ביקורת חריפה על הפד': הגיע הזמן להרוג את המדיניות "תלויית הנתונים"

מאקרו: הגיע הזמן להרוג את המדיניות תלויית הנתונים

בשלוש השנים האחרונות, בניגוד לעבר, הפד' מקפיד לא לתת אינדקציות ברורות על מהלכיו העתידיים, וטוען שהמדיניות תקבע בהתאם לנתונים השוטפים שנכנסים מדי שבוע בין הפגישות של ועדת השוק הפתוח. אלו  נערכות 8 פעמים בשנה, ובהן נקבעת המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי. השוק מנסה "לנחש" את מהלכי הפד', בעיקר בנוגע לשיעורי הריבית, ונכשל פעם אחר פעם. 7 פעמים צפה השוק הורדת ריבית שלא התרחשה לבסוף, והתקשה לחזות את ההורדה המאסיבית של חצי אחוז בפגישה האחרונה. שינויי הציפיות התכופים בהתאם לנתונים המתפרסמים כל העת גורמת לתנודתיות יתר מוגזמת בשוק.

זוהי תמצית הביקורת החריפה שמותח הכלכלן מוחמד אל עריאן על מדיניות הפד'. אל עריאן מרבה לבקר את פקידי הבנק המרכזי במגוון תחומים. בין השאר הוא טוען שהריבית הייתה צריכה לרדת כבר מזמן, שיעד אינפלציה של 2% הוא אנכרוניסטי ולא ריאלי, ועל הפד לתת עדיפות לצמיחה על פני החזרת האינפלציה ליעד של 2%, ועוד. לפחות לגבי חלק מהדברים לא ברור ולעולם לא יהיה ניתן לדעת מי צדק יותר. הטענה האחרונה על כל פנים, היא, כאמור, על המדיניות "תלויית הנתונים" של הפד'.

"המדיניות תלוית הנתונים באופן מוגזם תורמת לתנודתיות לא רק בתדרוך של הפד' לגבי המדיניות העתידית אלא גם בצעדי המדיניות בפועל" צייץ אל עריאן ברשת החברתית X, והצביע על השינויים המוגזמים לדעתו:

"סוף יולי: אין שום הורדת ריבית בהתאם לנתונים.

"אמצע ספטמבר: הורדת ג'מבו של 50 נקודות בסיס בהתאם לנתונים.

"אמצע אוקטובר: נטיה לכיוון של "זהירות בהורדות ריבית" בהתאם לנתונים.

"התנודתיות מן הסוג הזה אינה מוגבלת רק לשלושת החודשים החודשים האחרונים, היא נמשכת כבר כשלוש שנים. בתקווה שישנם סימנים ראשונים לשינוי לכיון של שילוב מדיניות תלויית נתונים בגישה אסטרטגית".

אל עריאן בעצם טוען שהפד' צריך להתוות מדיניות כללית ברורה יותר ושקופה יותר לציבור על סמך הערכתו לגבי השפעת המדיניות המוניטרית על הכלכלה, באופן שיאפשר לשחקנים בשוק לפעול בצורה יעילה וודאית יותר, ולא לשנות מדיניות עם כל נתון שמתפרסם. כל מדיניות בנויה על נתונים, אך יש מודלים כלכליים ארוכי טווח יותר שמעריכים את השפעת המדיניות על הכלכלה, ולא מושפעים בצורה חריפה מכל נתון שמתפרסם. על הפד' לקבוע יעדים ארוכי טווח ולנוע לקראתם תוך התעלמות מנתונים יוצאי דופן ורעש זמני תוך התמקדות במגמות.

ג'יימס מקינטוש, פרשן הוול סטריט ג'ורנל, שותף לביקורת של אל עריאן. במאמר שכותרתו "השווקים והפד' הפכו לתלויי נתונים באופן מסוכן" הוא טוען "הפדרל רזרב נוהג בעזרת ה"מראה האחורית" במשך שלוש שנים, ובכך הוא הפך את המשקיעים לסופר רגישים לכל נתון אינפלציה או דו"ח תעסוקה שמתפרסם. הגיע הזמן להסתכל קדימה שוב ולסטות מגישת הטווח הקצר ששלטה בחשיבה שלו במהלך ההתפרצות האינפלציונית".

