איך זה שהתזרים של סולאראדג' משתפר בזמן שההפסד גדל, והאם החברה יכולה לעשות קאמבק?

המספרים של סולאראדג' קשים לעיכול. החברה שהיתה לתקופה מסוימת החברה הישראלית הגדולה בעולם עם שווי שעולה על 20 מיליארד דולר ועם קצב רווחים שעולה על 1 מיליארד דולר, הפכה בשנתיים האחרונות לחברה בנפילה. השוק ברח לחברה, ההנהלה ברחה לחברה, העובדים הטאלנטים ברחו לחברה, והכי חמור - הלקוחות ברחו לחברה. זאת חברה שמחפשת את דרכה. זה לא הספד. לסולאראדג' יש סיכוי לשרוד, הכל תלוי בטכנולוגיה ובמוצרים החדשים. יהיו טובים - יש סיכוי. יהיו חלשים - יש סיכון גדול.    רונן פייר, המנכ"ל הזמני -  מפוקס בהגעה לתזרים חיובי  

המאזן של סולאראדג' - היה הראשון להעיד על הבעיה

אחרי רווחים מצטברים של מיליארדים הגיע הרבעון האחרון עם מחיקת ענק במלאי (שהיתה די ברורה כבר קרוב לשנה) הרווחים האלו הפכו להפסד מצטבר של מעל 700 מיליון דולר. המשמעות היא שהחברה הזו ששלטה בתחומה למשך כמה שנים וסיפקה יכולות מרשימות של ממירים לפאנליים סולאריים, לא מצדיקה את קיומה. מאז שקמה ועד היום היא סיפקה ערך שלילי. 

המאזן של סולאראדג סיפק רמז עבה למשבר של החברה עוד לפני שהוא הגיע לתודעה של וול סטריט. רוב המשקיעים מסתכלים ובוחנים את דוח רווח והפסד ועוצרים שם, אבל המאזן שווה התייחסות - סעיפי המלאי והלקוחות מלמדים הרבה על הקשר של החברה עם הלקוחות שלה והסביבה העסקית שלה. כשהמלאי מצטבר יש חשש שהלקוחות קונים פחות מההערכה של החברה. כשיתרת הלקוחות עולה יש חשש שהם לא משלמים לחברה. בעיית המלאי היתה שחור על גבי לבן במאזן כבר תקופה ארוכה. גם הלקוחות הלכו ועלו  והחברה אכן התמודדה עם חובות אבודים במשך. 

הנקודה הזו של מעבר להפסד מצטבר, כואבת במיוחד, אבל "מה שהיה מת". צריך להסתכל קדימה. האם יש לה סיכוי? ההון העצמי של החברה הנובע מהנפקות של מניות על פני השנים עומד על 950 מיליון דולר. שווי השוק, אגב, עומד על 780 מיליון דולר. שווי השוק נמוך מההון וזה מלמד שבשוק מצפים להפסדים נוספים. גם החברה מצפה להפסדים נוספים. היא לא במשחק של דוח רווח והפסד, היא במשחק של תזרים מזומנים.

 

דוח רווח והפסד - כואב, אבל פחות חשוב

מבחינת דוח רווח והפסד, החברה הפסידה ברבעון כ-1.2 מיליארד דולר שכללו מחיקות של 1 מיליארד דולר. ההפסד המתואם בלי אירועים חד פעמיים מסתכם בכ-200 מיליון דולר. המכירות היו כ-260 מיליון דולר. ההפסד הגולמי בגלל המחיקה של המלאי, אם מייחסים את המחיקה לעלות המכר, עולה על מיליארד דולר. הבעיה היא שגם בנטרול המחיקה, יש הפסד גולמי. כלומר סולאראדג' מוכרת במחיר נמוך ממה שזה עולה לה. דמיינו שימכרו לכם מנה שווארמה ב-5 שקלים. העסק יתמוטט אבל הביקוש יהיה מטורף. בסולאראדג', לעומת זאת, העסק בדרך לנפילה כואבת, אבל למרות הורדת המחירים, הביקושים לא מטורפים.

• מנכ"ל סולאראדג בשיחה עם העובדים': "אנחנו מבצעים ריסטרט מלא ומנקים את כל הרעל מהמערכת"
• הצרות בסולאראדג' נמשכות - "השוק האמריקאי יירד השנה, גם ב-2025 לא יהיה שיפור משמעותי"

הסיבה היא שהצרכן הסופי, זה ששוקל להתקין מערכת סולארית על הגג שלו, מממן את המערכת, וכשהריבית עדיין גבוהה הוא לא רוצה לקחת סיכונים. אז בינתיים סולאראדג' מיישמת אסטרטגייה של הורדת מחירים - העיקר למכור, וגם באסטרטגיה הזו היא לא מגיעה ליעדים. 

ברבעון השלישי ההכנסות הסתכמו ב-260 מיליון דולר, קצת מתחת לתחזית, אבל ברבעון הרביעי המכירות יסתכמו ב-180-200 מיליון דולר על פי התחזית החדשה, שזה עמוק מתחת לתחזית של מעל 300 מיליון דולר. וכל התחזיות והמספרים האלו הם אחרי מספר הנמכות תחזית בעבר.

