האם פט גלסינגר יצליח להוציא את אינטל מהבוץ?

ספטמבר מגיע ורואי השחורות/קברניטי הבהלה מתעוררים. "ספטמבר הבוגדני הגיע והסוחרים על הקצה", הייתה הכותרת בבלומברג ביום המסחר הראשון של החודש, "ספטמבר הוא באופן מסורתי חודש נורא עבור סוחרים, והסכנה היא שספטמבר של 2024 יהיה קשה עוד יותר לניווט וזאת לאור שאלות מתמשכות לגבי הורדת הריבית הצפויה של הפדרל ריזרב...".

נכון, סטטיסטית, ספטמבר ואוקטובר הם חודשים שברוב השנים היו רעים למניות, אבל היו גם שנים שחודשים אלו היו הכי טובים למניות. לתלות את האשמה ב"שאלות מתמשכות לגבי הורדת הריבית הצפויה של הפדרל ריזרב", זה מוזר. מישהו חושב שהפד יעלה את הריבית? מישהו מפקפק שבכך כלכלת ארה"ב מתחזקת? מישהו עדיין צופה מיתון? השם יעזור אם נתוני התעסוקה שיפורסמו בסוף השבוע יהיו נמוכים מהצפוי, כותרות של "המיתון חוזר" ימלאו את התקשורת.

אתם מודעים לעובדה שבין 2009 (תחילת ההתמזגות הטכנולוגית) ל-2024 נוספו למעגל העבודה בארה"ב 22.3 מיליון עובדים ואחוז האבטלה ירד מ-9.28% ל-3.99% וזה כולל את הנפילה הגדולה בתעסוקה והעלייה המסיבית באבטלה בשנת הקורונה 2020? הפד שוקל באיזה קצב להוריד את הריבית ובצדק, ואם אכן ספטמבר יהיה רע זה רק בגלל רמות ההערכה, לא שום דבר אחר. 
 

הדילמות של אינטל 

למעלה מ-70% מערכה הפסידה אינטל (סימול: INTC) מאז מאי 2021, וכשדבר כזה קורה למניה כזאת, העניין התקשורתי מרקיע שחקים הרבה מעבר לוול סטריט, כי לא מדובר בעוד חברה שכושלת אלא בחברה שהניחה את התשתית למהפכת הטכנולוגיה כולה. אם GE הייתה "האמא של התעשייה האמריקאית", T&AT "האמא של התקשורת האמריקאית" ו-IBM "האמא של שירותי המחשוב", אז אינטל היא "האמא של תעשיית השבבים".

אינטל היא אחת מאותן חברות (GE, GM, MSFT, CSCO ושכמותן) שנמצאות בקטגוריה של "גדולה מדי וחיונית מדי" או בשפה פשוטה, "חברה שהממשל האמריקאי אינו יכול להרשות לעצמו נפילה שלה". אבל מצבה של החברה הולך ומתדרדר מאז 2020, אז הגיעה לשיא מכירות, רווח תפעולי ונקי של 78 ו-19.9 מיליארד דולר בהתאמה או 4.86 דולר למניה. את 2023 סיימה עם הכנסות של 54.2 מיליארד, ורווח מתואם של 1.7 מיליארד או 40 סנט למניה, כאשר ברבעון הראשון של 2024 עברה להפסד תפעולי של 721 מיליון שגדל ברבעון השני ל-1.02 מיליארד.

23 אנליסטים עדכנו את הערכותיהם על החברה, רק אחד ממליץ ב"קנייה", 19 ב-Hold"" ושלושה, גולדמן סאקס ביניהם, ממליצים למכור. "הזמן אוזל עבור מנכ"ל אינטל, פטריק גלסינגר", אמר אחד האנליסטים, "כי המשקיעים מתחילים לחשוש מכך שגלסינגר אולי לא המנהיג הנכון עבור החברה בשלב הנוכחי".

בסוף חודש אוגוסט דיווח בלומברג שאינטל בוחנת אפשרויות אסטרטגיות, במיוחד לעסקי היציקה שלה, כולל פיצול פוטנציאלי או ביטול של פרויקטים של מפעלים. בבלומברג מדברים על המחשבה למכור את בתי היציקה למעגלים של החברה (שלא ממזמן ניסתה דווקא להרחיב את החטיבה הזו באמצעות הרכישה של טאואר הישראלית). כיוון שעדיין לא ידוע איזו תוכנית הבראה יציע המנכ"ל גלסינגר למועצת המנהלים (לפי בלומברג בישיבה שתתקיים במהלך ספטמבר), אין טעם לנסות ולנחש, אבל כהערה אוסיף שההתדרדרות של אינטל נמשכת כבר זמן רב.

