מחיר הנפט מרקיע לשחקים, מכפילי הרווח נמוכים והסביבה מאתגרת

הרגיעה בשווקים המשיכה גם במהלך חודש פברואר, בעקבות היציבות בגוש האירו ועל אף העלייה החדה במחירי הנפט. העלייה במחיר הנפט מביאה לעלייה באינפלציה העולמית, פוגעת בהכנסה הפנויה של משקי הבית ומאיימת על הצמיחה העולמית. אולם, העלייה, אשר נובעת מהמתיחות עם אירן, נתפסת כזמנית, ולכן השפעתה על השווקים מוגבלת.

אנו מאמינים כי הכלכלות המפותחות צפויות לחוות צמיחה מתונה ואף מיתון (גוש האירו), כפי שניתן לראות בגרף, מדדי מנהלי הרכש בארה"ב ובסין מצביעים על התרחבות מתונה, בעוד שבגוש האירו המדד מצביע על התכווצות.

הכלי היחידי שנותר בידי קובעי המדיניות במרבית מדינות אלה לביצוע הרחבה הינו , ולפיכך, הריבית צפויה להישאר נמוכה במרבית המדינות לאורך זמן ואף לרדת במדינות בהן הריבית עדיין גבוהה (אוסטרליה). הריבית הנמוכה יחד עם היציבות בגוש האירו ואיתותים על שיפור האינדיקטורים הכלכליים בארה"ב תומכים בהמשך היציבות בשווקים.
גורמי הסיכון העיקריים בטווח הקצר הינם החמרה במשבר החובות בגוש האירו, האטה חזקה במדינות המתפתחות והמשך העליות במחיר הנפט, אשר יביאו לעלייה בסביבת האינפלציה ולפגיעה בצמיחה העולמית. בטווח הארוך, שמירה על ריביות נמוכות לאורך זמן במדינות המפותחות, עשויה להביא לעלייה במחירי הסחורות ובאינפלציה העולמית.

ארה"ב

נתוני המאקרו בארה"ב ממשיכים להיות חיוביים, אך קצב הגידול איטי מהצפוי. על אף השיפור החד במדדי אמון הצרכנים, הוצאות הצרכנים גדלות בקצב מתון ומושפעות מגורמים עונתיים. שוק התעסוקה ממשיך להעיב על הצרכן הפרטי. אמנם, שיעור האבטלה ירד בחודשים האחרונים ועומד על 8.3% לעומת 9.9% בשיא. עם זאת, הירידה נובעת ברובה מירידה בשיעור ההשתתפות תוך עלייה במספר הבלתי מועסקים. העלייה במספר הבלתי מועסקים נובעת מגידול בחלקם באוכלוסיה של בני 50 ומעלה, אשר שיעור ההשתתפות של אוכלוסיה זו בכח העבודה נמוך יותר, ממובטלים שהתייאשו מחיפוש עבודה ועוד, עלייה זו פוגעת בצריכה הפרטית.

בנוסף, המשך ירידת מחירי הנדל"ן, כפי שבאה לידי ביטוי במדד קייס שילר, אשר ירד בדצמבר ב-0.5% ובשנת 2011 כולה ב-4%, פוגעת בתחושת העושר של הצרכנים ותומכת בהתאוששות איטית בלבד של הצריכה הפרטית. ההתאוששות האיטית של הצריכה הפרטית והבחירות הצפויות בסוף 2012 תומכים בהתאוששות מתונה של הכלכלה האמריקאית בשנת 2012. אולם, לאחר הבחירות יצטרך הממשל האמריקאי לקצץ את הגירעון הממשלתי והחוב הציבורי, ולפיכך, הצמיחה תהיה נמוכה יותר.

האינפלציה השנתית בארה"ב עומדת על 2.9%, ואינפלציית הליבה (בניכוי אנרגיה ומזון) עומדת על 2.3%, מעל ליעד הפד. להערכת הבנק המרכזי, השפעת עליית מחירי הנפט על האינפלציה הינה זמנית, והאינפלציה תשאר מתונה. להערכתנו, העובדה שאינפלציית הליבה הינה מעל היעד, יחד עם התאוששות הכלכלה, דוחים בשלב זה ביצוע של הרחבה כמותית נוספת.