חוסר הוודאות והתלות בנתונים גרמו לפי מקיטוש לזינוק בתשואות האג"ח דווקא לאחר הורדת הריבית הגדולה של הפד' בפגישה האחרונה. התגובה הטבעית הייתה צריכה להיות ירידת תשואות, אך מאז תשואות האגרות הממשלתיות לא מפסיקות לטפס, כיון שהשוק עבר לתמחר פחות הורדות ריבית בהמשך. השוק פשוט מנחש על סמך הנתונים הסותרים שמתפרסמים חדשות לבקרים, ואין לו באמת מושג מה יהיה הצעד הבא של הפד', מה שגורם לתנודתיות המיותרת הזו.

"הפד' אומר שהוא קובע את המדיניות בהתבסס על הנתונים הנכנסים, במיוחד האינפלציה והמשרות" כתב מקינטוש במאמר נוסף שכותרת המשנה שלו טענה שעל הפד' "להרוג" את המדיניות תלויית הנתונים שלו, "הנתונים האלו הם גם לא אמינים וגם הרבה יותר תנודתיים מבדרך כלל, הם מבלבלים את המשקיעים ומובילים אותם לסדרה של שינויים מהירים. הנתונים מצביעים תחילה על חולשה כלכלית, ואז לעיתים לאחר עדכון לאחור, על התחזקות".

ההתרחשויות בחודשים האחרונים מדגימים היטב את הנקודה הזו. כל הנתונים שהתפרסמו מאז החלטת הריבית הדרמטית משקפים כלכלה חזקה מאד, בעוד הנתונים שהובילו להחלטה יוצאת הדופן והתפרסמו קודם לכן הצביעו על כלכלה חלשה. אותם נתונים עצמם מלפני ההחלטה, בעיקר ביחס לתעסוקה, עודכנו מאוחר יותר כלפי מעלה בצורה משמעותית. סביר להניח שאם היו מתפרסמים נתוני האמת מההתחלה הורדת הריבית האגרסיבית לא הייתה מתרחשת, והרבה תנודתיות כלפי מעלה וכלפי מטה הייתה נחסכת מהמשקיעים. כלומר, הנתונים הלא אמינים גורמים לקבלת החלטת לא צפויה ולא מבוססת.

מקינטוש מודה שההתמקדות בנתוני העבר הייתה נכונה בתקופת האינפלציה שלאחר המגיפה. אז המודלים הכלכליים ארוכי הטווח הרגילים לא חזו את ההתפרצות יוצאת הדופן והיה חשש מהתפתחות ספירלת אינפלציה - ציפיות אינפלציה - דרישות שכר - אינפלציה. במקרה זה היה חשוב לשמור על ציפיות האינפלציה תחת שליטה, וזאת על ידי התייחסות לנתונים השוטפים ולא למודלים כלכליים שכשלו. החיסרון בגישה הזו הוא שהשוק מגיב בשיהוי של כשישה חודשים לצעדים מוניטריים, כך שאם הכלכלה נפגעה קשות, הדבר לא יבוא לידי ביטוי בנתונים השוטפים עד שיהיה כבר מאוחר מדי. זו הסיבה שהשוק הגיב בכל כך הרבה דאגה ביחס לנתוני התעסוקה שפורסמו באוגוסט ובספטמבר, מתוך חשש שנגרם נזק בלתי הפיך, שיבוא לידי ביטוי בחודשים הבאים, חשש שהופרך לאחר מכן.

כעת, כשהפד' מאמין שהוא בדרך הנכונה להשגת הנחיתה הרכה, אין צורך להיות כה אובסיסיבי ביחס לנתונים, טוען מקינטוש, "הפד' יכול להתעלם מהתנודות הרועשות כמו מדד המחירים לצרכן החודשי או נתוני המשרות. הוא צריך לחזות מה יקרה ולמקד מחדש את המשקיעים בתמונה הגדולה יותר".

