צרפת - האם הרפורמות מבשרות את סוף הסייסטה?

כלכלת צרפת היא השנייה בגודלה בגוש האירו ומהווה חלק ממדינות הליבה בגוש. התוצר הצרפתי מהווה כ-20% מתוצר הגוש. חלקה של הצריכה הציבורית הצרפתית הינו 56% מהתוצר, גבוה מכל מדינה אחרת בגוש האירו, והופכת את התוצר במדינה ליציב יותר, מחד, אולם פוגעת באופן משמעותי בפוטנציאל הצמיחה של המדינה, מנגד. אחוזן הגבוה של ההוצאות הממשלתיות בתוצר נובע מהמעורבות הממשלתית הגבוהה בשווקים.

הצמיחה בשנת 2013 צפויה להמשיך ולדשדש בעקבות קיצוצים בתקציב הממשלה, העדר תחרותיות, וחולשת גוש האירו. בנוסף, הצריכה הפרטית צפויה לצמוח בקצב איטי בעקבות העלייה בשיעור האבטלה לרמת שיא של 10.3% והתמתנות קצב גידול ההכנסה הפנויה. להערכת קרן המטבע, הצמיחה צפויה לעמוד על 0.4% ב-2013, לעומת 0.1% ב-2012, אנו מאמינים כי קצב הצמיחה בשנה הקרובה יהיה נמוך יותר.

כלכלת צרפת נפגעת מהחולשה בגוש האירו לאור הפגיעה בייצוא. בנוסף, המשבר בגוש מגביר את הפסימיות ופוגע בהשקעות ובצריכה הפרטית. כפי שניתן לראות בגרף, ההוצאה הפרטית והייצור התעשייתי מתכווצים בחודשים האחרונים ומגבירים את הסבירות, כי כלכלת צרפת תתכווץ ברבעון הרביעי.

כמו כן, מדד מנהלי הרכש מצביע על התכווצות, אם כי קצב ההתכווצות מתמתן. קשרי המסחר הענפים עם המדינות החלשות בגוש פוגעים בייצוא הצרפתי, המהווה 20% מהתוצר. כ-45% מהייצוא מיועדים למדינות הגוש, מתוכם כ-16% לגרמניה, 7.6% לאיטליה ו-6.7% לספרד. כמו כן, הייצוא לשאר מדינות אירופה מהווה 21% מהייצוא. החשיפה הגבוהה למדינות אירופה, בכלל, ולמדינות החולשות, בפרט, תומכת בהמשך חולשת הכלכלה הצרפתית.

לאחרונה, הנהיגה ממשלת צרפת סדרה של רפורמות מבניות המתמקדות בשוק העבודה ומטרתן התייעלות, הגברת הגמישות ושיפור התחרותיות. רפורמות אלה צפויות להעלות את שיעור האבטלה בטווח הקצר. אולם, בטווח הארוך שיעור האבטלה צפוי לרדת. יישום רפורמות מבניות הינו האתגר המרכזי העומד בפני ממשלת צרפת בכדי לשמור על אמון השווקים ולעודד את הצמיחה, תוך גידול בצריכה הפרטית וצמצום האבטלה.

כאמור, הוצאות הממשלה מהוות 56% מהתוצר, גבוה ביחס לממוצע במדינות גוש האירו. במקביל, נטל המס הינו בין הגבוהים בגוש ואף צפוי לעלות במהלך 2013. נטל המס הגבוה פוגע בנכונות לעבוד ולהשקיע וגורם לפגיעה נוספת בתחרותיות, שהינה נמוכה בהשוואה למדינות הליבה האחרות בגוש. על מנת להגביר את התחרותיות, יש להפחית את נטל המס, אולם לאור הצורך לצמצם את הגירעון הממשלתי, הפחתת נטל המס חייבת להיות מלווה בצמצום מקביל בהוצאה הממשלתית.

במקביל, על ממשלת צרפת לצמצם את הגירעון הממשלתי שעמד על 5.2% מהתוצר ב-2011. בעקבות הקיצוץ הפיסקלי, הגירעון צפוי לעמוד על 4.7% ו-3.5% ב-2012 וב-2013, בהתאמה. יחס החוב תוצר שעמד על 86% ב-2011, צפוי להמשיך לעלות ולעמוד על 92% ב-2013. אולם, להערכת קרן המטבע תחזיות הממשלה לגירעון ויחס חוב תוצר אופטימיות ומתבססות על תחזיות צמיחה גבוהות מדי. לפיכך, במידה והממשלה לא תבצע קיצוץ נוסף בהוצאותיה, אנו צפויים לסאגה של אי עמידה בתחזיות, המזכירה את המתרחש בספרד, וצפויה לפגוע באמון המשקיעים.

צרפת איבדה את דירוג האשראי המושלם בינואר 2012 לאחר שסוכנות הדירוג S&P הורידה את דירוג האשראי שלה ל-AA+. תחזית הדירוג שלילית, ובמידה והרפורמות מבניות שהונהגו לא ישפרו את התחרותיות של צרפת ויאכזבו את סוכנויות הדירוג, דירוג האשראי צפוי לרדת פעם נוספת במהלך 2013.

להפחתות דירוג האשראי שבוצעו עד כה לא היתה השפעה על המרווח של תשואת ממשלת צרפת מעל אג"ח ממשלת גרמניה, כפי שניתן לראות בגרף, המרווח המשיך לרדת. צמצום המרווח מצביע על אמון המשקיעים בצעדי הממשלה הצרפתית לצמצום הגרעון ולהתייעלות.

בנוסף, המחסור באג"ח בטוח בגוש האירו תומך בשמירה על מרווח נמוך. אולם, במידה והשווקים יחושו כי הרפורמות המבניות והצעדים לקיצוץ הגירעון הממשלתי אינם מספקים, המרווח צפוי לעלות. כ-61% מהחוב הממשלתי מוחזק על ידי משקיעים זרים, לעומת 50% בגרמניה, גורם המגביר את סיכון האג"ח הממשלתי הצרפתי. להערכתנו, המרווח בו נסחרות אג"ח ממשלת צרפת מעל אג"ח ממשלת גרמניה הינו נמוך ואינו משקף במלואו את הסיכונים הנובעים מכישלון הרפורמות, חריגה מיעד הגירעון והחרפה במשבר בגוש האירו.