רשת המסעדות שהמשקיעים כל הזמן רעבים למניות שלה

עדכון: מניית CAVA זינקה בוול סטריט על רקע דוחות חזקים

 
בכל פעם שמדדי המניות שוברים את שיאי כל הזמנים, חוזרים הדיבורים על ההערכות הגבוהות של המניות, על בועה, על התרסקות קרובה וכדומה. על פי ההערכות המקובלות, שנקבעו במהלך המאה ה-20, אין ספק שההערכות דהיום אכן גבוהות. הבעיה היא שההערכות שנקבעו לפני מהפכת הטכנולוגיה אינן מתאימות לצורך הערכות בתקופת המהפכה ולבטח לא אחריה. מדוע? כי המודלים להערכה של המאה שעברה נבנו על מצע נתונים שאינו מתאים למצע הנתונים שקיים היום.

האנליסטים שקובעים ערכים לחברה בוחנים את הנהלת החברה, את הרכב מבנה ההון שלה, את היחסים הפיננסיים השונים, את הסיכוי לרווחים עתידיים וקצב הצמיחה הצפוי, את שווי השוק של נכסי החברה, וכל זה על פי מודלים שנקבעו במאה שעברה, ובמיוחד על פי המודלים שקבע הכלכלן והמשקיע הדגול פרופ' בנימין גראהם, "אבי השקעות הערך" שוורן באפט היה תלמידו, ושלדבריו הוא מיישם את רעיונותיו של גרהאם.

גראהם, שנפטר ב-1976, היה ללא ספק הכוח המניע מאחורי ההתפתחות והקבלה של מקצועות ניתוח והערכת הנכסים וגם מאחורי יצירת קרנות המדדים, עשרות שנים לפני שוול סטריט אימצה אותן. אנשים כמו גראהם, פול סמואלסון, מילטון פרידמן ואחרים פיתחו, במהלך המאה ה-20, את תורות ההערכה שאותן לומד ומיישם כל כלכלן ואנליסט שעובד בבית השקעות.

אבל העולם הכלכלי-פיננסי שהכירו גרהאם והאחרים ושבהסתמך עליו בנו את פלטפורמות ההערכה, עובר תהליך מיזוג בין מהפכת הטכנולוגיה לכלכלה ולחברה, תהליך שמשבש לחלוטין את המבנה והפעילות הכלכלית והחברתית של המאה ה-20, ובמיוחד מאז "הפריצה" הגדולה לחיינו של מהפכת האינפורמציה בהובלת הטלפוניה החכמה ב-2008.
 

השיבוש של מכפילי הרווח

לדוגמה, אחד המשתנים החשובים להערכת חברות הוא מכפיל הרווח ההיסטורי והמכפיל העתידי שנגזר מהערכת הרווחים העתידיים. במהלך המאה ה-20 נקבעו מסגרות למשתנים אלו, במיוחד למכפיל ההיסטורי שמתבסס על עובדות. איש במאה ה-20 לא היה מאמין שאי פעם ייווצר מצב שבו ימליץ קונצנזוס האנליסטים ב"קנייה חזקה" על מניות שנסחרות במכפיל היסטורי תלת ספרתי או שלילי.

בגאות  שנות השמונים ומהפכת הביוטכנולוגיה וגם בחגיגה שהיתה לכיוון הבועה של 2000, לא ראיתי תופעות שדומות לאלו שרואים מאז התחיל המיזוג הטכנולוגי של 2008-9. לא צריך להתפלא על כך, שהרי איש לא חלם, אפילו לא במהלך מסע החלומות המטורף של הנאסד"ק, בין 1996 ל-2000, שיופיעו חברות שבקושי הגיעו לגיל בר המצווה וכבר מצליחות להציג הכנסות ורווחים מהסוג שמציגות חברות כמו מטא, טסלה, נטפליקס וכמותן.

