ביום שאחרי פסגת בריסל: סקירת הסיטואציה בשווקים

נתוני הכלכלה האמריקנית, יחד עם מדדי האמון, מצביעים על האטה בקצבי הצמיחה, עם זאת הסיכוי למיתון הינו נמוך. החולשה בנתונים הביאה להפחתת תחזית הצמיחה לכלכלת ארה"ב לרמה של 2.2% לפי ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג. נתוני שוק התעסוקה ממשיכים להיות חלשים ולהצביע על מספר נמוך של משרות חדשות. במקביל, שיעור האבטלה נותר ללא שינוי. החולשה המתמשכת בנתוני התעסוקה פוגעת באמון הצרכנים ומעוררת דאגה מפני האטה בצריכה הפרטית, המהווה מנוע צמיחה לכלכלה האמריקנית.

כפי שניתן לראות בגרף, מדד מנהלי הרכש בייצור מצביע על התכווצות, במקביל להנמכת תחזיות הצמיחה. עם זאת, מדד מנהלי הרכש הכולל (ייצור בשילוב שירותים) משקף האטה בצמיחה, אך לא התכווצות. להערכתנו, כלכלת ארה"ב אינה בדרך למיתון. הסיכון המהותי לכלכלה זו טמון בצורך לקצץ את הגירעון בתקציב, בין היתר עקב מגבלת תקרת החוב. עם זאת סביר להניח, שהנשיא שייבחר יאריך את מרבית הטבות המס על מנת שלא לפגוע בצמיחה האיטית.

בהחלטת הריבית מחודש יוני הודיע הפד כי יאריך את תוכנית ההחלפה בין קצרה לארוכה, הנתונים החלשים שהתפרסמו לאחרונה, מגדילים את ההסתברות להודעה על הרחבה כמותית נוספת בישיבת הפד הבאה.

אירופה
ועידת ראשי האיחוד בסוף חודש יוני הצליחה להגיע למספר החלטות חשובות. החשובה שבהן היא שקרנות החילוץ יוכלו לחלץ בנקים בגוש ללא הגדלת החוב הממשלתי של המדינה. החלטות הועידה הן צעד ראשון בדרך להגברת האיחוד הפיסיקלי והפיננסי. אך מוקדם לדבר על שינוי כיוון, אלא בדומה לעבר, ההחלטות תומכות בשיפור הסנטימנט בשווקים בטווח הקצר, בתקווה שבטווחים הבינוני והארוך יחזור הגוש לצמוח.

למרות זאת, כפי שניתן לראות בגרף, היקפן המוגבל של קרנות החילוץ מעורר ספק באשר ליכולתן להביא לשינוי משמעותי במשבר החוב. אנו מעריכים כי ללא צעדים נוספים להגברת שיתוף הפעולה בין מדינות הגוש, החלטות הועידה לא יביאו לשינוי משמעותי ואי הודאות תשוב לשווקים.

נתוני הצמיחה בגוש ממשיכים להיות נמוכים ולהצביע על החרפת המיתון במדינות החלשות בגוש. בנוסף, הנתונים בגרמניה מצביעים על החלשות הכלכלה. להערכתנו, התוצר בגוש צפוי להתכווץ החל מהרבעון השני של 2012. הגרף מראה כי, מדד הסנטימנט הכלכלי בגוש ירד לשפל בעקבות החששות מהמשבר בגוש, הפגיעה בולטת במיוחד במדינות החזקות בגוש, גרמניה וצרפת, ופוגעת בצריכה המקומית.

הבנק המרכזי הפחית את הריבית לרמת שפל של 0.75%, והריבית על פיקדונות הבנקים בבנק המרכזי הופחתה ל-0. לאחר ההפחתה ציין נגיד הבנק כי המדיניות המוניטרית קרובה למיצוי הכלים הקונבנציונליים העומדים לרשותה, מכך ניתן להסיק כי הריבית תישאר ברמה זו לפחות עוד סוף 2012, והסיכוי להפחתה נוספת של הריבית נמוך. הפחתה נוספת של הריבית עשויה לפגוע בהלוואות בין בנקאיות מכיוון שתצמצם את הפער שבין הריבית המוניטרית לריבית שמקבלים הבנקים על פיקדונות בבנקים המרכזיים.

החולשה בכלכלת בריטניה נמשכת, לאור העדר מנוע צמיחה עקב החובות הגבוהים הן של המגזר הפרטי והן של המגזר הציבורי, המגבילים את פוטנציאל הצמיחה והפגיעה בייצוא עקב המשבר בגוש האירו. לאור התכווצות התוצר והתמתנות סביבת האינפלציה, הגדיל הבנק המרכזי את היקף ההרחבה הכמותית על מנת למתן את תהליך צמצום המינוף של המגזר הפרטי ולמנוע החרפת המיתון בכלכלה הבריטית. להערכתנו, הגדלה זו אינה האחרונה וצפויות הגדלות נוספות של ההרחבה הכמותית בעתיד.

