הריבית נותרה ללא שינוי, ומה הלאה? ברוח הפסח - 4 שאלות (ותשובות)

לחודש אפריל תעמוד 2.5%, כלומר ללא שינוי, כשההחלטה הנוכחית הייתה בהתאם לציפיות המוקדמות של כמעט כל החזאים, ושלנו. לאור המדיניות של הבנקים המרכזיים בעולם, הסביבה הכלכלית הרגישה, והעובדה כי האינפלציה הצפויה בעתיד נובעת מצד ההיצע, אנו עדיין מעריכים כי השינוי הבא בריבית בנק ישראל יהיה כלפי מטה.

הפעם, אין הפתעות

בנק ישראל השאיר את גובה הריבית בעינו מאז חודש פברואר. בבחינת הגורמים העיקריים להחלטה ניתן להבחין בנקודות הבאות:
1. העלייה בציפיות האינפלציה בחודשיים האחרונים בשל עליית מחירי האנרגיה בעולם.
2. התייצבות קצב ההתרחבות הכלכלית. יש לציין כי בנק ישראל עדכן כלפי מעלה את תחזית הצמיחה לשנת 2012 לרמה של 3.1% (לעומת 2.8% שפורסמה בדצמבר 2011). לגבי הצמיחה במשק, בנק ישראל "נשמע הפעם יותר אופטימי" מאשר בהודעת הריבית הקודמת, בה הדגיש את המשך ההאטה במשק.
3. האופטימיות בבנק המרכזי חלה גם לגבי המצב בעולם, תוך שהוא מתייחס להתפתחויות האחרונות, "הפחיתו את הסיכונים להידרדרות משמעותית בפעילות הכלכלית באירופה ובארה"ב בזמן הקרוב".
4. הריביות במשקים המובילים נמוכות, והשווקים לא מתמחרים העלאות ריבית קרובות.

ההחלטה הנוכחית הייתה בהתאם לתחזית שלנו (עיין סקירת השווקים האחרונה) ושל כל האנליסטים בשוק (למעט אחד). מעניין לציין כי בשתי החלטות הריבית האחרונות שררה תמימות דעים כמעט מוחלטת בין האנליסטים לגבי המהלך האחרון. תמימות דעים שכזו לא נרשמה מאז אוגוסט-ספטמבר 2011. לגבי החלטות הריבית בעתיד, מרבית הציפיות בשוק הן להותרת הריבית ללא שינוי, כשהשינוי הבא הצפוי על ידי השווקים נוטה דווקא לכיוון העלאת הריבית.

האם הריבית עומדת לעלות בקרוב?

למרות ציפיות השוק המתמחרות סיכוי גבוה יותר להעלאת הריבית מהורדתה, אנו חושבים אחרת, ומעריכים שהשינוי הבא בריבית בנק ישראל יהיה דווקא כלפי מטה. ברוח חג הפסח הקרב ובא נציג 4 שאלות שיחדדו את הרקע והגורמים להחלטות הריבית הבאות:

א. מה נשתנה הנגיד הזה מכל הנגידים? מדיניות הבנקים המרכזיים כמעט בכל העולם היא להעדיף תמיכה בצמיחה על חשבון יעד האינפלציה:

- בגוש האירו (השמרן?) האינפלציה השנתית עומדת על 2.9%, הרבה מעבר ליעד של 2%, עניין שלא הפריע ל-ECB להוריד ריבית ולהזרים בחודשים האחרונים נזילות (מי ביקש הרחבה כמותית בגוש האירו ולא קיבל?) של כטריליון אירו לשווקים.

- בארה"ב האינפלציה עומדת על 2.9%. אינפלציית הליבה (ללא מזון ואנרגיה), שאליה מתייחס הפד, אומנם נמוכה יותר, אולם היא מעל ל-2%, ובציפיות האינפלציוניות שנה קדימה ניכרת מגמת עלייה מתחילת השנה.