מפתחי הפלטפורמות להערכה לא לקחו בחשבון למשל אפשרות להעריך חברה כמו אפל מהרגע שבו הציגה את האייפון, הם לא תיארו לעצמם אפשרויות מסוג זה. הם גם לא בנו פלטפורמות שיביאו בחשבון התפתחויות כמו הענן, ה-IOT או ה-AI ואת השפעתן על הערכת החברות המעורבות והמתקינות. לא גראהם ולא אף אחד אחר לקח בחשבון את השפעת המהפכה על הפרודוקטיביות, על ההתייעלות. איך למשל מעריכים חברה כמו וולמארט מהרגע שעלתה על הרשת, מהרגע שהכניסה לשימוש בינה מלאכותית? איש באותם ימים לא יכול היה להעריך את השינוי/שיבוש שתעבור הכלכלה והחברה ואת האופן שבו הוא משפיע על מנהגי הצריכה ולא פחות על הערכות נכסים.

ההבדל הגדול בין הערכות חברות במאה ה-20 להערכות הנוכחיות הוא בהבנה שמהפכת הטכנולוגיה לא רק מייצרת נישות חדשות שהצרכן אוהב, היא גם מייעלת בצורה מדהימה את התעשייה ומאפשרת לציבורים שהולכים וגדלים להשתתף בצריכה. בשורה התחתונה היא מייצרת חלומות שהפעם, להבדיל  מחלומות  2000, מתגשמים וצריך לקחת זאת בחשבון כשמבצעים הערכה.

המאפיין הזה של מהפכת הטכנולוגיה, מימוש החלומות, הוא שמוביל משקיעים להעריך חברה בת 4 כמו WIZ לפי 23 מיליארד דולר. מדוע? כי יותר ויותר משקיעים מאמינים בכך, במיוחד אלו "החדשים" מדורות ה-X וה-Y ומאות מיליוני המשקיעים החדשים ממדינות כמו סין, הודו, ברזיל, וייטנאם וכמותן, שהפכו לבעלי אמצעים כתוצאה מהעובדה שהמדינות שלהם הפכו לחלק חשוב של התקדמות המהפכה. משקיעים אלה מאמינים שמה שחשוב לצורך הערכת השקעות, זו ההבנה שמה שקרה לנכסים, במיוחד הטכנולוגיים, מאז 2008-9, זו רק ההתחלה, שמועדון הטריליונרים הנוכחי רק ילך ויגדל.

משקיעים אלו, שמספרם הולך וגדל, עוקבים אחרי שבע המופלאות ואחרי ההתפתחויות והשיבושים בכל תחומי הכלכלה ואחרי ההתפתחויות עם הענן, ה-IOT ובמיוחד ה-AI ומתבוננים על "כלכלת החלל" ומה שקורה בעולם התחבורה והרכב והמסקנה? "זה רק מתחיל וזה יכלול כל סקטור". פלטפורמות ההערכה של המאה ה-20 לא מדברות אליהם. כן רבותיי, הם מודעים לחשש מההערכות, אבל כל תיקון, מאז 2009, היווה "הזדמנות קנייה", והם גם לומדים להבין את "מנהגי התקשורת וצרכיה" והכי חשוב - "חוכמת ההמון" הזו הולכת ומשתפרת. מדוע? כי המאה ה-21 מאפשרת לכל אחד את כל האינפורמציה שדרושה לו להעריך חברות, מה שלא היה קיים בתקופות בהן נוצרו הפלטפורמות.
 

למה צ'ק פוינט שווה פחות מפאלו אלטו?

כן, יהיו תיקונים גדולים וכנראה גם משברים כלכליים, אבל להבדיל ממקרים כאלו במאה ה-20, הם לא ייווצרו "באשמת" גורמי הצמיחה הכלכליים אלא יותר בגלל הקושי בהערכה נכונה שנובע מהתקדמות המהפכה, קושי שמוביל להערכות מטורפות וגם לירידות מטורפות. במילים אחרות, המניות תמשכנה להיות "המשחק החשוב בהשקעות". השקעות במניות לטווח הארוך ימשיכו להיות  "ההשקעה הטובה בעיר".