אירופה

נמשכת הרגיעה במשבר החובות. במהלך החודש אושרה חבילת סיוע נוספת ליוון בהיקף של 130 מיליארד אירו, הכוללת תספורת למשקיעים הפרטיים בהיקף של 53%. העובדה כי המשקיעים הפרטיים חוו תספורת בשיעור זה ותשואת האג"ח של שאר מדינות הפריפריה המשיכו לרדת, מוכיחה כי אפקט ההדבקות התפוגג לעת עתה. בנוסף, ערך הבנק המרכזי מכרז נוסף של הלוואות לטווח הבינוני, אשר זכה לביקושים גבוהים. הלוואות אלה הרגיעו את החשש מפני משבר נזילות בבנקים, והביאו לירידת התשואות של מדינות הפריפריה ובראשן איטליה וספרד, אשר מאפשרת להן אוויר לנשימה לצורך צמצום החוב הציבורי. עם זאת, אנו מאמינים כי ההלוואות לא יביאו להתחדשות הצמיחה במדינות הגוש.

כלכלת גוש האירו התכווצה ב-0.3% (במונחים רבעוניים) ברבעון הרביעי של 2011, אנו מאמינים כי התוצר ימשיך להתכווץ ב-2012 בעקבות קיצוצים פיסקליים במרבית המדינות. במקביל, נרשם שיפור במדדי האמון, בעיקר בעקבות המשך השיפור בכלכלה הגרמנית, בעוד המדדים לאיטליה וספרד מצביעים על המשך התכווצות.

לאחר הפעילות הנחרצת של ה-ECB לייצוב המצב בגוש האירו, אנו מעריכים כי הבנק לא יוריד את הריבית בחודשים הקרובים. הבנק המרכזי מצפה כעת מממשלות המדינות להמשיך בצעדים נחרצים לצמצום הגירעונות הממשלתיים והחוב הציבורי.

שווקים מתפתחים

- הנזילות הגבוהה והיציבות בשווקים המפותחים מביאות לעלייה בתיאבון לסיכון ולהמשך זרימת ההון למשקים המתפתחים.
- סין הודיעה על הפחתת יעד הצמיחה ל-7.5% בשנת 2012 ו-7% בשנים הבאות, לעומת יעד קודם של 8%. כפי שניתן לראות בגרף, היעד מהווה גבול תחתון לצמיחה ובשנים הקודמות הצמיחה בפועל היתה גבוהה מהיעד. שינוי היעד נובע מהפחתת ההשענות על ייצוא כמנוע צמיחה והתמקדות בצריכה מקומית. יעד האינפלציה נותר ללא שינוי ברמה של 4%, לעומת 4.6% ב-12 החודשים האחרונים. להערכתנו, הצרכן הפרטי בסין יוכל להוות מנוע צמיחה בטווח הארוך, אולם בטווח הקצר תידרש הרחבה פיסקלית על מנת למנוע האטה משמעותית בכלכלה הסינית.

אנו מאמינים כי כלכלת סין בדרך לנחיתה רכה בתמיכה של הקלות פיסקליות והרחבה מוניטרית מתונה, אשר ימנעו האטה משמעותית. מדד מנהלי הרכש בסין מצביע על התרחבות זה החודש השלישי ברציפות, בין מדד מנהלי הרכש לצמיחה קיים מתאם גבוה, ולכן אנו מעריכים כי סין תצמח בשיעור גבוה מהיעד, אך נמוך מהצמיחה בשנים קודמות.

