הבנק המרכזי הסיני בסדרת צעדים דרמטיים - יצליח להחיות את הצמיחה?

מאקרו ארצות הברית: הדרך עכשיו ברורה יותר

בסופו של דבר הפור נפל על הורדה של חצי אחוז. אני מודה שהופתעתי. למרות שחוזי הריבית העריכו ב-70% הורדה כזו, עדיין כל הבנקים הגדולים למעט אחד ורוב בתי ההשקעות צפו הורדה של רבע אחוז בלבד. בנוסף, זה נראה צעד מאד לא אופייני של פאוול ושל הפד', שבדרך כלל מאד שמרנים וזהירים.

לא כל כך ברור למה באמת היה כל כך דחוף להוריד את הריבית פתאום בחצי אחוז. במיוחד על רקע העובדה שפאוול חזר שוב ושוב במהלך מסיבת העיתונאים על האמריה שהכלכלה יציבה ושהיא נעה לקראת איזון טוב יותר בין צמיחה לבין אינפלציה. אם הכל כל כך נפלא, למה צריך לנקוט בצעד כל כך אגרסיבי? הסתירה המובנית הזו העלתה ספקולציות שההחלטה ננבעה מסיבות פוליטיות. ויוק רמסוואמי, המועמד לשעבר לנשיאות מטעם המפלגה הרפובליקנית צייץ ברשת החברתית איקס: "הפדרל רזרב חותך את הריבית בצורה מאסיבית רק 48 יום לפני הבחירות. תודה לאל על העצמאות של הפד'. מוזר איך כמה מאיתנו בשנה האחרונה חזו שזה בדיוק מה שיקרה".

רמסוואמי הוא פוליטקאי (וגם יזם מצליח), אבל הכלכלן מוחמד אל אריאן איננו פוליטקאי, ולא חשוב בתמיכה בטראמפ, ובכל זאת הוא הביע תמיהה על ההחלטה: "כשהוא נלחץ עם שאלות חוזרות ונשנות במהלך מסיבת העיתונאים, יו"ר הפד' פאוול היה צריך לנווט את הסתירה בין הצעד הלא רגיל של הורדת ריבית ב-50 נקודות בסיס, וההערכות החוזרות ונשנות ש "הכלכלה במצב טוב". 

יחד עם זאת אל אריאן מוצא את התשובה לא בקונספירציה פוליטית, אלא בניסיון "לתקן את הטעות" של אי הורדת הריבית בפגישה הקודמת. אכן. ייתכן שהצעד הנכון היה להוריד רבע אחוז בפגישה הקודמת ורבע אחוז בנוכחית, מה שהיה חוסך לא מעט מהתנודתיות בשוק בשלושת החודשים האחרונים, וגם את הספקולציות וההאשמות בהטיה פוליטית. נראה שזו טעות, אך לא טעות קריטית, ובהחלט מתקבלת על הדעת במסגרת המשחק העדין בין המלחמה באינפלציה לבין הימענות ממיתון. 

כנראה שהצעד של הפד' אמור לשקף את ההבנה שמרכז הכובד של הסיכון עבר מהאינפלציה לשוק העבודה, כפי שאמר פאוול בנאום ג'קסון היל. אבל גם שם הסיכון לא נראה מאד משמעותי. ריק רידלר, מנהל השקעות ראשי בחברת ניהול הנכסים הגדולה בעולם בלקרוק כתב: "הנתונים האחרונים, כמו מכירות קמעונאיות, דו"ח התמ"ג האחרון, ותביעות הראשוניות לדמי אבטלה מעידים שהכלכלה מתמתנת, אבל רחוקה מנתיב של מיתון". לדבריו הפד' רוצה להוריד את רמת הצמצום שהמדיניות שלו מייצרת, אך הוא לא חושש מהאטה אגריסיבית. אם זה כך, ואכן נראה שזה כך, אז למה הדחיפות לנקוט בצעד לא אופייני של שינוי הריבית בחצי אחוז? 

המילה החדשה שהכניס פאוול לשיח הכלכלי היא "איזון מחדש" או "כיול" (recalibration) של שערי הריבית. במהלך מסיבת העיתונאים השתמש פאוול במילה זו על הטיותיה השונות כ-10 פעמים. השימוש במילה הזו פחות רדיקלי מהמילה "פייבוט" – שינוי כיוון – בה השתמשו עד עכשיו כדי לתאר את שינוי המדינות המצופה של הפד'. אין פה שינוי דראסטי אלא כיוונון עדין של רמת הריבית הרצויה. חצי אחוז לא כל כך מתכתב עם "כיוונון עדין", אבל יתכן שהכוונה שמכאן והלאה הצעדים יחזרו להיות מתונים כמיטב המסורת הסופר שמרנית של פאוול.

