הכלכלנים חלוקים: האם צפוי "עשור אבוד" בשוק המניות או ראלי מתמשך?

מאקרו: בהמתנה לבחירות

בימים רגילים היינו אומרים שהשבוע קריטי לשווקים – שבוע שוק התעסוקה (JLOT, ADP, ונתוני שוק התעסוקה הרשמיים לחודש אוקטובר), ה-PCE, נתון האינפלציה המועדף על הפד', בתוספת אינסוף דוחות של חברות בשווי כולל של מעל 10 טריליון דולר, ביניהן 5 מתוך 7 המופלאות. אבל הימים האלו אינם ימים רגילים, ונראה שהכל כעת מתנקז לקראת שבוע הבא - החמישי לנובמבר, יום הבוחר. מלבד הבחירות בארצות הברית, תתקיים ביומיים שלאחריהן ישיבת ועדת השוק הפתוח, ולאחריה הכרזת הריבית הבאה. 

הבחירות צמודות צמודות על פי הסקרים, אך באתרי ההימורים כבר מזמן יש מנצח עם שיער כתום. מה חושבים בוול סטריט? אין עדיין "החלטה חותכת" אבל גם שם מה שקרוי "טראמפ טריידס" (טריידים שעשויים להנות במקרה שטראמפ ייבחר) צוברים מומנטום מסויים, במיוחד תשואות האג"ח שממשיכות לטפס (נושא עליו הרחבנו בשבוע שעבר). בשעת כתיבת שורות אלו הביטקוין, נכס נוסף שנחשב ככזה שצפוי להנות מבחירתו של טראמפ, חצה את רף ה-70 אלף דולר למטבע לראשונה מזה זמן רב. גם מניית DJT של הרשת החברתית של טראמפ שנחשבת אף היא ל"טרמפ טרייד" מזנקת כאילו טראמפ עומד לנצח. נראה שבשורה התחתונה בוול סטריט מצטרפים למהמרים ושסבורים שטראמפ ינצח.

בחירה אפשרית בטראמפ יכולה ליצור מצב יוצא דופן יחסית של קורלציה הפוכה בין אגרות החוב הממשלתיות לשוק המניות. שוק המניות צפוי להגיב בחיוב לבחירה בטראמפ מתוך ציפיה למדיניות שתומכת בעסקים. שוק האג"ח מצד שני צפוי להמשיך לרדת מתוך ציפיה להגדלת הגרעון, במיוחד אם הרפובליקנים ישלטו גם בסנאט ובקונגרס. לאורך זמן תשואות גבוהות מדי תגרמנה ללחץ על שוק המניות ותעצורנה את הראלי.

אם נתעלם רגע מהבחירות, כפי שיעשו כנראה פקידי הבנק המרכזי בישיבתם בשבוע הבא, נראה שהנתון החשוב ביותר להחלטת הריבית בשבוע הבא הוא דוח התעסוקה הרשמי שיפורסם ביום שישי, ולאחריו בחשיבות מדד ה-PCE שיפורסם יום קודם לכן. השוק צופה כרגע הורדת ריבית נוספת של 0.25%. הציפיות הללו עשויות או עלולות להשתנות במהירות במידה והנתונים הנ"ל יפתיעו. 

שוק המניות: העשור האבוד או שנות העשרים הסוערות 

שוק המניות סוגר בימים אלו בהצלחה ראלי של שנתיים. נכון לעכשיו אנחנו בדרך למקרה נדיר של שנה שניה ברציפות עם תשואה של מעל 20% במדד הדגל ה-SP500. הראלי הזה הביא את מכפילי הרווח לרמות גבוהות מהממוצע, גם בהתחשב בעונת הדוחות המוצלחת עד כה והצפי לצמיחה נאה ברווחים. על רקע זה החל בימים האחרונים דיון מעניין בקרב האנליסטים בשאלה עד כמה ניתן לצפות לתשואות דומות בעתיד, או שמא התמחור הזה אינו בר קיימא, ואנו צפויים לראות תשואות נמוכות יותר בעתיד.

כלכלני גולדמן זאקס פרסמו מוקדם יותר החודש דו"ח בו הם חוזים ששוק המניות יניב רק 3% בממוצע בעשור הקרוב, או 1% ריאלי (בניכוי אינפלציה). בגולדמן זאקס מצביעים על התמחור הגבוה ועל ריכוזיות היתר של השוק שתלוי מדי בכמה חברות גדולות שאחראיות על עיקר הצמיחה ועל עיקר התשואות, והטילו ספק ביכולתן של אותן ענקיות להמשיך לשלוט בשוק בצורה כזו שתשמר את הרווחיות והצמיחה יוצאות הדופן שלהן. 

 בבנק אוף אמריקה פרסמו השבוע דוח פסימי אף יותר עם צפי לתשואה שנתית ממוצעת של 1% בעשור הקרוב, כלומר תשואה ריאלית שלילית. אם התחזיות הללו תתממשנה אזי העשור הבא צפוי להיות אחד הגרועים ביותר בשוק המניות במאה השנים האחרונות. לשם השוואה, בעשר השנים האחרונות טיפס ה-SP500 ב-13% בממוצע בשנה. (בבנק אוף אמריקה המתיקו מעט את הגלולה בכך שאמרו שהמדד במשקל שווה יתן תשואה טובה יותר שיכולה להגיע לכ-8% בממוצע בשנה).