הציבור לא קונה, גם במחירים נמוכים, השוק נעצר. סולאראדג' מחכה ומייחלת לשינוי בשוק, בינתיים הגיע טראמפ. הוא נגד סובסידיות גדולות לאנרגיה מתחדשת, הוא יכול לעצור, לדוחת. בסולאראדג' סבורים שלא תהיה פגיעה גדולה במפעלים בארה"ב כי הם ממוקמים במדינות רפובליקניות. אבל הם מסייגים ואומרים - "אי אפשר כמובן לדעת". 

• המכסים של טראמפ מורידים את צים; ממה המשקיעים מודאגים?
• הנאסד"ק נופל 4% - האם מתקרבים לשוק דובי?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

כשחברה מפסידה 200 מיליון דולר כשהיא מוכרת ב-260 מיליון דולר, היא צפויה להפסיד יותר אם היא תמכור ב-180-200 מיליון דולר. אבל בסולאראדג' מצפים לשיפור ברווחיות הגולמית. החברה מצפה למכור בהפסד גולמי קטן עד רווח גולמי קטן. זה גם משהו אחרי הפסד גולמי גדול, אבל גם בתרחיש כזה, ההפסד יהיה "מכובד", באזור ה-40-60 מיליון דולר. זה נראה צנוע יחסית, וכל זה בהנחה שהחברה לא תפספס את התחזיות, ובשנתיים האחרונות היא לרוב מפספסת.

אם נניח שהיא תפספס, אבל לא בגדול ונניח שתקופת ההמתנה להתאוששות תיקח שנה, הרי שהחברה עומדת להפסיד סדר גודל של 300-400 מיליון דולר בשנה הקרובה. המאזן שלה יכול לסבול זאת, החברה תעבור להון של כ-500-600 מיליון דולר. השאלה מה יקרה בתזרים.

 

תזרים המזומנים - דווקא עשוי להשתפר

יש מקום לאופטימיות זהירה בתזרים המזומנים. החברה שרפה 75 מיליון דולר ברבעון השלישי ומצפה לתזרים שלילי של עד 20 מיליון דולר ברביעי. יש כמה פעולות שעובדות לטובתה - כשחברה מתכווצת, ההון החוזר שהיא צריכה - מלאי, יתרת לקוחות, יורדת. במקום לממן את הלקוחות, נעשה תהליך הפוך, וזה מתורגם לתזרים חיובי. חוץ מזה, קצב ייצור המלאי נמוך משמעותית כי יש לחברה ערמות של מלאי, אז גם כאן יש חיסכון תזרימי.

התזרים הוא המבחן הגדול של החברה - כמה החברה תשרוף, והאם היא תוכל להתאזן תזרימית לפני השיפור בשוק, אם וכאשר יקרה. המבחן הבא, והוא המבחן הקריטי, הוא האם לחברה יש מה להציע כשהשיפור יגיע. האם אחרי המשבר הענק הזה, בריחת טאלנטים וצרות נוספות, היא יכולה טכנולוגית להתמודד מול המתחרות?

השאלה השנייה היא הנעלם הגדול. כל מה שאפשר להגיד הוא שסולאראדג' היתה בחזית הטכנולוגית, והנהלתה יודעת עד כמה זה חשוב שהמוצרים העתידיים יהיו מרשימים. אבל זו כבר שאלה של מסוגלות כי השוק לא נשאר במקום - אנפייז המתחרה הגדולה מתחזקת טכנולוגית, טסלה בשוק הזה לכאורה עם מוצרים פחות טובים, אבל זו טסלה. ויש מותגים נוספים. 

השאלה הראשונה - השאלה התזרימית, על פניו היא אתגר שניתן לעמוד בו. זה עובד כך - לחברה אומנם אין מזומנים נטו, אבל יש לה בקופה כ-725 מיליון דולר.רוב הכסף הזה הגיע מהנפקות אג"ח. בשנת 2020 החברה הנפיקה אג"ח בקופון אפס. המצב היה כל כך טוב שהשוק אמר לה - קחי כמה שתרצי בלי ריבית, רק תני לנו אפשרות המרה למניות. הפרמיה היתה יחסית צנועה, כמה עשרות אחוזים בודדים, אבל מאז המניה התרסקה והאג"ח במסלול אג"חי טהור, בלי סיכוי להמרה. 

מדובר על יתרת אג"ח של 346 מיליון דולר שאמורה להיפרע בספטמבר 2025. אגב, אגרות החוב האלו נסחרות בתשואה שנתית דולרית של 8.5% - לא נורא כשהסיבה היא שיש סיכוי גבוה שהסכום יוחזר. הוא יוחזר כי לפני כשבעה חודשים החברה גייסה שוב אג"ח מהשוק בסכום של 330 מיליון דולר. החוב הזה מקטין את הסיכון של החוב הקודם. 

סה"כ חוב של 676 מיליון שקל, מול מזומנים של 725 מיליון דולר, זה אומר שכנראה תוך רבעון-שניים, בהתאם לתחזיות הנהלת החברה, החוב יהיה שקול למזומנים. החברה תהיה עם חוב פיננסי אפס.