גלובלי
נתוני הכלכלה האוסטרלית מצביעים על שיפור מהיר מהצפוי, התוצר צמח ברבעון הראשון בקצב שנתי של 4.3%, הגידול נובע מצריכה פרטית חזקה והמשך גידול בייצוא הסחורות. להערכתנו, ברבעון השני חלה עלייה מתונה בקצב הצמיחה. הבנק המרכזי הותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 3.5%, לפי ממוצע תחזיות האנליסטים בבלומברג הריבית צפויה להמשיך לרדת לרמה של 3.0% במהלך 2012.

שווקים מתפתחים
- המשקים המתעוררים חווים האטה בקצב הצמיחה, האטה זו באה לידי ביטוי במדד מנהלי הרכש של ברזיל וסין, כפי שניתן לראות בגרף. הצעדים המרחיבים הננקטים במטרה לתמוך בצמיחה יביאו לשיפור הדרגתי בקצב הצמיחה החל מהמחצית השניה של 2012 ובמהלך 2013.

- הנתונים בסין מצביעים על התמתנות קצב הצמיחה בעקבות פגיעה בייצוא, מנגד נרשמת התייצבות בביקוש המקומי. הירידה בקצב האינפלציה וההאטה בקצב הצמיחה בחודשים האחרונים תומכים בהחלטת הבנק המרכזי להפחית את הריבית. אנו מאמינים כי צעד זה אינו הצעד האחרון במסגרת המדיניות המרחיבה, והוא מדגיש את החלטיות הממשלה לפעול בכדי לעודד את הצמיחה. להערכתנו, קצב הצמיחה צפוי להתאושש באופן מתון במהלך המחצית השניה של 2012. על אף, אין בכוונת הממשל הסיני לבצע הרחבה בהיקף שבוצע בשנים 2008-2009, על מנת להחזיר את הכלכלה לאיזון. מסיבה זו קצבי הצמיחה של הכלכלה הסינית יהיו מתונים ונמוכים מבעבר.

- הירידה המתמשכת בגירעון בחשבון השוטף מקטינה את הסיכון של טורקיה, הצמצום בגירעון נובע מהאטה בקצב גידול היבוא לאור התמתנות הגידול בביקוש המקומי ומגידול ביצוא, בעיקר למזה"ת ולצפון אפריקה. הגירעון בחשבון השוטף גבוה בהשוואה למשקים מתפתחים אחרים ומהווה גורם סיכון משמעותי לכלכלה הטורקית, צמצום הגירעון מוביל לירידה ברמת ה-CDS, ותומך בירידת תשואות האג"ח הממשלתית.

יחד עם זאת, המיתון הצפוי בגוש האירו עשוי לפגוע בייצוא הטורקי ולהביא לתנועות הון יוצאות שיפגעו בכלכלה הטורקית אשר תלויה במימון חיצוני. ההאטה הצפויה בקצב הצמיחה יחד עם ההאטה באינפלציה, תומכת בהפחתת . סוכנות דירוג האשראי מודי'ס העלתה את דירוג האשראי של טורקיה ל-BB+ לאור השיפור במימון החוב הציבורי והעמידות לזעזועים.

- הביקוש המקומי ברוסיה ממשיך לצמוח בקצב מהיר ותומך בצמיחת הכלכלה הרוסית, הצריכה הפרטית יחד עם גידול בהשקעות צומחים בקצב של כ-7%. הייצוא, לעומת זאת רושם קיפאון לאור הירידה החדה במחיר הנפט. לפי תחזית ה-IMF מחודש יוני, הכלכלה הרוסית צפויה לצמוח בקצב של כ-4% השנה ובשנה הבאה. הסיכונים העיקריים לכלכלה הם החרפה נוספת של המשבר בגוש האירו והאטה חריפה בסין.

אג"ח ממשלתיות בדירוג AAA
במהלך חודש יוני חלה עלייה בתשואות של האג"ח הממשלתיות הנחשבות כנכס בטוח, ובראשן אג"ח ממשלת ארה"ב, בריטניה וגרמניה, על רקע רגיעה מסוימת במשבר החובות בגוש האירו. אנו מעריכים כי נתוני המאקרו החלשים, המחסור באג"ח בדירוג AAA, יחד עם המשך אי הוודאות לגבי משבר החובות באירופה, תומכים בשמירת תשואות הנכסים הבטוחים ברמותיהן הנמוכות. עם זאת, במידה ותחול רגיעה, תשואות האג"ח יעלו, תוך עלייה בתלילות העקום, ויניבו הפסדים למחזיקי האג"ח. לפיכך המח"מ המועדף להשקעה הינו 5 שנים.

