על המהלכים הקרובים של בנק ישראל

החששות ממשבר פיננסי גלובלי פחתו. אך התמתנות הצמיחה במשק והמשך ההתדרדרות בחודשים הקרובים, לצד תחזיות נמוכות לאינפלציה בשוק, תומכים בהפחתת מצטברת של כ-0.5% בחודשים הקרובים. הרבעון הראשון של השנה בישראל צפוי להיות "מאתגר". אך קצב הצמיחה צפוי להתגבר בהמשך 2013, ואנו חוזים כי במהלך השנה הבאה, באם יחול שיפור בתנאי המאקרו, יעבור למתווה של העלאת ריבית.

הדיסקט של קובעי המדיניות בעולם משתנה
פחות חששות ממשבר פיננסי ויותר מודעות לצמיחה נמוכה. החששות למשבר פיננסי גלובלי התמתנו מאוד בחודשים האחרונים. הדאגות באשר לקריסת בנקים גדולים באירופה או לחדלות פירעון לא מסודרת של מדינות הגוש "תופסות פחות כותרות" מאשר בעבר. מאידך, קובעי המדיניות בעולם, ובפרט הבנקים המרכזיים באירופה, הנמיכו את תחזיות הצמיחה. גוברת ההערכה כי הכלכלות במערב יצמחו בקצב נמוך מהקצב החזוי לפני מספר חודשים. במילים אחרות: קובעי המדיניות פחות מודאגים מאפשרות של משבר פיננסי רחב, אולם הם פסימיים יותר לגבי הצמיחה בכלכלות.

בנק ישראל משנה (וישנה) את גישתו
בראיון שהעניק פישר, הוא ציין כי חשב שבאירופה תהיה צמיחה גבוהה יותר. אולם כעת הוא כבר "פחות בטוח בכך". מעניין לראות כי עדיין קיימים חילוקי דעות בוועדה המוניטארית לגבי קצב הצמיחה הנוכחי במשק. אך, ניתן לומר כי בנק ישראל (כמו כל העולם) כבר פחות מודאג מאפשרות של משבר פיננסי עולמי בזמן הקרוב. לכן, בחודשים הבאים מדיניות הריבית תהיה תלויה יותר בתמונת הכלכלה והאינפלציה, ופחות מהצורך "לשמור נשק לעתיד" לאפשרות של הרעה פיננסית כוללת. עוד נאמר כי פישר אמר שהשווקים צופים הפחתת ריבית נוספת - "ואם יהיה צורך בכך, ניתן יהיה להפחית את הריבית".

תמונת הכלכלה והאינפלציה לאחרונה מצדיקה הפחתות ריבית
כאשר בוחנים את האינפלציה מחד והכלכלה מאידך, אפשר להבחין באופן ברור כי הפחתת ריבית (של לפחות 0.5% במצטבר) תואמת את המצב הנוכחי. נתייחס לשני נתונים כוללים שנותנים מבט דו מימדי: מצב הצמיחה והאינפלציה.
א. מדד משולב: המדד המשולב של בנק ישראל עלה לאחרונה בקצב של 0.12%. מדובר אומנם בהתרחבות, אך בקצב הנמוך ביותר מאז אפריל 2009 (למעט תצפית בודדת במאי השנה).
ב. ציפיות לאינפלציה: סקר החזאים האחרון של בנק ישראל מצביע על תחזית של 1.9% שנה קדימה. גם כאן מדובר בצפי הנמוך ביותר מאז מאי 2009 (בדומה לנתון ביולי 2012).

בגרף ניתן לראות כי בבחינה דו מימדית (תחזיות אינפלציה - מדד משולב) של הנתונים מאז תחילת 2009, אנו נמצאים כיום (נקודה אדומה) ברמות נמוכות יחסית של צפי לאינפלציה וקצב צמיחה, בדומה לרמות ששררו באפריל-מאי 2009.