מקינטוש טוען שהתלות בנתונים הגיעה למצב שמתסכלים רק על נתוני העבר ולא מנסים לאמוד את השפעת המדיניות, בעיקר מדיניות הריבית הגבוהה, על העתיד. "ניווט הנחיתה הרכה על ידי שימוש במראה האחורית בלבד הוא לא אופציה כשלוקח חצי שנה או יותר לשיינוי בשיעורי הריבית להשפיע על המשרות ועל האינפלציה" כתב מקינטוש, וסיים את מאמרו בקביעה כי "הגיע הזמן שהפד' יהרוג את התלות בנתונים וינסה לגרום למשקיעים לחשוב על הטווח הארוך".
 

מאקרו: עוד נתונים סותרים על מצב הכלכלה

השבוע שעבר סיפק לנו דוגמה נוספת לבעיתיות שבהסתמכות יתר על נתונים שוטפים. שני הנתונים החשובים שהתפרסמו נתנו אינדקציות סותרות ביחס למצב הכלכלה, וביחס למדיניות הריבית הצפויה, וזרעו עוד בלבול בשוק. התביעות השבועיות הראשוניות לדמי אבטלה היו גבוהות בהרבה מהצפי, והגבוהות ביותר מזה למעלה משנה, מה שמעיד לכאורה על היחלשות שוק העבודה, כלומר היחלשות הכלכלה. נתון האינפלציה, לעומת זאת, היה גם מעל הציפיות, מה שמעיד לכאורה על התחממות הכלכלה דווקא. איזה נתון אמיתי ואיזה נתון משקר? נתון האבטלה דוחף לריבית נמוכה יותר, נתון האינפלציה לזהירות בנוגע להורדות ריבית נוספות, איזה נתון הוא בעל משקל גבוה יותר בהחלטת הפד' הצפויה בחודש הבא?

לכאורה המדיניות החדשה של הפד' נותנת חשיבות גבוהה יותר לשוק העבודה מלאינפלציה. אך, ראשית יש לזכור שעדיין נדרשת זהירות ביחס לאינפלציה. שנית נתון שוק העבודה נוטה ליותר רעש ומושפע מגורמים חולפים. כפי שכתבנו שבוע שעבר חודש אוקטובר צפוי להראות נתונים חלשים יותר בשוק העבודה עקב תנאי מזג האוויר החריגים ושביתות (בעיקר שביתת הענק בבואינג). נתון האינפלציה, לעומת זאת, נראה יותר אמין. האינפלציה השנתית הייתה 2.4% לעומת 2.5% בחודש הקודם, כלומר המשיכה להיחלש, אך הכלכלנים ציפו ל-2.3%. כלומר קצב הירידה נמוך יותר. מדד הליבה עלה ב-3.3%, מעל ה-3.2% שנרשמו באוגוסט. במיוחד הנתון האחרון אמור לגרום לפד' לנקוט במשנה זהירות.. יחד עם זאת חשוב לציין שלא מדובר בנתונים מאד גרועים, ובסך הכל המגמה החיובית נשמרת. הנתון המעודד הוא מרכיב קורת הגג שמתחיל להתמתן. העליה הלא צפויה הגיעה ממחירי ביטוחי הרכב, טיסות וביגוד. מדד המחירים ליצרן דווקא יצא טוב מהצפי, מה שמעיד על התמתנות עתידית של לחצי האינפלציה מצד ההיצע. 

אז מה יותר חשוב? הבלבול הזה מדגים את הבעיתיות שבמדיניות תלויית נתונים עליה מדברים אל עריאן ומקינטוש. כמו תמיד בתקופה האחרונה, לאחר ירידות קלות ביום רביעי, בשוק החליטו בסופו של דבר שכך או כך, זו סיבה להמשיך לעלות, והמחירים שוב נצמדים לשיא כל הזמנים. ה-SP500 שבר את השיא כבר יותר מ-40 פעמים מאז תחילת השנה למרות כל הרעשים והתנודתיות יוצאת הדופן. יחד עם זאת חשוב לשים לב לשוק האג"ח שממשיך לשלוח סימני אזהרה כשתשואות אגרות החוב ממשיכות לטפס.