במהלך החודש הצטמצם הפער בין אג"ח ממשלת ארה"ב לאג"ח ממשלת גרמניה, כפי שניתן לראות בגרף, בצל החשש מהנזק שיגרם לגרמניה עקב המשבר המתמשך בגוש והיותה הנושאת העיקרית בנטל. הפער עלה בחדות בעקבות החמרת המשבר בגוש בחודש מארס השנה, לאחר שמשקיעים שחיפשו מקלט בטוח באירו מכרו אג"ח ממשלות הפריפריה ורכשו אג"ח גרמניה.

התחדשות החששות באשר למשבר בגוש תומכת בפתיחה מחודשת של הפער.
החיפוש אחר תשואות בדירוג גבוה, יחד עם הריבית הגבוהה יחסית הנמצאת במגמת ירידה והמחסור באג"ח בדירוג AAA, הביאו לירידה חדה בתשואות אג"ח ממשלת אוסטרליה מתחילת השנה והתשואות לאורך כל העקום נמוכות מהריבית. להערכתנו השקעה באג"ח אוסטרלית ארוכה אינה אטרקטיבית.

אג"ח ממשלות הפריפריה באירופה
- אג"ח הממשלתיות במדינות הפריפריה חוו ירידת תשואות בעקבות תוצאות ישיבת ראשי האיחוד האירופי שהביאו לאופטימיות בשווקים. עם זאת, בתחילת חודש יולי שבו התשואות לעלות לאור החששות מהעדר מקורות מספקים בידי קרנות החילוץ.

- תשואות אג"ח ממשלת ספרד ירדו לכל אורך העקום לאחר שבמהלך החודש הגיעה תשואת האג"ח ל-10 שנים לרמת שיא העולה על 7%, החלטת ראשי האיחוד לאפשר חילוץ הבנקים ישירות וללא הגדלת החוב של ממשלת ספרד תמכה בירידת התשואות. עם זאת, בתחילת חודש יולי חלה עלייה מחודשת בתשואות אג"ח ממשלת ספרד לאור הגרעון הממשלתי הגבוה.

- תשואות אג"ח ממשלת אירלנד נהנו גם הן מהחלטות ראשי האיחוד מכיוון שתכנית החילוץ לאירלנד נועדה לחלץ את הבנקים האירים. בעקבות ההחלטות האחרונות החוב הממשלתי ירד.

אג"ח ממשלתיות בשווקים מתפתחים
התשואות בשווקים המתפתחים יורדות, לאור הצפי להמשך הפחתת ריבית בכלכלות אלה. מנגד, המרווח מעל אג"ח ממשלת ארה"ב עולה לאור ירידת תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ועלייה באי הודאות בעולם.

תשואות אג"ח ממשלת רוסיה הנקובות ברובל עלו בעיקר בטווח הקצר. במקביל, עלה המרווח מעל אג"ח ממשלת ארה"ב, לאור ירידת מחיר הנפט ופיחות הרובל אשר הקטינו את הביקוש לאג"ח ממשלת רוסיה וגרמו לממשלה לדחות הנפקות.

ממשלת רוסיה צפויה לפתוח את המסחר בשוק האג"ח המקומי לזרים בספטמבר. לפי ההערכות, הזרים צפויים להגדיל את השקעותיהם באג"ח הרוסי מ-4% מהשוק כיום ל- 40%. הגדלת משקל הזרים צפויה להגביר באופן משמעותי את הנזילות בשוק ולצמצם את המרווח מעל אג"ח ממשלת ארה"ב.

תשואות אג"ח ממשלת טורקיה בלירה הטורקית שמרו על יציבות, בעוד תשואות האג"ח הממשלתיות בדולר אמריקני עלו. זאת, לאור אי הוודאות בשווקים, המגבירה את הצפי לפיחות מטבעות השווקים המתפתחים. הורדת תחזית דירוג האשראי של טורקיה מחיובי ליציב, על ידי סוכנות דירוג האשראי S&P, עקב חשש מגידול חד באשראי הבנקאי לטווח קצר, אשר ייצור בועת אשראי.

מנגד, ממשלת טורקיה מצמצמת את היקף ההנפקות, בעקבות גידול חד בהכנסות ממיסים, אשר צמצמו את הגירעון הממשלתי, צמצום ההנפקות תומך ביציבות תשואות אג"ח ממשלת טורקיה. פרמיית הסיכון של אג"ח ממשלת טורקיה נמוכה מהפרמיה של מדינות בעלות דירוג דומה לאורך זמן. מגמה זו נתמכת על-ידי צמצום הגירעון בחשבון השוטף אשר מצמצמת את הסיכון של טורקיה ותומכת בהעלאת דירוג האשראי של המדינה.