ומה עם הריבית במשק?
החולשה בצמיחה ובתחזיות האינפלציה טרם באו לידי ביטוי מלא במדיניות הריבית הנוכחית. בנק ישראל אמנם הפחית את הריבית בסוף ספטמבר, אולם בהשוואה לתקופה אפריל-מאי 2009 בולטת העובדה כי הריבית במשק כיום הינה 2% (לעומת 0.5% בעבר) והריבית הריאלית כיום עומדת על 0.2% (לעומת ריבית שלילית שעמדה על 0.3%- - 1.6%- בעבר).

איננו מאמינים כי המצב הכלכלי במשק מצדיק ריביות נמוכות כבעבר, אך עדיין נראה כי יש מקום להפחתות ריבית נוספת של 0.5% במצטבר (ואולי אף יותר), שיביאו את הריבית הריאלית לרמה של כ-0.5%-, או מעט גבוה יותר. חיזוק נוסף לצפי להפחתות ריבית מצטברות של 0.5%, זו העובדה כי כבר כיום שוק התלבור מגלם הפחתת ריבית אחת. סביר להניח כי פישר ינסה "להפתיע" ולהוריד יותר מהמגולם בשוק, כפי שקרה גם בעבר. נחזור על אמירה (ותיקה) שלנו כי קשה מאוד להעריך מתי בדיוק (ואיך) פישר יפחית את הריבית, אולם הפחתה מצטברת של 0.5% נראית לנו סבירה בהחלט.

מה אם נסתכל קדימה או לצדדים?
במבט קדימה למשק המקומי החודשים הקרובים ימשיכו להצביע על חולשה בכלכלה ובתעסוקה. מדדים "צופי פני עתיד" מצביעים על צפי להמשך החולשה, כמו מדד מנהלי הרכש שנמצא ברמות נמוכות. אפילו מדדי אמון צרכנים שלמרות שיפור מסוים, עדיין מצביעים על צפי לחולשה. "גורם נוסף שנכנס למשוואה" היא העובדה כי תקציב 2013 יאושר כנראה רק בסוף מארס, או לאחר מכן. לכן הממשלה תתנהל במדיניות פיסקלית מרסנת (שתפגע בצמיחה) לפחות עד סוף הרבעון הראשון של 2013. גם לאחר מכן יהיה צורך בקיצוצי הוצאות בכדי לשמור על כלל ההוצאה, אולם אלו כבר מגולמים במידה מסוימת בבסיס תחזיות הצמיחה של בנק ישראל וכלכלנים רבים במשק.

במבט לצדדים - המגמה העולמית: הריביות בארה"ב, באנגליה ובגוש האירו באותה רמה (או נמוכות יותר) מאשר רמתן ב-2009, כלומר נמשכת המגמה של ריביות נמוכות. במדינות מתפתחות מסוימות (כמו פולין), רמת הריביות אומנם גבוהה יותר מהרמה באמצע 2009, אך קיימת מגמה של הפחתות ריבית.

אנו מאמינים כי מגמת הורדות הריבית בעולם לא תפסח על המשק המקומי, ובפרט לאור העובדה כי בנק ישראל דווקא עומד ביעדי האינפלציה. נושא הדיור יטופל בעיקר על ידי הממשלה הבאה, ובאם יהיה צורך על ידי מגבלות נוספות של בנק ישראל.

לסיכום, אנו מאמינים כי תהליך הפחתת הריבית בישראל ימשך, כאמור, ויהיו הפחתות ריבית מצטברות של 0.5% (ובתרחיש מסוים אף יותר). קשה להעריך מתי ואיך תופחת הריבית (תיתכן אף הפתעה בדמות הפחתת ריבית של 0.5%), אולם תהליך זה ימשך בחודשים הראשונים של 2013. בהמשך השנה הבאה אנו מעריכים כי בנק ישראל יחל בתהליך העלאת הריבית, זאת אם יחול שיפור בעיקר בקצב הצמיחה בישראל.