דיסוננס: שוק האג"ח האמריקאי משדר חשש ממיתון, שוק המניות אופטימי

רק לפני חודש ראינו כולנו את השווקים נכנסים לחרדה: מדד הפחד של שוק המניות האמריקאי נוגע ב-60 ומרבית שוקי המניות בעולם יורדים בין 5-10%. והנה היום, מדד הפחד שוב נמוך מרמה של 16, מדד ה-S&P500 הגיע למרחק נגיעה משיא חדש של כל הזמנים, והאווירה חזרה להיות אופטימית, עד הימים האחרונים שחזרו להיות באדום.

הנה מדד הפחד (כחול) ומדד ה-S&P500 (לבן) מתחילת שנת 2024:

(מקור: בלומברג, כנף)

לא נרחיב מדוע כל זה קרה, אך נציין כי שתי הסיבות המרכזיות היו חששות גוברים והולכים ממיתון בארה"ב, וזאת לאור נתוני דוח תעסוקה חלשים, שהשתלבו עם לא מעט אינדיקטורים של התמתנות בכלכלה האמריקאית. נציין גם את הסיבה המרכזית, שהיא "טכנית" במהותה, בדמות היפוך של פוזיציות ה- CARRY TRADE, משמע פוזיציות לונג בנכסי סיכון שמומנו בהלוואות זולות ביין היפני. זאת כמובן בגלל התחזקות דרמטית של הין היפני כתוצאה מצפי להעלאות ריבית ביפן והורדות ריבית בארה"ב.

מה ציפיות הריבית מאותתות לנו?

עד כאן הרקע. הנקודה שאני רוצה לחדד בטור הזה היא לגבי משהו אחד שלא חזר לקדמותו, לפחות לא באופן שלם, והוא הציפיות של השווקים לגבי הריבית. אם נבחן על פני שלוש נקודות בציר הזמן, מה היו תחזיות הורדת הריבית של המשקיעים, נגלה את התמונה הבאה:

מקור: בלומברג, כנף

מה השוק מנסה לומר לנו? מצד אחד הפאניקה בשווקים חלפה. מאותו צד אנו רואים כי כלכלת ארה"ב עדיין מציגה נתונים לא רעים בכלל. די אם נציין כי בימים האחרונים עודכנו כלפי מעלה נתוני הצמיחה של הכלכלה האמריקאית מ-2.8% ל-3% ביחס לרבעון שני, עדכון שרובו נשען על צרכן חזק שצומח בקצב של קרוב לשלושה אחוזים ריאלית. במקביל, נתון ה-GDPNOW של הפד, שהנו אינדיקטור לא רע בכלל לקצב הצמיחה של הכלכלה האמריקאית ברבעון שלישי, עומד על 2.5%, כך שחששות למיתון מיידי בארה"ב לא ממש קיימים. לפחות לא בשלב זה.

וזה מביא אותנו לאותו דיסוננס שקיים בשווקים ובא לידי ביטוי בגרף הבא. לפני אירועי תחילת אוגוסט 2024 בשווקים, המשקיעים ראו כלכלה חזקה, לא ראו מיתון באופק ולכן גם הניחו באופן נגזר מזה כי הריביות לא ימהרו לרדת. הדבר בא לידי ביטוי בתשואות עשר שנים יחסית גבוהות שנעו סביב 4.2%-4.3% (כפי שניתן לראות בגרף הכחול). הדבר היה קוהרנטי עם החוזקה בשווקים, שהרי שוק המניות אוהב כלכלה חזקה שתומכת בצמיחה ברווחיות.

אמיר ארגמן (ביזפורטל)

התיקון בשווקים באוגוסט 24 הביא לירידה בשוק המניות (גרף לבן) יחד עם ירידת תשואות ממשלתיות (גרף כחול) ועד כאן הכל מסתדר הגיונית עם תרחיש חולשה כלכלית. אבל שימו לב מה קרה בהתאוששות – בעוד שוק המניות מתקן את הירידות התשואות הממשלתיות נשארו בשלהן, כאילו הן מספרות סיפור אחר לחלוטין. האם ייתכן שמשקיעי המניות נטשו את חששות המיתון, אך משקיעי האג"ח לא?