- התוצר בברזיל צמח ברבעון הרביעי בקצב של 0.3% (קצב רבעוני) לעומת הרבעון השלישי. בשנת 2011 צמח התוצר ב-2.7% לעומת 7.5% ב-2010. ההאטה בצמיחה נובעת מהתמתנות הביקושים בכלל, והצריכה הפרטית וההשקעות בפרט. ברבעון הרביעי חלה התאוששות בצריכה הפרטית, אך ההשקעות והצריכה הציבורית המשיכו לצמוח בקצב איטי. ברבעון הראשון צפויה צמיחה איטית, אולם, הצעדים המרחיבים אותם נקטה הממשלה צפויים להשפיע בהדרגה, וברבעון השני צפויה עלייה בקצב הצמיחה. לפי קונצנזוס האנליסטים בבלומברג הצמיחה ב-2012 צפויה לעמוד על 3.4%. ההאטה בקצב הצמיחה הביאה להתמתנות האינפלציה ולהורדת הריבית, תהליך זה צפוי להמשך גם ב-2012.

מניות בארה"ב
- מדד ה-S&P500 סיים את חודש פברואר עם עלייה נאה של 4% ומהלך עצום של 25% מאז השפל האחרון שנקבע ב-03/10/2011. העוצמה היחסית של מדדי המניות שאפיינה את שנת 2011 המשיכה גם בינואר ופברואר, כאשר מדד ה-VIX יורד לרמה של 18 נקודות, המבטא ירידה ברמת הפחד של המשקיעים.

- חלק מהעליות במדדים המובילים התרחשו בעזרת התחזקות ענפים מחזוריים עם בטא גבוהה מהשוק, כמו מניות הפיננסים, חומרי גלם, תעשייה וטכנולוגיה עם עליות מצטברות של כ- 15% מתחילת השנה.

- ענפים דפנסיביים, כמו בריאות, תשתיות ומוצרי צריכה דפנסיביים הניבו תשואות חיוביות נמוכות, וזאת לאור הירידה בשנאת הסיכון של המשקיעים. עם זאת, ענפים אלו הכו את מדדי הייחוס בשנת 2011.

מניות באירופה
- מתחילת השנה רשמו מדדי אירופה תיקון חד לירידות של 2011, כאשר נראה כי הדומיננטיות של גרמניה בניהול פתרון משבר החובות משתלמת ומובילה את מדד ה-DAX לעלייה חדה של 16% מתחילת השנה.
- מדד היורוסטוקס 50 עלה בפברואר ב-4% וסה"כ 7.5% מתחילת השנה. מדד זה הפגין ביצועי חסר מול מדדי הייחוס בשנים האחרונות והסב שלילית של 10% בממוצע ב-5 השנים האחרונות.

מניות בשווקים מתעוררים
- שנאת הסיכון של המשקיעים ב-2011 נראה שפחתה במעט לאור העליות האחרונות. אך עדיין, ניתן לראות שמכפיל הרווח החזוי ל 2012 של מדד ה- MSCI Emerging Markets עומד על 11 בלבד.

- מדדים בולטים - בחודש פברואר רשם מדד ה-MSCI Emerging Markets תשואה של 5% לצד תשואות חזקות של 7.5% במדד ה-HANG SENG ומאידך, 2.5% בלבד במדד ה-S&P Latin America 40.

האם שוקי המניות יקרים?
להלן גרף המציג את מכפילי הרווח של מדדים נבחרים בין השנים 2005-2012, ממנו ניתן לראות שמכפילי הרווח הנוכחיים נמוכים מהממוצע בפרק זמן זה ומפחיתים מהחשש ל"תמחור יתר" של מדדי המניות. עם זאת, לאור הסביבה המאקרו כלכלית המורכבת ישנו חשש כי רווחי החברות הגיעו לשיאם.



סחורות
מחירי הנפט עלו במהלך חודש פברואר באופן חד בעקבות המתיחות עם אירן. העלייה נתפסת כזמנית, ולכן טרם העיבה על השווקים, על אף העלייה הצפויה באינפלציה העולמית. עם זאת, במידה ולא יהיה שינוי חד של המגמה, אנו צפויים להיות עדים להשפעה שלילית על תחזיות הצמיחה ועל השווקים. כפי שניתן לראות בגרף, מדד מחירי הסחורות עלה מתחילת השנה באופן מתון בלבד, בעיקר בעקבות היציבות במחירי המזון.

