4 הערות על הפנסיה

1. זו תהיה שנה קשה בתשואות של קרן הפנסיה שלכם. עליית הריבית גרמה לירידה חדה בשוק האג"ח והפנסיה של כולנו מפוצצת באג"ח. זו היתה פצצה ידועה מראש, אי אפשר היה להישאר עם ריבית אפסית במשך כל כך הרבה זמן. לקראת סוף השנה שעברה החלו הבנקים המרכזיים להסביר ולפרט מתי, איך ובכמה הריבית תעלה, זה קרה גם אצלנו כך שהירידה הזו היתה צפויה. ועדיין – מנהלי קרנות הפנסיה הלכו כמו צאן לטבח. אגרות החוב הארוכות נשחטו ומנהלי קרנות הפנסיה השקיפו מהצד. אפשר להגיד – "מה אתה רוצה, אג"ח זה מרכיב ההשקעה הגדול בתיק שלהם", אבל מנהלי השקעות צריכים לייצר תשואה ולחשוב על אלטרנטיבות. שיקנו מק"מ, שיפקידו בפיקדונות בבנקים.

זה לא פשוט – הם חלק מגופים גדולים, כשגופים גדולים זזים, הם משפיעים על כל השוק, זה מהלך רוחבי, הם במו ידיהם יוצרים את ההפסדים בכך שהם מוכרים בכמויות, אבל זה היה משתלם להם.  זה גם לא פשוט כי אף אחד לא רוצה להיות הראשון, לטלטל את השוק. בשביל מה בעצם? אם כולם הולכים להישחט, אז הכל טוב – בוחנים אותם ביחס לאחרים, לא ביחס למה שהיה יכול להיות אם הם היו מתנהלים אחרת. דווקא ההתנהלות האחרת, יכולה להיות מסוכנת – נניח שהם מכרו חלק גדול מהאג"ח ואופס, הכל משתנה, והריבית לא עולה בחדות. הם בבעיה.

אז אולי יש להם "הנחות" ועדיין – מנהלי קרנות הפנסיה אחראים על הפסדי עתק, באחוזים זה נשמע לא קטסטרופה - 4%-5%, במספרים זה עשרות מיליארדים. אלו הפסדים שמנהל קרן פנסיה טוב ואמיץ היה יכול באופן חלקי להימנע מהם.

2. האם מנהלי קרנות הפנסיה הם מנהלי השקעות טובים? ההתנהלות בחצי השנה האחרונה לא מוסיפה למנהלי ההשקעות בפנסיה נקודות, אבל יש משהו עמוק ובעייתי יותר - קרנות הפנסיה שלכם מפוצצת בהשקעות לא סחירות. השקעות  באגרות חוב ייעודיות שמבטיחות מעל 4.86% על היקף השקעות של 30% מהקרן. הנוסחה בקרוב תשתנה  - תינתן הבטחה ומחויבות של האוצר ולא אגרות חוב מונפקות, אבל זה אמור להיות אותו הדבר. זו תשואה פנטסטית, זו מתנה גדולה של המדינה לציבור החוסכים.

המדינה בעצם עושה חיים קלים למנהל קרן הפנסיה. 30% בתשואה נהדרת. בנוסף, מחזיק מנהל קרן הפנסיה, בממוצע מעל 20% של נכסים לא סחירים. בחצי השנה האחרונה עלה שיעור הנכסים הלא סחירים בתיקי הפנסיה והם עולים על הנכסים הסחירים.

נכסים לא סחירים אחרים מהאג"ח הייעודיות, הם נכסים שמנהלי השקעות אחרים מנהלים – קרנות השקעה, קרנות גידור, קרנות הון סיכון, קרנות נדל"ן. כמו כן, מדובר על הלוואות לגופים שונים. מנהלי ההשקעות בקרן הפנסיה מעבירים את הכספים שלנו כדי שינוהלו על ידי "מומחים", יש עם זה בעיה, כי אנחנו מעבירים להם את הכסף משום שהם המומחים.

מומחה לא  אמור להזדקק לעוד מומחים שיעזרו לו, אבל בקרנות הפנסיה אומרים לנו שיש מומחיות בתחומים שונים לא סחירים שמייצרים תשואה וחבל לפספס. ההייטק הישראלי הוא הזדמנות השקעה ואפשר לעשות זאת בחברות הסטארטאפים דרך קרנות ההון סיכון. כך גם עם פעילות נדל"ן במקומות מסוימים, כך גם בהשקעות בחברות תעשייתיות ותחומים נוספים.

הפיזור הזה על פני עשרות גופים נוספים, יכול אומנם לייצר תשואה נוספת, אבל שתי הערות משנה – זה עולה כסף (דמי ניהול) ולרוב הנכסים הלא סחירים האלו יש מקבילות בעולם הסחיר. לא תמיד, לא באופן מדויק, אבל השוק הסחיר כל כך גדול ורחב שהוא יכול לייצר חלק גדול מהמכשירים הלא סחירים.

3. פנסיה מחקה – האם פנסיה פאסיבית מועדפת? מנהלי קרנות הפנסיה משקיעים בעשרות רבות של קרנות גידור, הון סיכון, קרנות נדל"ן ועוד (יש מקרים של יותר מ-100). במקום לנסות ולנתח מניות ואגרות חוב, הם בודקים קרנות לא סחירות. זה נראה מיותר כי דווקא הפיזור הגדול מייצר להם בסופו של דבר תשואה ממוצעת. ככל שמפזרים את ההשקעות כך מתכנסים יותר לבנצ'מרק.