הכיול הזה יביא להורדות ריבית נוספות בפגישות הבאות, כך לפי כל ההערכות כעת. טבלת הנקודות, המסכמת את הערכות חברי ועדת השוק הפתוח ומתפרסמת מדי שתי פגישות, משקפת צפי לשתי הורדות נוספות של רבע אחוז בשתי הפגישות האחרונות בשנת 2024. בשוק מצפים שבכל אחת מ-6 הפגישות הבאות עד אמצע השנה הבאה תהיה הורדה של רבע אחוז, מה שיביא את הריבית לרמה של 3.5% - הקצה העליון בטווח ההערכות ביחס לריבית ארוכת הטווח הרצויה. 

זה משתקף גם בדבריו של אוסטן גולסבי, נציג הפד' בשיקגו, שסיפק את הכותרות ביום המסחר הראשון השבוע. לדבריו יהיו "הרבה" הורדות ריבית בשנה הקרובה, אם התנאים הכלכלים ימשיכו את המגמות הנוכחיות. הוא אמר שהשאלה האם הצעד הבא יהיה הורדה נוספת של חצי אחוז או רק של רבע אחוז פחות חשובה, ומה שחשוב הוא המדיניות לטווח הארוך. טבלת הנקודות של הפד משקפת, לדבריו, תמימות דעים ביחס לכך. "ב-12 החודשים הקרובים יש לנו דרך ארוכה לרדת כדי להביא את שיעור הריבית למשהו שדומה לריבית נייטרלית". תחזיות הפד' בטבלת הנקודות משקפות ריבית נייטרלית בטווח הארוך של כ-3%.  

 שני בכירים נוספים בפד', ניל קשקרי נשיא שלוחת הפד' במיניאפוליס, ורפאל בוסטיק, נשיא שלוחת הפד' באטלנטה גם לא נשמעים יותר מדי מודאגים ממצב הכלכלה. "בוודאי ששוק העבודה עדיין לא מהבהב באדום עבורי" אמר בוסטיק, "זה לא מה שהנתונים מראים, ולא מה שהמנהיגים העסקיים אומרים לנו". קשקרי מציין שהכלכלה משדרת "אותות מנוגדים" - "בעוד שוק העבודה המתמתן מצביע על החלשות הפעילות הכלכלית, מדדים כלכליים אחרים מצביעים על עוצמה מתמשכת". עוד אמר קשקרי כי "וודאי, לעולם אי אפשר לשלול בוודאות מיתון, אבל הקשרים שלי (בעולם העסקי) לא רואים מיתון מעבר לפינה". 

למרות הצעד הלא אופייני של הפד, נראה שהמדיניות המוניטרית בהמשך הדרך ברורה הרבה יותר. סביר להניח שלא נראה שוב בזמן הקרוב החלטות מדיניות שיתפסו את השוק לא לגמרי מוכן ומודע לצעד הבא. ניתן לקוות שכעת כשמתווה מדיניות הריבית מעט ברור יותר, והמדיניות המוניטרית לטווח הקצר והבינוני נקבעה ברמת וודאות מספקת, התנודתיות הקיצונית שאפיינה את השוק בחודשים האחרונים תירגע מעט. חוסר הוודאות גרם לכל נתון להפוך קריטי ולכל חצי הצהרה או ראיון לגרום לזעזועים. כעת נראה שרק נתונים או אמירות יוצאי דופן ישפיעו על השוק באופן ישיר. אולי עכשיו המשקיעים יוכלו להפנות את תשומת הלב לנושאים כמו רווח למניה, צמיחה, תחומים בעלי פוטנציאל וכדו' כשהרקע המאקרו כלכלה מספק פחות רעשים.

 
מאקרו סין: הבנק המרכזי הסיני בסדרת תמריצים - מעט מדי ומאוחר מדי, ואולי לא לגמרי בכיוון

אנחנו כותבים מדי פעם על הניסיונות של השלטון המרכזי בסין לתמרץ את הכלכלה הדועכת, וכעת הבנק המרכזי שבשליטת הממשל מצטרף למאמצים. הצעדים שפרסם הממשל לפני חודשים אחדים היו עוד מאותו דבר ולא בישרו על שינוי מהותי ולכן התקבלו באכזבה בשוק. גם האינדיקטורים הכלכליים שהתפרסמו בשבועות האחרונים הצביעו על המשך ההאטה, והיעד של צמיחה של 5% הולך ומתרחק. עוד נתון שמשקף את חולשת הכלכלה הוא הלחצים הדיפלציוניים שמאפיינים את הענקית האסיאתית בחודשים האחרונים.