מהשלב הזה החברה אומנם יכולה לשרוף מזומנים, אבל היא תעבור לחוב פיננסי נטו. היא בעצם יכולה "לשחק" עם הכסף שגייסה בתחילת השנה. יש לה קופה של כ-300 מיליון דולר שהיא צריכה להחזיר ב-2029. הבעיה שכאן המשקיעים הגדולים נכנסים לתמונה - הם ירצו לראות שהחברה לא שורפת מזומנים ושהיא יכולה לשרת את החוב הזה. רונן פייר, סמנכ"ל הכספים לשעבר ועכשיו המנכ"ל הזמני מודע לזה והוא דואג בעיקר לתזרים.

כך או אחרת, כסף לשנה כנראה שיש לחברה. בתקופה הזו היא חייבת להוכיח שהיא רלבנטית עם מוצרים חזקים, אחרת הסיכון גדול.   

התזרים הוא המפתח להישרדות, הטכנולוגיה היא המפתח להצלחה

"אנחנו מבצעים ריסטרט מלא ומנקים את כל הרעל מהמערכת", אמר פייר לעובדים בהתייחסו להחלטה למחוק מלאי במעל 800 מיליון דולר במהלך הרבעון, כשסך המחיקות וירידת הערך של נכסים (לרבות מוניטין ונכסים לא מוחשיים) עמדו על כ-1 מיליארד דולר. "המחיקה אמנם מכאיבה, אבל היא לא שורפת מזומן בפועל אלא מבצעת ניקוי שולחן הכרחי".

פייר תיאר לעובדים את מדיניות המחירים האגרסיבית: "אנחנו מוכנים להקריב רווחיות כדי לשמר נתח שוק ולעזור למפיצים שלנו להחזיק מעמד". הבעיה הגדולה עם הגישה הזו היא  כשמוכרים בזול, קשה אחר כך להרים את המחירים.

"עמדנו ביעד שריפת המזומנים לרבעון השלישי של 75 מיליון דולר, ואנחנו צופים ירידה משמעותית ל-0 עד מינוס 20 מיליון דולר ברבעון הבא," אמר פייר. "המעבר לרווחיות בתחילת 2025 הוא יעד מרכזי שלנו".

גם אם נניח שהחברה תגיע לסוג של יציבות פיננסית-תזרימית, העתיד שלה תלוי כאמור במוצרים החדשים. השנתיים האחרונות גרמו לחברה לאבד פוקוס, לאבד כוח אדם איכותי, ולא ברור אם היא נמצאת עדיין בהובלה טכנולוגית. ההנהלה טוענת שכן, ונראה שהמבחן הגדול יהיה בהשקות ובהטמעות. המסר מהלקוחות ומהשוק יעיד אם סולאראדג' הגיעה לתחתית או שהיא עדיין בנפילה חופשית. 

מעבר לכך, זו חברה שלא מנוהלת - פייר הוא זמני, היו"ר נדב צפריר עזב לטובת ניהול צ'ק פוינט. פייר אמר שעד סוף השנה ייבחר מנכ"ל וזו עשויה להיות דרמה למניה לטוב ולרע.    

האם סולאראדג' יכולה לעשות קאמבק?

יותר מדי סימני שאלה וזו הסיבה שוול סטריט זורקת את המניה, אבל זה לא אומר שהחברה סיימה את דרכה. נזכיר לכם שאנפייז המתחרה הגדולה היתה במצב פיננסי איום והצליחה לצאת ממנו ותוך כמה שנים להיות המובילה בתחום.

סולאראדג' נמצאת במאניטיים, היא יכולה להגיע למצב סביר מבחינה פיננסית, היא צריכה-חייבת לייצב את ההנהלה תוך חודשיים ואז היא צריכה להוכיח את מה שמנהליה אומרים - שהיא עדיין מאוד חזקה טכנולוגית. זה יהיה קשה, וול סטריט נותנת לה סיכויים נמוכים, אבל חברות יצאו ממשברים גדולים.

אם זה יקרה הפוטנציאל גדול: סולאראדג' שסובלת מסנטימנט שלילי ומהערכות השוק שהיא עלולה להפוך לחברה גמורה, נסחרת ב-750 מיליון דולר כשאנפייז נסחרת ב-9 מיליארד דולר. אנפייז גדולה פי 12, אבל כשבוחנים את יחס המכירות, ההפרש קטן - אנפייז בקצב מכירות של 1.3 מיליארד דולר, סולאראדג' בקצב של כ-950 מיליון דולר. זה מעיד על פוטנציאל גדול, אבל זה גם מעיד על טעויות ניהוליות קשות בסולאראדג'. החברה פעלה במודל קשיח מחשבתית ותפעולית והיא לא היתה גמישה לשינויים. אנפייז ידעה להשתנות כשהשוק ירד ולהתאים את עצמה למצב החדש. אנפייז גם לא הלכה להרפתקאות בתחומים נוספים וגיאוגרפיות אחרות כמו שעשו בסולאראדג'. אבל זה ההיסטוריה. עכשיו מנסים לתקן.