מנגד, מתייצב הכלכלן אד ירדני שמדבר כבר כמה שנים על "שנות העשרים הסוערות" (Roaring 2020’s) של המאה ה-21 בהן שוק המניות ימשיך לטפס בממוצע ב-11% בשנה. ירדני טבע את המושג עוד בשנת 2020, ובינתיים המציאות בצד שלו באופן כללי (למרות ירידות חדות בשנת 2022). לדברי ירדני, ייתכן אפילו ששנות העשרים השואגות יובילו גם לשנות השלושים השואגות.

לדעתי אין לייחס חשיבות מרובה למספרים המדוייקים – 1%, 3% או 11%. אין באמת יכולת לנבא בדיוק שכזה עשר שנים קדימה. השאלה היא איזה נראטיב נכון באופן כללי – "העשור האבוד" או "שנות העשרים הסוערות" ומה הסיבות שהביאו את הכלכלנים לחשוב על תרחיש כזה או אחר. עשור אבוד יכול להיות כל דבר שבין 4% למינוס 4% בממוצע לשנה, בעוד "שנות העשרים הסוערות" יכול להיות כל דבר בין 9% ל-15% בממוצע לשנה. אז האם מצפה לנו עשור אבוד בשוק המניות או ראלי שמן? על מה מבססים הכלכלנים את תחזיותיהם?

הטענה העיקרית של הבנקאים היא, כאמור, התמחור הגבוה. גם אם ההכנסות והרווחים ימשיכו לטפס, טוענים האנליסטים, קצב הצמיחה לא יצליח להדביק את התמחור הנדיב, וכך שוק המניות יאלץ לבצע התאמת מכפילים. חשוב לזכור ששוק המניות כיום יקר יותר מכמעט כל זמן נתון במאה השנים האחרונות, למעט כמה בועות יוצאות דופן.

 על מה מתבסס ירדני בתזה הנגדית? בעוד הוא אכן מודה שהשוק יקר ביחס לעבר, הוא טוען שזה לא אמור להאט את המניות, במידה והמגמות הנוכחיות תמשכנה. מהן המגמות הנוכחיות? עלייה סולידית בהכנסות שמלווה בהגדלת מרווחי הרווח בעיקר בזכות עלייה בפרודוקטיביות. כלומר החברות מצליחות ליצר יותר ויותר רווחים גם כשההכנסות לא מטפסות כל כך מהר. הסיבה העיקרית לשיפור הרווחיות ולעלייה בפרודוטקיביות היא התפתחויות טכנולוגיות.  לדבריו, המשך הצמיחה ברווחים תהיה כל כך חזקה כך שהיא תחפה על התרחבות המכפילים גם בהתחשב באינפליציה ותביא להמשך תשואות מרשימות בשוק השנה.

גם אם נפקפק בתיאוריה של ירדני וביכולת של הטכנולוגיה לשפר את הרווחיות בצורה כל כך משמעותית התיאוריות של גולדמן זאקס ובנק אוף אמריקה נשמעות לא ריאליות לנוכח המשך הצמיחה ברווחים. לדברי ירדני הצמיחה הממוצעת המצטברת במאה השנים האחרונות ברווחים הייתה 6.5%, ואין סיבה לחשוב שהיא לא תמשך בקצב דומה. בנוסף, לדברי ירדני, האנליסטים לא לקחו בחשבון את העובדה ששוק המניות בדרך כלל עולה יותר בתקופות של אינפלציה. ירדני גם לא מתרגש מהריכוזיות בשוק, שכן אותן חברות גדולות, בשונה מתקופת בועת הדוט.קום, הן חברות רווחיות ומבוססות.
 

שוק המניות: סקר מנהלי ההשקעות של בארונ'ס

במגזין בארונ’ס פרסמו סקר תחזיות של מנהלי השקעות שלפחות בטווח הקצר תומך בירדני. חצי ממנהלי ההשקעות שענו לסקר הגדירו עצמם כשוריים, והם מצפים שהמניות ימשיכו לטפס באופן משמעותי ב-12 החודשים הקרובים למרות עליית התשואות, סערות הפוליטיקה האמריקאית, הסיכונים הגאופוליטיים והתמחור הגבוה. 32% ממנהלי ההשקעות אמרו שהם "נייטרלים" ביחס למניות ו-18% מגדירים עצמם כדוביים. התוצאות הללו דומות למדי לסקר דומה שנערך לפני כחצי שנה.

עוד עולה מהסקר כי האופטימים מצפים לתשואה של כ-7% - 8% עד סוף שנת 2025 בשלושת המדדים הגדולים. הדוביים מצפים לירידות של בין 9% בדאו ג'ונס ועד 20% בנאסד"ק באותה תקופת זמן. 

ביחס לכלכלה עצמה האופטימיות רחבה יותר. קרוב ל-60% מצפים לנחיתה רכה, ומעל 20% ל"לא נחיתה". רק כ-15% צופים מיתון.

מנהלי ההשקעות נשאלו גם ביחס לבחירות בבוע הבא. המנהלים תומכים באופן מפתיע מעט בטראמפ. קרוב ל-70% סבורים שהכלכלה תתפקד טוב יותר תחתיו מאשר תחת סגנית הנשיא האריס, ושגם שוק המניות יהנה מבחירתו יותר מאשר במקרה של בחירה ביריבתו. בכל זאת, 47% חושבים שהאריס תיבחר בסופו של דבר.

מנהלי ההשקעות עדיין לא מאמינים בביטקוין. הם מצפים שהמטבע הדיגיטלי יסחר בעוד שנה במחיר של 60558 דולר (ממוצע תחזיות), כלומר כ-10 אלפי דולרים פחות ממחירו הנוכחי. הזהב צפוי לפי התחזיות להיסחר במחיר של 2719 דולר, לא רחוק מהמחיר הנוכחי, והנפט צפוי לטפס מעט ל-76.23 דולר לחבית.