תוכנית הבראה חדשה. מנכ"ל אינטל פט גלסינגר. צילום: אינטל

למעשה, גלסינגר עצמו הובא לחברה בתחילת 2021 בלחץ בעלי המניות בראשות המשקיע האקטיביסט דן לואב, שהשקיע בחברה למעלה מ-3 מיליארד דולר ודרש לבצע תוכנית הבראה מקיפה. עם קבלת התפקיד, גלסינגר העביר תוכנית הבראה שהתבססה למעשה על ניסיון להתחרות ולסגור את הפער מול שתי ענקיות השבבים טייוואן סמי קונדקטור וסמסונג הקוריאנית באמצעות השקעות מסיביות בהקמה ושדרוג של מפעלים שיתמקדו במוליכים למחצה.

התגובות, בוול סטריט, למינויו של גלסינגר ובמיוחד לתוכניתו היו חיוביות ביותר, כולל על המניות. זמן קצר לאחר כניסתו לתפקיד התראיין גלסינגר בתוכנית "60 דקות" והצהיר כי אינטל מתכננת להדביק את הפער מול TSMC וסמסונג "בתוך חמש שנים". כחלק מהתוכנית, נכנסה החברה בין השאר להשקעת ענק של יותר מ-20 מיליארד דולר בגרמניה. חמש השנים עדיין לא עברו, אבל הסיכוי לסגור את הפער מול TSMC וסמסונג נמוג, שלא לדבר על התחרות שהולכת וגוברת מכל הכיוונים, ובמיוחד מ-AMD שאליבא דמומחים דוחקת את אינטל אפילו מההובלה במרכזי המידע.
 

גלסינגר מחליף מטרות

כעת, לפי בלומברג, ישנה המנכ"ל את המטרות כאשר ההתמקדות תעבור לקיצוץ בעלויות בעיקר. בין השאר, מדובר במכירת יחידת השבבים הניתנים לתכנות Altera, שנרכשה על ידי אינטל ב-2015 בתמורה ל-15.7 מיליארד דולר ושאינטל כבר לא יכולה להרשות לעצמה להמשיך ולממן. Altera עוסקת בקניין רוחני של מוליכים למחצה ובמטרה לספק פתרונות גמישים כדי לתת מענה טוב יותר לדרישות השוק. היא חלוצה של פתרונות לוגיקה שניתנים לתכנות, מה שמאפשר לחברות שמפתחות מערכות ומוליכים למחצה לפתח או לחדש מוצרים במהירות ובעלות עדיפים על הקיים באמצעות הוכחת פתרונות שיעזרו להן להצליח במהירות בשווקים שלהן. רכישת Altera נעשתה על מנת לחזק את מעמדה של אינטל בתחום המעבדים, ולא פחות כחלק מהמאבק בשוק המוליכים למחצה מול חברות כמו טייוואן סמיקונדקטור ו-AMD.

נראה לי שגם ביטול עסקת הרכישה של טאואר בשנה שעברה, קשור לסיפור. ההבנה של גלסינגר, שחלום סגירת הפער מול TSMC וסמסונג נמוג, תרמה גם לרצון לבטל את עסקת טאואר. לדעתי, הסירוב הסיני לרכישה היה למעשה עלה התאנה ולא הסיבה האמיתית. לי נראה שאם אינטל הייתה מאמינה שתוכנית ההבראה של גלסינגר מ-2021 מתקדמת כפי שצפו, היא הייתה  מבצעת את הרכישה. אם אעז לנחש, אז גם מנכ"ל טאואר ראסל אלוונגר, בדיעבד, יצא מרוצה מהביטול (כתבנו אז שביטול העסקה לא יפגע בטאואר).

יצא מרוצה מהביטול? מנכ"ל טאואר אלוואנגר עם גלסינגר. צילום: דוברות אינטל ויח"צ

בכל מקרה, מצבה של אינטל כיום קשה. שני בתי ההשקעות המובילים גולדמן סאקס ומורגן סטנלי, שמייעצים לאינטל שנים רבות, הם אלו שמייעצים לגלסינגר גם בשלב הנוכחי. נראה לי מוזר ששני בתי השקעות ברמתם נרדמו למעשה בשמירה ולא הבחינו שתוכנית ההבראה של 2021 נעשתה בדרך בה נעשתה. הרי במהלך אותה תקופה עברה גם AMD תוכנית הבראה ומסיבות דומות, ונראה שהצליחה מאוד. 

נראה שלצורך תוכנית ההבראה החדשה שיגיש גלסינגר, כדאי היה לחברה (לאור מה שקרה עד עכשיו) להכניס לתמונה יועצים אחרים. נכון, "לפטר" בתי השקעה כמו גולדמן ומורגן זה פרויקט קשה ביותר, אבל מה שקרה בארבע השנים האחרונות מחייב מהלך הרבה יותר משמעותי מקיצוץ בעלויות.