אז עד שיבוא גראהם חדש ויעדכן את פלטפורמות ההערכה (מה שלא נראה כאפשרי כל עוד מהפכת הטכנולוגיה מתקדמת ומשבשת), משקיעים יעדיפו השקעה בחברה כמו פאלו אלטו נטוורקס (סימול:PANW), עם מכפיל היסטורי של 48, על השקעה בחברה כמו צ'ק פוינט (סימול:CHKP) עם מכפיל היסטורי של 26 וזאת למרות שהערך הפנימי של מניית CHKP עומד על כ-225 דולר, כ-20% מעל המניה, בעוד שהערך של PANW עומד על כ-82 דולר, כ-24% מתחת למחיר המניה. פאלו-אלטו מוערכת בשווי של יותר מפי 5 בהשוואה לצ'ק פוינט. מדוע? כי דור המשקיעים הנוכחי מסתכל על הערכות בצורה שונה. מישהו באמת חושב שהמשקיעים שנכנסים ל-PANW אינם מודעים לעובדה ש-CHKP מייצגת עוצמה כלכלית גדולה בהרבה?
 

מה מריץ את CAVA?

קבוצת CAVA היא רשת מסעדות מזון מהיר, ים תיכוני, הגדולה ביותר בקטגוריית המזון הים תיכוני בארה"ב. כתבנו עליה כאן לפני מספר חודשים. לצד המסעדות, CAVA מייצרת גם קו של מטבלים, ממרחים ורטבים ים תיכוניים שאותם היא מוכרת באמצעות חנויות מכולת ברחבי ארה"ב. הרשת נוסדה בפועל ב-2018, לאחר שקבוצת CAVA, שבבעלות שלושה מסעדנים ממוצא יווני, רכשה רשת מזון ים תיכונית קיימת בטקסס, בעלת 200 סניפים, ב-300 מיליון דולר.

ביוני 2023 הונפקה החברה בבורסה של ניו יורק, באמצעות ג'יי פי מורגן, ג'פריס וסיטי גרופ שהובילו לאחת ההנפקות החמות של אותה שנה. קיבלתי אז את התשקיף בצירוף מסר שאין סיכוי לקבל מניות, מדוע? "ההנפקה תהיה לוהטת בגלל Chipotle", נכתב במסר. במהלך הרוד-שאו של CAVA בוול סטריט כינו נציגי החתמים את החברה בשם  "Mediterranean Chipotle”וזאת בשל הדמיון לרשת המזון המקסיקאי צ'יפוטלה (סימול:CMG), שמניותיה עלו בטירוף בין 2020 ל-2024 (פי 8 בערך).

ואכן, ביוני 2023 הונפקה CAVA ומחיר המניה, שיצאה ב-42 דולר, עלה ביום המסחר הראשון ב-117%. החברה גייסה 318 מיליון דולר לפי הערכה של 2.45 מיליארד, וכיום, שנה וחודש לאחר ההנפקה, נסחרת החברה בשווי שוק של 11.3 מיליארד, עלייה של כ-360% ופי 5.5 יותר מהנאסד"ק, כשהיא משאירה הרחק מאחור את תעשיית המזון המהיר כולה, כולל את צ'יפוטלה וכמובן את המובילה מקדונלד'ס (סימול:MCD).

נשארה מאחור. צילום: לינקדאין

אבל הדבר היותר מעניין בסיפור הוא שנכון לרגע זה ולאחר העלייה המטאורית של המניה, נמצא הקונצנזוס (של 14 אנליסטים שמכסים את החברה) על "קנייה חזקה" עם מחיר יעד של 89 דולר, שנמוך מהמחיר בבורסה שעומד על 99 דולר. החברה, שב-2023 הרוויחה 21 סנט למניה, חזויה להרוויח 34 סנט ו-46 סנט ב-2024-25 בהתאמה. כלומר, המכפיל ההיסטורי הנוכחי הוא 381, והמכפילים הצפויים ל-2024-25 עומדים כרגע על 291 ועל 215, בהתאמה. הערך הפנימי של החברה משקף מחיר של כ-16 דולר למניה שנסחרת בכ-90 דולר, וזה אומר שאין כמובן שום הסבר כלכלי שיצדיק את רמת ההערכה הנוכחית של הרשת גם אם מערכות היחסים בין המכירות לשורות הרווח ימשיכו לצמוח בקצב הנוכחי.

