימנע ממיתון זה יהיה מהיר יותר, אם זה פשוט כי האינפלציה נמוכה ויש צורך לנרמל את גובה הריבית, זה יהיה מתון יותר. שאלה פתוחה נוספת היא מהי ריבית היעד הסופית, מה שקרוי "ריבית נייטרלית" שלא מתמרצת את הכלכלה ולא מגבילה את האינפלציה. לפני התפרצות הקורונה במשך זמן ארוך הריבית הייתה מאד נמוכה. כעת הצפי הוא שהריבית הניטרלית ארוכת הטווח תתייצב על 2.8% – 3.5%