להערכתנו, לשינוי המבני הצפוי בכלכלת סין צפויה השפעה על מחירי הסחורות, צמצום היקף ההשקעות צפוי להביא לפגיעה במחירי סחורות המיועדות להשקעה, כגון מתכות, ואילו העליה בצריכה הפרטית צפויה להביא לעליה במחירי הנפט והזהב. לפיכך, אנו מאמינים כי השקעה במדד הסחורות אינה אטרקטיבית וקיימת עדיפות לסחורות ספציפיות.

מטבעות
- אישור חבילת סיוע נוספת ליוון הביא להתחזקות היורו מול הדולר בשיעור של 1.6% במהלך חודש פברואר. עם זאת, אנו מעריכים כי בכך לא תמו הבעיות בגוש האירו, ולכן האירו צפוי להמשיך להיות תנודתי תוך מתון מול הדולר.

- במהלך חודש פברואר היין נחלש בשיעור של כ-7% מול הדולר, והגיע לשפל של 9 חודשים, בעקבות הודעה מפתיעה של הבנק המרכזי על הגדלת ההרחבה הכמותית במטרה לעודד את הייצוא היפני ולחלץ את הכלכלה היפנית ממיתון ודיפלציה. לפי ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג, היין צפוי לשמור על יציבות בשנה הקרובה.

- תנועות ההון לשווקים המתפתחים תומכות בתיסוף מטבעות אלה, מנגד, העליה במחיר הנפט הביאה להחלשות המטבעות של המדינות המתפתחות, שלהן תלות גבוהה ביבוא נפט, וביניהן הודו, טיוואן ודרום קוריאה. המשך היציבות בשווקים צפוי להביא להמשך תנועות הון נכנסות לשווקים המתפתחים ולתיסוף המטבע המקומי.

ממשלת ארה"ב
תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב שמרו על רמתן הנמוכה במהלך החודש, על אף ההתאוששות בשווקים וירידה בשנאת הסיכון. הודעת הפד כי העליה באינפלציה בעקבות עליית מחירי הנפט הינה זמנית, תומכת בתשואות הנמוכות. בנוסף, הורדות דירוג האשראי של מדינות רבות יצרו מחסור באג"ח בדירוג גבוה, מחסור זה תומך באג"ח הנחשבות כנכסים בטוחים, כמו אג"ח ממשלות ארה"ב וגרמניה.

כפי שניתן לראות בגרף, מסוף 2011 תשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב וגרמניה ל-10 שנים נותרו ללא שינוי על אף העליה במדד המניות העולמי, בניגוד למתאם החיובי שקיים ביניהם לאורך זמן. אנו מאמינים כי המתאם החיובי בין מדדי המניות לתשואות האג"ח ימשיך להתקיים בטווח הארוך, אולם, בטווח הקצר השמירה על ריביות נמוכות לאורך זמן והחששות באשר להמשך הרגיעה בגוש האירו, תומכים בתשואות נמוכות מהממוצע ארוך הטווח.

להערכתנו, במהלך השנה צפויה עליית תשואות מתונה בחלק הארוך של העקום, ולכן האג"ח הארוכות אינן אטרקטיביות. במהלך החודש נמשכה העלייה בציפיות האינפלציה לכל אורך העקום, בעקבות העלייה במחיר הנפט. להערכתנו, התשואות הריאליות יישארו שליליות במהלך השנה הקרובה, כחלק מהמדיניות המוניטרית המרחיבה.



אג"ח ממשלתיות באירופה
- עקום תשואות האג"ח של ממשלת גרמניה השתטח בעקבות ירידת תשואת האג"ח ל-10 שנים, אג"ח אלה נתפסות כמקלט בטחון עבור המשקיעים בגוש האירו, ולכן נהנות מביקושים של משקיעים מקומיים. אולם, להערכתנו, במקרה של הידרדרות המשבר, אג"ח אלה ירשמו הפסדים בעקבות פגיעה במצבה של גרמניה לאור היותה הכלכלה הגדולה והחזקה בגוש. לפיכך, אנו מאמינים כי ההשקעה באג"ח ממשלת גרמניה כרוכה בסיכון גבוה יותר מהמגולם בשווקים כיום.