כדי לסבר את האוזן, אפילו האנליסטים טוענים שהצמיחה הפנומנלית שהם חוזים לחברה אינה אורגנית בכלל וכולה בגלל תוספת המסעדות שהחברה מתכוונת לרכוש. באתר ה-Motley Fool העלו בשבוע שעבר כתבה תחת הכותרת" תשכחו ממקדונלד'ס, תקנו במקומה את המניה של רשת המסעדות שאינה ניתנת לעצירה". 

אז ממה נובעת ההתלהבות? בעיקר מהצמיחה. לפי בלומברג, בתוך העשור הבא תגדיל החברה את מספר המסעדות שבבעלותה ל-1000 מ-333 כיום. מנכ"ל CAVA ברט שולמן, שהתייחס השבוע לרמות ההערכה, אמר, "מאז ההנפקה הצלחנו לכוון זרקור על החברה, מה שהגדיל את המודעות, שהולכת וגדלה, למי שאנחנו ולקטגוריה שאנחנו יוצרים ומגדירים כמטבח הים תיכוני. בנוסף, אנחנו שומרים על רמות המחירים ולא מעלים בגלל האינפלציה וגם לא נעלה במהלך 2024 (והציבור אוהב זאת)".
 

המשקיעים שפועלים לפי כותרות

אתר ה-Marketbeat, שעוסק בהערכות, מונה את CAVA בין חמש מניות הצמיחה המומלצות לטווח הארוך, לצד NVDA, SHOP, META ו-TSLA. "CAVA אולי לא גדולה כמו המתחרה הישירה שלה "Chipotle, נכתב בכתבה, "אבל הרשת ניצלה העדפה גוברת של הצרכנים לאפשרויות אוכל בריאות ונוחות, והגידול המרשים במכירות בחנויות זהות והעליות האיתנות בהכנסות משקפים את יכולתה למשוך ולשמר בסיס לקוחות נאמן". 

אין סיכוי שאתר ה- Motley Foolהיה מעז לכתוב כותרת כזו לפני 2000, אבל כאשר האנליסטים ממליצים והתקשורת הפיננסית משבחת אז יש מספיק משקיעים שלוקחים את הסיכון. טרחתי וצלצלתי לחבר שמנהל קרן גידור, שהפנה אותי לנסות ולקבל מניות בהנפקה בשנה שעברה, כדי להבין מה מריץ את CAVA. הסיבה, לטענתו, היא מה שאמר המנכ"ל.

לדברי החבר, "יותר ויותר משקיעים פועלים לפי כותרות, כמו 'שחקני רדיט ורובינהוד', ואני מתכוון להרבה. אחוז ה'משקיעים' שפועל על סמך כותרות, לצד אחוז המשקיעים שמגדירים את עצמם כטריידרים ולצד אותן קרנות גידור ספקולטיביות, כמו שלי והקרנות המונעות באמצעות הבינה, ההשפעה והעוצמה של כל אלו רק הולכת וגדלה. תוסיף לכך את הנזילות הגבוהה והתיאבון לסיכון שהולך וגדל של הדורות החדשים, וזה ההסבר האמיתי לעליות כאלו במניה. שיטות ההערכה הכלכליות לא מעניינות את דור המשקיעים החדש.  והאנליסטים? הם 'אנליסטים של מכירה' אז למה אתה מצפה?".

ואחרי כל זה, תחשבו מדוע סקטור ניהול הנכסים שגדל הכי מהר בעשור האחרון הוא תעשיית הסלים ותחשבו מדוע היא צומחת כך.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד והעושה במידע שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.