הורדת דירוג האשראי של המדינה - תמרור אזהרה לקראת תקציב 2014

ב-1 במאי החליט שר האוצר על העלאת יעד הגירעון עבור שנת 2013 ל-4.9% תוצר. כיממה לאחר מכן, הודיעה חברת הדירוג S&P על הורדת דירוג האשראי במטבע מקומי של ישראל לטווח ארוך מ-AA- ל-A+ (כן הורד דירוג החוב לטווח קצר). תחזית הדירוג נותרה "יציבה", והותרת דירוג האשראי במט"ח על A+. פחות מיממה לאחר מכן, עדכן שר האוצר את יעד הגירעון לשנת 2013 ל-4.65% תוצר (כ-47 מיליארד ש') ו-3% ל-2014. החלטה אשר אושרה בסופו של דבר על-ידי הממשלה.

העלאת יעד הגירעון ל-2013 (מעבר ל-3% עליהם סוכם באוגוסט 2012) הייתה צפויה זה זמן רב, במיוחד לאור העובדה שבתקופה שהחלה באפריל 2012 ועד מארס 2013, עמד הגירעון על 4.5% תוצר. כך שהבעיה אינה נעוצה בעצם העלאת היעד, אלא בשיעור אותו אישרה הממשלה ובמיוחד בהתנהלות שקדמה לכך.

מנגד, הורדת הדירוג הייתה בלתי צפויה, ועמדה בניגוד לאשרור מאוקטובר 2012 ולראיון שנתן החברה בינואר 2013 (לאחר פרסום נתוני הגירעון ל-2012), לפיו לא צפויה הורדת דירוג. על-פי S&P, הורדת הדירוג נעשתה על רקע ההתדרדרות בביצועים הפיסקאליים והפער שנפתח בין תחום זה (הפיסקאלי) ליתר הפרמטרים הכלכליים החיוביים במשק (כמו החשבון השוטף והצמיחה). אפשר וההתנהלות וההצהרות השונות שהושמעו בתקופה האחרונה, לרבות קביעת יעד גירעון גבוה (4.9% תוצר), הובילו את החברה לפרסום ההודעה ב-2 במאי.

נזכיר, כי מדינת ישראל מדורגת על-ידי S&P החל מ-1988, וב-1995 Moody's ו-Fitch הצטרפו לחברות המדרגות. הדירוג במט"ח הועלה במהלך השנים מספר פעמים (לאחרונה ב-2011) ומעולם לא הורד. לעומת זאת, הדירוג במטבע מקומי נחתך בשנת 2002 על-ידי S&P ו-Fitch, עקב המצב הביטחוני והכלכלי הקשה. בשנים 2007-2008 העלו החברות את הדירוג לנוכח הישגי המשק שהיו מעל המצופה, לרבות בתחום המשמעת הפיסקאלית. אך עתה, כאמור, הורידה S&P הדירוג במטבע מקומי.

האתגר - תקציב 2014
יעד הגירעון ל-2013-2014 שאושר על-ידי הממשלה מהווה אבן דרך נוספת בתהליך. ב-12 במאי הממשלה אמורה לאשר את התקציב לשנים 2013-2014. לאחר מכן, נדרש אישור הכנסת, כך שצפויה תקופה לא קצרה של חוסר וודאות. מעל לכל ספק ברור כי שנת 2013 הינה שנה אבודה. כפי שאמרנו לא אחת בחודשים האחרונים, עיני המשקיעים נשואות אל עבר שנת 2014, ולמרות זאת, לא נוכל שלא לומר מילה על שנת 2013.