- במהלך החודש נמשכה הירידה בתשואת האג"ח של ממשלות איטליה וספרד. העובדה כי התספורת למשקיעים באג"ח ממשלת יוון עמדה על 53% והתשואות המשיכו לרדת מצביעה על התפוגגות אפקט ההדבקות.

- לראשונה, זה 8 חודשים, תשואת האג"ח הספרדי ל- 10 שנים עלתה מעל תשואת האיטלקי, בעקבות הודעת ראש הממשלה הספרדי כי הגירעון ב-2012 יהיה גבוה מהסיכום עם האיחוד האירופי, זאת בנוסף לחריגה מיעד הגירעון ב-2011. באיטליה, לעומת זאת, הגירעון ב-2011 היה נמוך מהצפוי והפתיע את השווקים לטובה. להערכתנו, לאג"ח האיטלקי עדיפות על פני הספרדי לאור הגירעונות הגבוהים בספרד, עם זאת, צמצום המרווח מעל אג"ח ממשלת גרמניה באג"ח לטווח קצר מוצה, ואילו הסיכון באג"ח הארוך הינו גבוה.

אג"ח ממשלתיות בשווקים מתפתחים
- התשואות הנמוכות בשווקים המפותחים יחד עם היציבות בשווקים והעליה בתיאבון לסיכון, תומכות בגידול בתנועות ההון לשווקים המתפתחים ובעליית מחירי האג"ח הממשלתי בשווקים אלה.

- תשואת אג"ח ממשלת טורקיה ירדה במהלך פברואר, תוך צמצום המרווח מול אג"ח ממשלת ארה"ב, בעקבות ציפיות להאטה משמעותית בכלכלה הטורקית, אשר תביא לצמצום הגירעון המסחרי הגבוה ולהורדת . בנוסף, הירידה בגירעון המסחרי הביאה לירידה בחששות באשר ליכולת הממשלה הטורקית לממן את הגירעון הגבוה ולהתחזקות הלירה הטורקית. עם זאת, מכיוון שטורקיה תלויה בהון זר, האג"ח הממשלתי והלירה חשופים לשינוי כיוון של תנועות הון פיננסיות בעקבות שינוי בשנאת הסיכון העולמית, ולכן הן מאופיינות בסיכון גבוה.

- אג"ח ממשלת רוסיה הניבו את התשואה הגבוהה ביותר מבין מדינות ה-BRIC, בעקבות ירידת התשואה והתחזקות הרובל. ירידת התשואות נובעת מהתפוגגות החששות באשר לתוצאות הבחירות ומעליית מחיר הנפט, המהווה ענף ייצוא עיקרי של רוסיה. בנוסף, מתחילת השנה חלה עלייה בהחזקות משקיעים זרים באג"ח ממשלת רוסיה בעקבות הקלות על החזקת המטבע בידי זרים. החזקות אלה צפויות להמשיך ולעלות לאור רישום האג"ח הממשלתי לסליקה במסלקת ה-Euroclear. לאור המרווח הגבוה של האג"ח הרוסי ביחס לאג"ח ממשלת ארה"ב, בהשוואה למדינות בעלות דירוג דומה (מקסיקו, למשל), ובעקבות הגידול הצפוי בהשקעות משקיעים זרים, תשואת האג"ח הרוסי צפויה להמשיך לרדת.

ישראל

הפעילות במשק ממשיכה להתרחב, אך קצב ההתרחבות מתון יותר, כפי שבא לידי ביטוי בנתוני המדד המשולב בגרף. ההאטה בקצב הפעילות נובעת מירידה בייצוא סחורות ושירותים, אשר מקזזת את העלייה בייצור התעשייתי, בפדיון הסחורות והשירותים וביבוא הסחורות.

