ועדת השקעה: חוששים ממימושים בטווח הקצר; מתבצרים בסקטורים דפנסיביים

על רקע העליות בשווקים בשבועות האחרונים (לפחות בחו"ל), ומנגד החשש ממימושים בטווח הקצר, ועדת ההשקעות ממליצה על השקעת של 85% באג"ח ו-15% במניות.

- : ועדת ההשקעות ממליצה על השקעת 85% מתיק ההשקעות באג"ח. להלן המלצות הוועדה באשר למבנה התיק:

- חשיפה מדדית: בשבועות האחרונים המשיכו הציפיות לאינפלציה, הנגזרות משוק ההון, לעלות. אולם, הן עדיין דומות לתחזיות מחלקת מאקרו כלכלה, ולפיכך, לכן אין אנו רואים עדיפות לאפיק הצמוד על פני השקלי, או להיפך. זאת ועוד, חוסר הוודאות באשר לאינפלציה מחייב, לדעתו, פיזור של התיק בין רכיבים צמודי מדד ולא צמודים. לפיכך, הוועדה ממליצה להשקיע 45% מהתיק באפיק הצמוד ו-40% מהתיק באפיק הלא-הצמוד.

- חשיפה לאג"ח חברות: בשבועות האחרונים אנו עדים לרגיעה מסוימת בשוק אג"ח החברות, הבאה לידי ביטוי ביציבות יחסית במרווחים. אנו ממליצים ללקוח המייצג להשקיע 25% מתיק ההשקעות באיגרות בדירוגים גבוהים (AA- ומעלה) ו-5% נוספים באג"ח בדירוגים של A ומעלה. זאת, בכוונה להחזיק לפדיון ותוך נכונות לספוג הפסדי הון בטווח הקצר.

- חשיפה לאג"ח ממשלתיות: ההחזקה באג"ח ממשלת ישראל תעמוד על 55% מהתיק כולו. יש להתמקד, לדעתנו, בטווחים הקצרים. עם זאת, ניתן להאריך במעט את התיק בצורה סינטטית. לשם הבהרה, אנו ממליצים על רכישה של עד 20% מהאיגרות הממשלתיות הלא-צמודות ועד 30% מאיגרות החוב הצמודות למדד במח"מ ארוך (עד להיווצרות בשקלי מח"מ סינטטי עד 3 שנים ובצמוד מח"מ סינטטי עד 4 שנים). במהלך הדיון, עלתה הצעה להגדיל את משקל האג"ח הממשלתיות הצמודות למדד בטווחים הארוכים על חשבון הקצרים. הצעה זו נדחתה ברוב קטן.

- מניות: מומלץ להותיר את שיעור ההחזקה במניות על 15% מסך תיק ההשקעות: החלוקה הגיאוגרפית המומלצת של תיק המניות לאחר השינוי הינה 33% בישראל ו-66% בחו"ל (בדגש על ארה"ב ועל סקטורים דפנסיביים עם עדיפות לחשיפה דולרית), באמצעות רשימות Morningstar, תעודות סל וקרנות נאמנות. העדיפות לשוקי המניות בארה"ב ניתנת על סמך ההתאוששות הכלכלית והיכולת לבצע רפורמות ולייצב את הכלכלה ברמה הפדראלית, כפי שבאה לידי ביטוי בשנים האחרונות בטיפול מוקדם וממוקד במשבר הנדל"ן והפיננסים.

מנגד בשוק המקומי, קיימים איומים מדיניים-ביטחוניים ייחודיים למשק הישראלי וניכר כי הכלכלה קבעה "תקרת זכוכית". נציין, כי תמונת מצב זו באה לידי ביטוי באינדיקאטורים כלכליים שונים כגון מדד מנהלי הרכש. הנחת העבודה שלנו היא כי 15% מסך התיק במניות מהווה כ-50% ממדיניות ההשקעה המקסימאלית של המשקיע ברמת סיכון מייצגת (מקסימום 30% במניות) ותחת ההנחה כי לא ניתן לחזות את התשואות העתידיות.