"מעמדה של החברה כיצרנית השבבים הגדולה ביותר בארה"ב, כנראה מבטיח את הישרדותה, אך באיזו צורה רחוק מלהיות ברור", כותב הוול סטריט ג'ורנל, "הירידה המשמעותית במכירות בשוקי המפתח של החברה והגידול בעלויות עבור תפנית הייצור השאפתנית, אילצו את החברה לנקוט צעדים דרסטיים יותר כדי לחסוך במזומן, מפיטורי 15% מכוח העבודה, קיצוץ בהוצאות ההון המשמשות לבנייה והצטיידות של מתקני ייצור ועד השעיית הדיבידנד ששילמה אינטל מאז 1992".
 

המשקיעים לא מאמינים

מניות אינטל, בפעם הראשונה, מוערכות מתחת לערכן בדוחות. כלומר, המשקיעים, כרגע, לא מאמינים בחברה, ואחת הסיבות לכך, לדעתי, היא שמה שנראה כוויתור על המשך המאמץ בתחום המוליכים למחצה לא מוצא חן בעיני המשקיעים כי זה אומר שאינטל תקבל פחות תמיכה מתקנת השבבים של הנשיא ביידן שעברה לפני כשנתיים, תקנה שתמכה בהקמת המפעלים הגדולים של אינטל באריזונה ובאוהיו.

עברתי על כמה עדכונים שהוציאו אנליסטים בארה"ב לאחר שנודעו תוצאות הרבעון האחרון, שמאוד אכזבו את כולם כאמור. מה שמשותף לכולם, לצד האכזבה מהדוחות, הוא הקושי להבין מה בדיוק יכולה החברה לעשות כדי לשנות את המצב. מקריאה אני מקבל תמונה של מבוכה וחוסר ודאות. "המצב בהחלט מדאיג, אבל לא לגמרי מפתיע", כותב האנליסטג'וזף מור  ממורגן סטנלי, "כאשר מדובר בחברה שנמצאת בצמיחה איטית עם שאיפות ה-turn around מהסוג שמציגה אינטל וזה כאשר ההשקעה גולמית גבוהה ב-60% מההכנסות, זה אומר שעד שיתחילו השאיפות להתגשם, תצטרך החברה להיאבק עם רווחים (מצטמקים) ועם בעיות בתזרים המזומנים עד שיגיעו המוצרים הטובים יותר. הפוקוס צריך להיות בתחום המעבדים".

לדעת האנליסט, "הכל מתחיל עם ייצור מיקרו-מעבדים ברמה גבוהה בהשוואה למתחרים. האם שאיפות היציקה הגדולות של החברה עוזרות או פוגעות? הטענה שלנו היא שהניסיון להתחרות עם מפעלי יציקה ברמה עולמית (כמוTSMC ) תגרום לחברה להתמקד באלמנטים שמנוגדים למטרה של ייצור המעבדים הטובים ביותר".

השאלה הנשאלת היא מדוע מורגן סטנלי, כיועץ לחברה, לא ראה את ההתפתחויות האפשריות כבר ב-2021 כשהמנכ"ל הציג את תוכנית ההבראה? או שהמנכ"ל ומועצת המנהלים החליטו שלא לשעות ליועץ? אין לי מושג כמובן,אבל דבר אחד ברור, מצב החברה כרגע (מהבחינה הפיננסית), עם התחרות שרק תלך ותגבר והשיבושים הטכנולוגיים בתחום השבבים שידרשו המשך השקעות, אינו טוב, וגלסינגר יצטרך לעמול קשה כדי לשמור על מקומו בחברה.

עם כל הצרות חשוב לזכור שאינטל, כמו GE, GM או IBM היא שחקן מרכזי בכלכלה הגלובלית עם יכולות פתוח ייצור ושיווק אדירות, וכמו שתי האחרות שהזכרתי, נקלעה למשבר כתוצאה מהניהול. גם אני האמנתי שגלסינגר יצליח ואפילו שיצליח להתחרות ב-TSMC, וזה לא קרה. צריך לפיכך להמתין לפרסום תוכנית ההבראה ואו אז, לא למהר, לעקוב כי "להפוך" את הכיוון של חברת ענק כאינטל ובתעשייה שכל הזמן משתנה זה קשה מאוד, ראינו זאת בשתי האחרות.
 

אינטל והקשר הישראלי 

ומה קורה עם אינטל וישראל? הוול סטריט ג'ורנל פרסם בשבוע שעבר שתי  כתבות גדולות על ההייטק הישראלי עם דגש על נושא אבטחת הסייבר, כאן וכאן. מסתבר שמשקיעי הסיליקון ואלי, מרכז ההייטק האמריקאי, מזרימים כסף לחברות שהוקמו על ידי בוגרי יחידה 8200 של צה"ל. נושא אבטחת הסייבר הופך למרכזי, ולישראל, אליבא דיומון החשוב, יש מה להציע. אז במקום לנסות להדביק את TSMC או סמסונג עדיף לאינטל להפוך, בעזרת בוגרי 8200, לחברה המובילה בתחום אבטחת הסייבר בעולם. זה יהיה מהלך זול בהרבה ובעל פוטנציאל לא פחות גדול.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד והעושה במידע שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.