נחזור ל-S&P - בדו"ח מאוקטובר 2012, העריכה החברה שהגירעון ב-2013 יעמוד על 3.3% תוצר. זאת, בהתבסס, בין היתר, על הריסון התקציבי שצפתה לחודשים הראשונים של 2013 (בשל קצב הוצאה חודשי של 1/12 מתקציב 2012, בהעדר תקציב מאושר). למען האמת, לא רק חברת הדירוג S&P צפתה ריסון פיסקאלי בחודשים הראשונים של השנה, גם אנו, כמו כלכלנים רבים בשוק סברנו כך. בדיעבד, מתברר, ש"נפלאות דרכי התקציב", וריסון פיסקאלי לא התרחש. הסיבה לכך נעוצה, בין היתר, בעובדה שההקצאה של 1/12 כוללת בנוסף תשלומי קרן, שהינם נמוכים בהשוואה ל-2012, כך שנותר יותר למימון הוצאות אחרות (תשלומי הקרן, אגב, אינם כלולים בגג ההוצאה ולא ביעד הגירעון).

כלומר, במחצית הראשונה של השנה לא התרחש ריסון פיסקאלי, ויתרה מכך, חלק ניכר מהבטחות הממשלה כבר בוצע (למשל, חינוך חינם לגילאי 3 ומעלה). לכן, הממשלה לא תוכל לעמוד השנה בגג ההוצאה הנגזר מהכלל הפיסקאלי, והוא יועלה בכ-6-7 מיליארד שקלים (ולא ב-12 מיליארד שקלים, כנגזר מסך התחייבויות הממשלה). במקביל, יועלו מיסים כבר בחודש יוני - מוקדם מהמתוכנן. מצעדים אלה נגזר השנה, כאמור, גירעון של 4.65% תוצר.

חשוב לציין שללא ביצוע כל התאמות בתקציב (הן מצד ההוצאות והן מצד ההכנסות), היה הגירעון מסתכם השנה ב-5.2% תוצר. למרות זאת, אנו סבורים שמן הראוי היה לקבוע יעד גירעון נמוך יותר, תוך ביצוע ההתאמות הנדרשות.
עם זאת, האתגר, כאמור, הינו תקציב 2014, ולא פחות מכך תקציב 2015 ואלה שאחריו. ההתאמות שמצריך תקציב 2014 מסתכמות בכ-30 מיליארד ש', כ-2/3 מזה בצד ההוצאה והיתר באמצעות העלאת מיסים. בשנת 2015 תידרש מצד ההוצאה התאמה בהיקף של כ-25 מיליארד ש'.

השלכות האירועים האחרונים על שוק האג"ח הממשלתי
ניתן לומר שמאז פרוץ המשבר הפיננסי והורדות הדירוג שחוו מדינות רבות, לרבות החזקות שבהן, המשקיעים לא מייחסים לכך חשיבות רבה. עם זאת, אל לנו להיות שאננים, מדינת ישראל בוודאי אינה ארה"ב וגם לא מדינה אירופית. ולמרות זאת, עד כה השוק מביע אמון בכלכלת ישראל - פרמיית ה-CDS המשיכה לרדת ב-5 נקודות בסיס בשבוע החולף (כולל במסחר ביום שישי, לאחר הורדת הדירוג), תשואות האג"ח עלו בשיעור זהה לעלייה בתשואות האג"ח האמריקני, על רקע פרסום דו"ח התעסוקה המעודד (עלייה של 11 נ.ב), והשקל המשיך להתחזק ביום שישי (ב-0.14%) - וכל זאת כשברקע שומעים על ההסלמה בצפון.

באשר לריבית , איננו סבורים שהורדת הדירוג תימנע הפחתה נוספת, אלא אם כן הממשלה תשדר חוסר אמינות בגיבוש התקציב ל-2014. נכון לרגע זה, אנו מעריכים שהשינוי הבא בריבית (לא בהכרח בסוף החודש) יהיה כלפי מטה. לפי עניות דעתנו, הורדת הדירוג והעלאת יעד הגירעון לכשעצמם לא יובילו לעליית תשואות. גם בעתיד, מגמת התשואות בעולם והריבית המקומית יהיו הגורמים החשובים ביותר בהשפעתם על התשואות הארוכות. אולם, בתרחיש בו הממשלה תאבד את האמינות התקציבית באופן ניכר ותתקשה לגבש תקציב אחראי ל-2014, נראה שהשוק "לא יסלח" והתשואות יעלו.