מבנה תיק השקעות מומלץ:

אפיק מנייתי

מומלץ להותיר את שיעור ההחזקה על 15% מסך תיק ההשקעות. כ-33% מכך במניות בארץ וכ-66% במניות בשווקי חו"ל, בדגש על ארה"ב, שווקים מתפתחים (עדיפות לדולר) ובסקטורים דפנסיביים.

עדיפות לשוקי חו"ל ובעיקר ארה"ב

ההחלטה להעניק משקל יתר לשוקי מניות בחו"ל נובעת מביצועי החסר של המדדים המקומיים ולאור איומים מדיניים-ביטחוניים ייחודיים למשק הישראלי, ביחס להתייצבות וצפי להמשך שיפור בכלכלה העולמית ובארה"ב בפרט. בנוסף, שווקי מניות בעולם נהנים מהיעדר אלטרנטיבות "בטוחות" ומנזילות גדולה מאוד, בעוד השוק המקומי ניחן בסוג של מצוקת אשראי ומצבו הטוב היחסי ערב הכניסה למשבר 2007 מהווה סוג של "תקרת זכוכית" המקטין את הפוטנציאל להמשך שיפור בעתיד. נציין, כי תמונת מצב זו באה לידי ביטוי באינדיקאטורים כלכליים שונים כגון מדד מנהלי הרכש – בעוד שמדדים אלו רושמים שיפור בארה"ב, התמונה המצטיירת באירופה ובישראל הפוכה.

להערכתנו, משקל כולל של 15% מסך התיק מהווה כ-50% ממדיניות ההשקעה המקסימאלית של לקוח ברמת סיכון מייצגת (מקסימום 30% במניות) וההחלטה הנוכחית נובעת בעיקר מהרצון לנהל סיכונים בתיקים ובייחוד, מאחר ואף אחד לא יודע מה יהיו התשואות בשווקים.

מבט לשוקי המניות ותחזית

מדדי המניות המובילים בעולם מצויים במגמת עליות משנית מובהקת. בולטים במיוחד המדדים המובילים בארה"ב המצויים במהלך אחד מה-"ראלים" החזקים בהיסטוריה. נזילות גבוהה ביותר (פירות הריביות הנמוכות ומהלכי ההרחבה הכמותית) וצפי להתייצבות כלכלית עולמית מביאה לאינפלציה של נכסים. עד כה, עוצמת הנזילות מביאה לכח קניה גדול המורגש הן בנכסים "בסיכון נמוך" כגון אג"ח ממשלתיות ארוכות והן בנכסי סיכון כגון מניות וסחורות (בד"כ האחד בא מעט על חשבון השני).

תרחיש 1 : אם לוקחים בחשבון את הפוטנציאל לשיפור עתידי בצמיחה העולמית, אפשרות להתחלת בנדל"ן העולמי ואת העובדה שחברות רבות מעולם לא היו יעילות כפי שהן היום, ניתן להבין את הראלי המרשים וקשה לנבא היכן ייעצר.

תרחיש 2 : יחד עם האופטימיות האופפת את השווקים לאחרונה, הסכנות עדיין לא חלפו. להערכתנו, קיים סיכוי לא מבוטל שהשווקים בחו"ל מצויים בגל עליות אחרון שיסיים את גל העליות שהחל מאז השפל של 2009. בסיומו של גל זה, אשר מתאפיין במגמת עליות חזקה, מהירה וללא הפוגות, סביר שנראה תיקון בשווקים בכל מקרה. אולם, לפי תרחיש שלהלן, תיקון כזה עשוי להבשיל לכדי שינוי מגמה, יהיו הסיבות אשר יהיו.

בשני התרחישים הנ"ל סביר כי לשוקי המניות בארה"ב יש עוד מקום לרשום עליות נוספות מהרמות הנוכחיות.