הנה תשואת אג"ח עשר שנים ארה"ב (כחול) ומדד ה S&P500 (לבן) מתחילת יולי 2024:

תשואת אג"ח ומדד הפחד (בלומברג)

עוד זווית להסתכל על הדילמה הזו היא דרך מרווח ה-2-10 שנים של האג"ח הממשלתי בארה"ב. מרווח זה עמד בסוף יוני 24 על רמה של 50 נ"ב. משמע, עקום הפוך שמהווה אינדיקציה על פי ההיסטוריה למיתון קרב ובא. במאמר מוסגר נציין כי היפוך העקום קיים כבר כשנתיים, כך שמרבית המשקיעים כבר התרגלו ולא ממש מתרגשים ממנו.

אם נסתכל מה קרה מאז למרווח האמור, נראה כי הוא כמעט ונסגר לחלוטין והיום הוא עומד סביב האפס. במילים אחרות אנחנו על סף של חזרת העקום הממשלתי האמריקאי למצב שטוח, ייתכן ובדרכו להיות תלול ובעל שיפוע חיובי כמו שהוא אמור להיות באופן טבעי.

אם נסתכל על מה הצביע בעבר מצב בו יש היתללות מחודשת של העקום ומעבר ממצב של עקום הפוך לעקום נורמאלי, נראה שההיסטוריה לאו דווקא מצביעה על עתיד חיובי. הגרף הבא שמציג את מרווח ה 2-10 האמריקאי מאז 1990, מלמד כי בכל פעם בעבר בו ראינו חזרה לעקום עם שיפוע חיובי (ממצב של שיפוע שלילי) נגמר באופן לא טוב עם מיתון במשק האמריקאי (ראו בגרף הבא את החיצים הצהובים והמלבנים האדומים שמצביעים על מיתון).

מקור: בלומברג, כנף

איך אפשר להסביר את הדיסוננס הזה? מדוע השווקים מניחים שני תרחישים שונים כפי שהם באים לידי ביטוי בשוק המניות לעומת שוק האג"ח?

הסבר מרכזי אחד הוא הנרטיב ששידר וביסס הפד האמריקאי באמצעות יו"ר פאואל בכנס החשוב שהיה בג'קסון הול.  הציטוט המרכזי של פאואל היה: "הגיע הזמן של המדיניות המוניטארית לעבור התאמה", משמע מסר ברור כי תחילת הורדות הריבית היא מיידית. העובדה שפאואל אמר גם כי התזמון והקצב יהיו תלויים בנתונים, התפתחות האופק הכלכלי ומאזן הסיכונים פחות נלקחה בחשבון. כאשר יו"ר הפד אומר למשקיעים כי הוא מוריד ריבית גם אם הכלכלה חזקה זה משהו שהשוק לא מתעלם ממנו, גם אם לא מסתדר עם ההגיון וההיסטוריה הכלכלית.

מה כל זה אומר?

בטווח הזמן הקצר נראה כי כל עוד הכלכלה תמשיך לייצר נתונים סבירים ומעלה, בשילוב עם בנק מרכזי ידידותי ותחילת הורדות ריבית, האווירה האופטימית בשווקים צפויה להימשך. נכון כי השווקים מתומחרים באופן יקר ומתבססים על תחזיות צמיחת רווחיות אופטימיות מאוד, אבל ידוע שאופטימיות יתר לא הייתה מעולם טריגר לירידות בשווקים.

בטווח הזמן הקצת יותר ארוך (12-6 חודשים) התמונה הרבה פחות ברורה, וחובת ההוכחה לאפשרות התממשות תרחיש "הנחיתה רכה" והימנעות ממיתון לאחר מחזור העלאת ריבית כה אגרסיבי, עדיין לא קרתה. נשאר לראות האם שוק האג"ח כפי שהוא בא לידי ביטוי בתמחור היום צודק יותר משוק המניות שלא רואה באופק אפילו עננה אחת קטנה.