למעשה, יש בהתנהלות הזו אמירה מאוד חזקה – מנהלי ההשקעות בקרנות הפנסיה מגוונים ומפזרים את ההשקעות הלא סחירות (וכמובן שגם את ההשקעות הסחירות) כדי להוריד סיכון. זה נכון, אבל אם כך ובהינתן שפנסיה כמובן זה חיסכון ארוך טווח, למה קרנות הפנסיה מנוהלות. הן צריכות להיות פאסיביות (עם ההתאמות הנדרשות – אג"ח ייעודיות). ככה גם יוזלו דמי הניהול שנוגסים בפנסיה ומהווים על פני זמן "נזק" מצטבר של עשרות אלפי שקלים במקרה הטוב ומאות אלפים במקרה הרע.

זה נכון, וזה גם יקרה, רק שבינתיים חשוב להדגיש – בעוד שכמעט לא ניתן (רק בודדים מצליחים) להכות את מדדי המניות לאורך זמן (ולכן קרנות עוקבות נכונות יותר להשקעה לטווח ארוך), הרי שבאגרות חוב, מנהלי השקעות טובים עדיין מצליחים לייצר תשואה עודפת על פני המדדים. זה נובע מכך שהמכשירים העוקבים בשוק האג"ח עדיין לא מספקים מגוון רחב ושמדובר בשוק שמגיב לאט ולכן מנהל השקעות טוב ומהיר יכול לנצח. ועדיין – לטווח ארוך הרי שהמדדים מספקים תשואה סבירה (אפשר יותר, אבל תשואה סבירה). כך שעדיין המכשירים המחקים-עוקבים נדרשים לפנסיה.

4 הפצצה המתקתקת הנוספת בפנסיה – אגרות חוב היו עד לא מזמן פצצה מתקתקת בפנסיה. הפצצה התפוצצה. אגרות החוב ירדו, הפסדים נרשמו. דמי הניהול היו פצצה גדולה, אך היום יש את הקרנות ברירת מחדל עם דמי ניהול נמוכים. וגם ברוב הקרנות הגדולות יש ירידה בדמי הניהול. הפצצה המתקתקת היום היא הנכסים הלא סחירים.

הפנסיה שלכם מפוצצת בהפסדים שמוחזקים בכוח, קבלו דוגמה: מניות הטכנולוגיה קרסו ב-30% מתחילת השנה. אבל, הנתון הזה מבטא את המדד – הנאסד"ק. אם תסתכלו על המניות הישראליות במיוחד אלו שהונפקו בשנתיים האחרונות, תגלו שהן ירדו במעל 50%.  אבל, אם תסתכלו על קרנות ההון סיכון שהפנסיה שלכם מחזיקה, תגלו שהן לא ירדו. זה מדגם חלקי, שנכון לדוחות הפנסיה האחרונים (סוף חודש מארס), אבל מאוד קל להחזיק חברות פרטיות שנמצאות בקרנות הון סיכון בשווי מנופח. מי הרי יודע מה קרה לחברה? כל עוד היא לא צריכה כסף, אז ממשיכים להתגלגל כאילו היא איזה חד קרן. העיקר לא להפחית את השווי.

זה משחק במספרים. השווי של ההחזקות של קרנות ההון סיכון בחלק גדול מחברות הטכנולוגיה נחתך בעשרות אחוזים רבים. זה יותר קרוב למרחץ הדמים של ההנפקות האחרונות מאשר למדד הנאסד"ק. אבל אתם לא רואים את זה בפנסיה...בינתיים. זה יגיע.

זה לא הכל – הנדל"ן בעולם בירידה. מניות הנדל"ן ירדו, הריטים בעולם ירדו. אבל בספרים של הפנסיה אין ירידה. הקרנות נדל"ן וההשקעות הישירות בנדל"ן לא כפופים לעולם הסחיר. את העולם הלא סחיר אפשר להשאיר גבוה, עד שבאמת תתחולל קטסטרופה. ברגע שלא מחוייבים להיצמד לשער של מניה-אגח בבורסה, אפשר לתמרן את המספרים.
ועוד נכס לא סחיר שנמצא בשיעור גדול בפנסיה  - הלוואות. הלוואות לעסקים, לפירמות, הלוואות ענק. זה הפך למרכיב מאוד משמעותי בפנסיה. מה קורה כשהריבית עולה? ערך ההלוואה נשחק (אלא אם יש מנגנונים של עליית ריבית). הריבית עלתה והיא תמשיך לעלות. ההלוואות אמורים להתנהג כמו אג"ח – משמע לרדת. מה קרה בתיק של הפנסיה – בינתיים לא הרבה.

אז תשימו לב לנתון בפתיחה – מעל 20% מהנכסים בפנסיה הם לא סחירים, אבל זה לא אומר שהם לא מסוכנים, הם מחביאים הפסדים גדולים. קשה להעריך וזה גם תלוי בקרן עצמה, אבל זה גם יכול להיות 20% ומעלה. זה יכול להידחות, זה יכול להתגלגל לשנים הבאות, זה יכול להתמסמס מעט עם זרימה של כסף חדש. ההפסד הזה שייך לעמיתים הקיימים, אבל גם כסף חדש שזורם (גם מעמיתים חדשים) סובל מההפסדים – הכסף הזה זורם לפי "מחיר " שאינו נכון. במילים אחרות – עמיתים בפנסיה, מפקידים בפנסיה - חכו להפסד נוסף.