ישראל - השוק המקומי לא נהנה מה-"ראלי" שחווים השווקים בעולם. הסיבות לכך הינן בעיקר מדיניות-ביטחוניות אזוריות (האביב הערבי ובעיקר המתיחות סביב איראן, סוריה והשטחים הפלסטינים), אשר מביאות למימושים של זרים וסיבות כלכליות מקומיות (רפורמות חברתיות, דרישה להגדלת יחסי הלימון ההון בבנקים, צרכי מחזור גדולים של החברות והקיפאון בנדל"ן), אשר מגדילים חוסר וודאות ומקטינים אטרקטיביות. יחד עם זאת, השוק המקומי קרוב בכ-5% עד 10% מרמות תמיכה חזקות וסביר יותר כי הפער בתשואות שנפתח מול שווקי חו"ל לכל הפחות יצומצם בעתיד הלא רחוק.

מסקנה: יש ליהנות מהראלי בשווקי המניות (בעיקר בחו"ל) אך להיזהר במידת אהבת הסיכון ומ-"להתאהב" בפוזיציות "לונג". אנו מתקרבים לחודשים מרץ-אפריל, תקופה שהערכנו כבר לפני מספר חודשים כי קיים סיכוי לא קטן שהשווקים בעולם יקבעו שיא זמני להרבה זמן. בזמנו, אף קבענו אזורי מבחן למדד ה-S&P500 באזור 1,400 – 1,450 נקודות. מובן, שלא מדובר במדע מדויק והמדדים עשויים לפי תרחיש זה להיבלם קצת אחרי ואף ניתן לטעון כי האזורים הנוכחיים מתאימים לכך. חשיפה באזור 50% ממדיניות הסיכון של הלקוח נראית לנו מאוזנת לאור התרחיש אותו אנו מציינים וגם לאפשרות שתרחיש זה יתבדה ושווקי המניות יוסיפו לעלות גם מעבר לכך. בינתיים, חובת ההוכחה על השווקים ואנו מצפים לתיקון. במידה ונראה תיקון בלבד, נוכל להגדיל עוד את רכיב המניות בתיקים.

ועדת ההשקעות ממליצה להמשיך ולנהל סיכונים בתיק באופן שוטף. מומלץ להותיר את רכיב המניות בתיק על 15% בלבד. מתוך כך כ-5% בשוק המניות הישראלי וכ-10% בשווקי המניות בחו"ל, תוך דגש על השוק האמריקאי ושווקים מתפתחים (עדיפות לחשיפה דולרית) ועל סקטורים דפנסיביים, באמצעות מניות, ת. סל וקרנות בפריסה גיאוגרפית רחבה.

אפיק איגרות החוב

אנו ממליצים על השקעת סכום שווה ערך ל-40% משווי התיק הכולל באג"ח לא-צמודות ו-45% באג"ח צמודות למדד; 30% מהתיק הכולל באג"ח חברות במח"מ קצר ודירוג גבוה ובינוני-גבוה ו-55% באג"ח ממשלתיות.

התפתחויות עיקריות

בשוקי האג"ח הממשלתיות בעולם, בשבועיים שחלפו מאז ועדת ההשקעות האחרונה פחתה במעט הפאניקה באשר למתרחש בגוש האירו בזכות ההסכמה עם מחזיקי האג"ח הפרטיים של ממשלת ייוון על תספורת בהיקף של כ-100 מיליארד אירו ונתוני שוק העבודה הטובים בארה"ב, אשר הנמיכו את ציפיות השוק להרחבה כמותית נוספת על ידי הבנק המרכזי האמריקאי (הפד). תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עלתה במהלך השבוע האחרון ועמדה בסופו על 2.03%. עדיין, בניגוד למתרחש בשוק המניות, נראה כי התשואה בארה"ב "תקועה" בטווח של 1.8%-2.1% ואינה מסוגלת לפרוץ אותו כלפי מעלה למרות הסימנים החיוביים (ראו תרשים). ייתכן והסיבה לכך היא העובדה כי הפד מחכה בפינה "ומאיים" בהרחבה כמותית במידה והתשואות תעלינה מעבר לרמה מסוימת. עם זאת, השנים האחרונות לימדו אותנו (ואת נגידי הבנקים המרכזיים) פעם אחר פעם כי כוחו של הבנק המרכזי מוגבל בעוצמתו ובמשכו אל מול מגמות כלכליות סותרות.