כעת הבנק המרכזי מצטרף למאמצים להשגת היעד של החזרת הצמיחה למסלול, עם מספר צעדים משמעותיים. ראשית הבנק המרכזי הוריד את דרישות ההון מהבנקים ב-50 נקודות בסיס. פאם גונגשנג, נשיא הבנק, אמר כי הצעד צפוי להעלות את הנזילות בכטריליון יאן (כ-140 מיליארד דולר), וכי צפויה ככל הראה הורדה נוספת של דרישות ההון בכרבע עד חצי אחוז נוספים. עוד החליט הבנק המרכזי על הורדת ריבים הריפו לשבעה ימים בשתי עשיריות האחוז ל-1.5%. הריבית הזו היא הכלי המוניטרי המרכזי בסין. בנוסף הריבית על המשכנתאות קיימות תרד והבנק צופה שהירידה הממוצעת תהיה בכחצי אחוז. צעד נוסף הוא הורדת ההון העצמי הנדרש ברכישת בית שני מ-25% ל-15%.

מספר כלכלנים כבר הספיקו להגיב לשינוי המדיניות הזה. חלקם מעודדים מכך שמדובר בסט רחב של צעדים ולא בצעד ספורדי מקרי. אך אחרים סבורים שזה מעט מדי ומאוחר מדי עבור הצמיחה של שנת 2025.

שלושת הנושאים שעומדים במרכז תשומת הלב בכלכלה הסינית הם בועת הנכסים, הייצוא, והצמיחה הפרטית. במשך שנים רבות הסתמכה הכלכלה הסינית על ייצור. בשנים האחרונות זה נחלש מעט, והצמיחה הפרטית של מעמד הביניים המתרחב אמורה להיות המנוע הבא של המשך הצמיחה הכלכלית. אבל בינתיים המנוע הזה מקרטע, ולא מצליח להוביל קדימה. במקביל, התפתחה בועת נכסים עקב השקעה ממשלתית וסמי ממשלתית מאסיבית בפרויקטים ענקיים בתחום התשתיות והדיור, שהטביעה את הכלכלה הסינית בחובות, בזמן שלפרויקטים עצמם אין ממש שימוש, והם לא מחזירים את ההשקעה.  

הצעדים שנקט הבנק המרכזי שיזרימו נזילות לשוק המקומי אמנם עשויים לעודד את הצמיחה הפרטית. במיוחד הורדת הריבית על המשכנתאות עשויה לפנות למשקי הבית יותר כספים לצריכה. מצד שני הזרקת נזילות דרך הבנקים שגם כך כבר עם מאזן עמוס בהלוואות לשניפחו את בועת הנכסים, עלולה לנפח אותה אף יותר. גם הורדת התשלום הראשוני על רכישת בית שני עלולה להביא יותר נזק מתועלת ולהזרים עוד קצת אוויר חם לבועה המתרוקנת במהירות ומסכנת את הכלכלה. 

לפני פרסום הצעדים האחרונים בנקים בנלאומיים כמו UBS, גולדמן זאקס, נומרה ובנק אוף אמריקה כבר עדכנו את תחזיות הצמיחה כלפי מטה, וחוזים כעת שסין תפספס השנה את יעד הצמיחה. הבנקים טרם עידכנו את הערכות על רקע הצעדים החדשים, אך קשה להניח שהתחזיות ישתנו כעת באופן דרמטי, לפחות לא ביחס לשנת 2024. 

נראה שהצעדים הנדרשים ביותר הם כאלה שיביאו לחיזוק הצריכה הפרטית, הרחבת מעמד הביניים, וקידום מיליוני האנשים שעדיין במעגל העוני לתוך הכלכלה המודרנית. הייצוא כבר לא יכול יותר לתמוך בצמיחה כבעבר, ומתברר שגם בניית פרויקטים ענקיים במימון סמי ממשלתי ללא ביקוש מקומי פשוט לא עובד. בבנק ברקליס מעריכים שהתרסקות בועת הנכסים הסינית שהחלה בשנת 2021 מחקה כבר סכום דימיוני כ-18 טריליון דולר מנכסי משקי הבית - כ-60 אלף דולר למשפחה. 

בעקבות הצעדים הללו מטבע היואן התחזק ונמצא ברמתו הגבוהה ביותר מאז מאי 23, והתשואות של האג"ח הממשלתי לעשר שנים ירדו ב-0.04% ל-2.036% ושוק המניות הסינית רושם עליות שערים של כאחוז.