על פי האומדן המעודכן של למ"ס, הצמיחה ברבעון האחרון של 2011 עמדה על 3.2% (במונחים שנתיים), הייצוא נסוג ב-10.7% והצריכה הפרטית ב- 0.8%. מנגד, ההשקעות בנכסים קבועים עלו ב-4.7%. בכל שנת 2011 צמח התוצר ב-4.7%, והתוצר העסקי צמח ב-5.2%, זאת לעומת צמיחה של 4.8% ו-5.8% בשנת 2010, בהתאמה. להערכתנו, התוצר צפוי לצמוח ב-2012 בשיעור של 2.8%, בהובלת גידול של 2.2% בצריכה הפרטית ו-2.5% בצריכה הציבורית.
על אף ההאטה בפעילות הכלכלית, שיעור האבטלה ירד לשפל של 5.4%, עם זאת ברבעון האחרון נרשמה ירידה במספר המועסקים במשרה מלאה.

ריבית נותרה ללא שינוי ברמה של 2.5% לאור העלייה בציפיות האינפלציה, אינדיקטורים מעורבים על הכלכלה המקומית, יציבות בנתוני המאקרו בעולם ואופטימיות בשווקים הפיננסיים הגלובליים. להערכתנו, הריבית צפויה לרדת בחודשים הקרובים עד לרמה של 2%, בעקבות המשך ההאטה בפעילות הכלכלית, ולאחר מכן יחל תהליך עלייה הדרגתי, כאשר בעוד שנה תעמוד הריבית על 2.5%.



אג"ח ממשלת ישראל
בסיכום חודש פברואר הניבו התשואות הצמודות תשואה עודפת על פני האג"ח השיקלי לכל אורך העקום, על רקע המדד הגבוה מהחזוי והעליות במחירי הנפט. בהתאם, כפי שניתן לראות בגרף, חלה עלייה בציפיות האינפלציה לכל אורך העקום אך העלייה בטווח הקצר היתה משמעותית יותר.
להערכתנו, קיימת עדיפות להחזקת אג"ח ארוך בכלל ואג"ח צמוד ארוך בפרט, אולם תתכן ירידת מחירים של אג"ח אלה בעקבות החרפת המצב הביטחוני. בחלק הקצר של העקום קיימת אדישות בין האפיקים.

הריבית הנמוכה, יחד עם היציבות בגוש האירו ואיתותים על שיפור האינדיקטורים הכלכליים בארה"ב, תומכים בהמשך היציבות בשווקים. הלוואות ה-ECB מרגיעות את השווקים ומספקות למדינות הפריפריה אוויר לנשימה לצורך צמצום החוב הציבורי. עם זאת, אנו מאמינים כי ההלוואות לא יביאו להתחדשות הצמיחה במדינות הגוש.

הנזילות הגבוהה והיציבות בשווקים המפותחים מביאות לעלייה בתיאבון לסיכון ולהמשך זרימת ההון למשקים המתפתחים. מחירי הנפט עלו במהלך חודש פברואר באופן חד בעקבות המתיחות עם אירן. העלייה נתפסת כזמנית ולכן טרם העיבה על השווקים, על אף העלייה הצפויה באינפלציה העולמית.

מכפילי הרווח הנוכחיים נמוכים מהממוצע ומפחיתים מהחשש ל"תמחור יתר" של מדדי המניות. עם זאת, לאור הסביבה המאקרו כלכלית המורכבת, ישנו חשש כי רווחי החברות הגיעו לשיאם. להערכתנו, במהלך השנה צפויה עליית תשואות מתונה בחלק הארוך של עקום אג"ח ממשלת ארה"ב, ולכן האג"ח הארוכות אינן אטרקטיביות. הפעילות בישראל ממשיכה להתרחב, אך קצב ההתרחבות מתון יותר, ההאטה בקצב הפעילות נובעת מירידה בייצוא סחורות ושירותים.