לפיכך, אם יימשכו הרגיעה (היחסית!) בגוש האירו, זרם הנתונים ("החיוביים") מארה"ב ומגמת עליות השערים בשוקי המניות, תעלה, ככל הנראה, התשואה בארה"ב אל מעבר לטווח זה. על כמה? הנבואה כידוע נתנה לשוטים, אך נראה כי מאז שנת 2009 שואפת התשואה להגיע לרמות של 4%, המשקפות שיעורי צמיחה מתונים, התואמים את החזוי כיום. לשם המחשה, שיעורי הצמיחה בארה"ב בשנים 2012 ו-2013 על פי ממוצע החזאים של בלומברג עומדים על 2.2% ו-2.45%, בהתאמה.

מדד ה-S&P500 ותשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים



בשוק אג"ח ממשלת ישראל, נמשכה עליית התשואות לאורך כל העקום הלא-צמוד ובחלק הארוך של העקום הצמוד. במקביל, ירדה התשואה הצמודה לטווח קצר. את המגמות בחלק הארוך ניתן להסביר, ולו באופן חלקי, בעליית תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב. באשר למגמות בטווחים הקצרים לפדיון, נראה כי עליית הציפיות לאינפלציה, על רקע התייקרות מחירי הנפט הגולמי ועליות מחירים נוספות במשק, היא הגורם המסביר הדומיננטי.

באיגרות רבות אנו עדים לפערים גדולים בין התשואה ברוטו לתשואה נטו. אנו מזכירים כי כאשר הקופון גבוה במידה רבה מהתשואה לפדיון, נוצר עיוות, שכן רוב הלקוחות אינם מגישים דו"חות למס הכנסה. לפיכך, המס, אותו הם משלמים על הקופון, אינו מקוזז עם הפסד ההון שנגרם להם (זכרו כי מחיר איגרת לא צמודה בעת הפדיון עומד על 100 ומחיר איגרת צמודה עומד על 100+ הצמדה). עבור לקוח המגיש דוחות העיוות זה אינו קיים.

בשוק אג"ח החברות המקומי, בשבועיים שחלפו מאז דיוני הועדה האחרונה נמשכה מגמת הדשדוש, המאפיינת את השבועות האחרונים. מדדי התל-בונד 20 ו-40 ירדו ב-0.4% ו-0.6%, בהתאמה, ומדד התל-בונד השקלי ירד ב-0.5%. מרווחי התשואה עלו בשבועיים האחרונים בצורה מתונה: במדדי התל-בונד 20 ו-40 עלה המרווח בפחות מ-10 נ"ב ובמדד התל-בונד השקלי עלה המדד בכ-15 נ"ב.

הבורסה הודיעה על שינוי מתודולוגית בחירת איגרות החוב במדדי התל-בונד והוספת שלושה מדדים חדשים. על פי השיטה החדשה יוקם מאגר אג"ח פוטנציאליות למדדים, תוך שינוי חלק מתנאי הסף, ביניהם: ביטול הטווח המקסימלי וקיצור הטווח המינימלי לפדיון לחצי שנה, הקטנת שווי השוק המינימלי ל-200 מיליון ש"ח והרחבת תנאי הסחירות (דירוג 1-120 על פי תכ"מ 180 יום או מהירות מחזור מינימלית). כמו כן, בוטל התנאי המונע מאג"ח לפני תשלום קרן ראשון מלהיות חלק מהמדד, ושונו במעט תנאי הכניסה והיציאה מהמדדים.

כאמור, הבורסה הודיעה על פרסום שלושה מדדים חדשים החל מה-1.5.2012:
- מדד תל-בונד צמודות - כלל האג"ח הצמודות המופיעות במאגר.
- מדד תל-בונד יתר - כלל האיגרות הצמודות במאגר שאינן נמנות על מדד התל-בונד 60.
- מדד תל-בונד בנקים - כלל איגרות החוב הצמודות המונפקות על ידי בנקים ומופיעות במאגר.