- גם באנגליה, קנדה ואוסטרליה האינפלציה חורגת מהיעד. ובשווקים המתפתחים? בתורכיה האינפלציה השנתית הינה פי שתיים מהיעד, בפולין האינפלציה היא 4.3%, לעומת יעד של 2.5%, בצ'כיה (מדינה שיש רבים האוהבים להשוותה לישראל) האינפלציה היא 4.3%, לעומת יעד של 2.5%, ובסין האינפלציה הגיעה ליעד רק לאחרונה, לאחר חודשים ארוכים בה היא חרגה מהיעד. קשה להאמין שדווקא פישר ייתן דגש גבוה יותר לאינפלציה, ובפרט שהאינפלציה במשק נגרמת מגורמים שאינם קשורים לריבית עצמה.

ב. מה נשתנתה האינפלציה הזו מ" נורמלית"? יש צורך להבחין בין אינפלציה הנובעת מביקושים גבוהים או בשיעור חד בשקל (במקרים אלו העלאת הריבית עשויה לסייע), לבין אינפלציה הנובעת מגורמי היצע או מגורמים חיצוניים, כמו בסביבה הכלכלית הנוכחית. להערכתנו, 2.2% מהאינפלציה הצפויה שנה קדימה (3%) נובעים מגורמי היצע (כמו עליית מחירי החשמל והדלקים), העלאות מיסים אפשריות או עליית מחירי השכירות.

העלאת הריבית אינה משפיעה על גורמים אלה, ואף עשויה להחמיר את מצבו של הצרכן המקומי "שנשאר עם פחות כסף בכיס". יתר על כן, העלאת הריבית עשויה לתרום להסטת ביקושים מדירות בבעלות לדירות בשכירות. מאחר והרכיב האחרון הינו חלק מהמדד, היא עשויה (באופן אירוני) להגביר דווקא את האינפלציה.

ג. מה נשתנה הנגיד הזה מהנגיד מודל 2008-2009? במהלך ינואר 08' עד אוגוסט 09' האינפלציה השנתית עמדה על ממוצע של 4.1%, עובדה שלא מנעה מבנק ישראל להוריד את הריבית מרמה של 4.25% לרמה של 0.5%. המצב הכלכלי אז היה אומנם חמור מהיום, אולם גם אז האינפלציה נבעה מצד ההיצע וממיסוי ולא מצד הביקושים.

ד. מה נשתנה באמת בגוש האירו ובעולם בכלל? האמת? לא הרבה מעבר להזרמת נזילות גבוהה לשווקים ומספר נתונים כלכליים טובים (יחסית) בארה"ב, שתרמו לאווירה האופטימית. עדיין קובעי המדיניות בעולם חוששים להמשך הצמיחה בעולם, וימשיכו לתמוך בכלכלות ובשווקים. נראה כי בנק ישראל לא יחרוג בכך.

אז מה יהיה ובמה זה תלוי?

מאז תחילת 2007, הזמן הרב ביותר בו הריבית נותרה ללא שינוי היה 6 חודשים (ברמת השפל של 0.5%). קשה להאמין כי הריבית תישאר ללא שינוי זמן רב בעתיד, ובפרט לאור הקצב המהיר של ההתפתחויות בשווקים ועדכון תחזיות האנליסטים בעולם כולו. אנו מעריכים כי השינוי הבא יהיה כלפי מטה, לאור החששות מהחמרה בתעסוקה, קשיי האשראי במשק, הצמיחה האיטית (והשברירית) בעולם כולו, וכמובן המצב בגוש האירו (הבעיות שם לא נגמרו).

קשה לדעת מתי ואיך הריבית תרד, אבל השינוי יהיה, לדעתנו, כלפי מטה. מתי נשנה הערכה זו? במידה והנתונים הכלכליים בעולם, ובפרט בישראל, יצביעו על צמיחה חזקה וממושכת יותר מתמונת המצב הנוכחית.