לשינויים במתודולוגיה מספר השלכות, ביניהן: המדדים החדשים מאפשרים יצירת נכסים מנוהלים חדשים ומגבירים את יכולת ניהול ההשקעות של המשקיעים; הקמת המאגר מהווה תשתית ליצירת מדדים נוספים בעתיד; המדדים הנוכחיים יהיו גדולים הרבה יותר מבחינת ; לבסוף, הכללים החדשים מאפשרים לשטרי הון נדחים של בנקים להיכלל במדדים.

תחזיות והמלצות השקעה

על רקע העליות בשווקים בשבועות האחרונים (לפחות בחו"ל), ועדת ההשקעות ממליצה על השקעת של 85% באג"ח ו-15% במניות. להלן המלצות הוועדה באשר למבנה התיק בכל הקשור לאופי ההצמדה למדד והחשיפה למגזר העסקי באמצעות אג"ח חברות:

א. חשיפה מדדית:
- בשבועות האחרונים המשיכו הציפיות לאינפלציה, הנגזרות משוק ההון, לעלות. אולם, הן עדיין דומות לתחזיות מחלקת מאקרו כלכלה, ולפיכך, לכן אין אנו רואים עדיפות לאפיק הצמוד על פני השקלי, או להיפך. זאת ועוד, חוסר הוודאות באשר לאינפלציה מחייב, לדעתו, פיזור של התיק בין רכיבים צמודי מדד ולא צמודים. לפיכך, הוועדה ממליצה להשקיע 45% מהתיק באפיק הצמוד ו-40% מהתיק באפיק הלא-צמוד.

ב. חשיפה לאג"ח חברות/ממשלתיות:
- רמות המרווחים עדיין גבוהות ומהוות, לדעתנו, הזדמנויות קניה, גם בדירוגים הגבוהים ובמח"מ הקצר. עם זאת, בתקופות של אי ודאות וצפייה להאטה כלכלית, מן הראוי להגביל את החשיפה לסקטור העסקי, גם באפיק אג"ח החברות. הועדה ממליצה, לפיכך, להשקיע 30% מהתיק באג"ח חברות (צמודות למדד ושאינן צמודות) ו-55% מהתיק באג"ח ממשלת ישראל.

- בועות האחרונים אנו עדים לרגיעה מסוימת בשוק אג"ח החברות, הבאה לידי ביטוי ביציבות יחסית במרווחים ובמדדים עצמם. אנו צופים המשך ירידה במרווחים בהמשך השנה וממליצים ללקוח המייצג להשקיע 25% מתיק ההשקעות באיגרות בדירוגים גבוהים (AA- ומעלה) ו-5% נוספים באג"ח בדירוגים בינוניים-גבוהים (A ומעלה). החשיפה לאג"ח החברות מומלצת הן באמצעות השקעה בקרנות נאמנות המתמחות באג"ח חברות, והן ישירות. יש להתמקד באג"ח של חברות יציבות, תוך שימת דגש על ניהול הסיכונים בתיק: אג"ח במח"מ קצר בלבד, מתוך כוונה להחזיק לפדיון ונכונות לספוג הפסדי הון "על הנייר", בצורה סלקטיבית.

- את עיקר הכסף המופנה לאג"ח ממשלתיות יש להשקיע לדעתנו בטווחים קצרים. עם זאת, ניתן לדעתנו, להאריך במעט גם את מח"מ האג"ח הממשלתיות (צמודות ולא-צמודות) בצורה סינטטית, באמצעות רכישה הדרגתית של אג"ח ארוכות. לשם הבהרה, אנו ממליצים על רכישה של עד 20% מהאיגרות הממשלתיות הלא-צמודות ועד 30% מאיגרות החוב הצמודות למדד במח"מ ארוך. זאת, עד להיווצרות בשקלי מח"מ סינטטי עד 3 ובצמוד מח"מ סינטטי עד 4. במהלך הדיון, עלתה הצעה להגדיל את משקל האג"ח הממשלתיות הצמודות למדד בטווחים הארוכים על חשבון הקצרים. הצעה זו נדחתה ברוב קטן.