לכבוד סיום האולימפיאדה: האם פול ראיין, ראסל אלוואנגר וד"ר לוין יביאו את המדליה?

בחירתו החשובה של מיט רומני בפול ראיין כסגן הנשיא המועמד מטעם המפלגה הרפובליקנית, ממקדת סופית את הסעיפים (הכלכלה ומעורבות הממשלה ) לפיהם יחליט הציבור האמריקני מי ייבחר כנשיא הבא של ארה"ב. רומני ויועציו הגיעו כנראה להחלטה שזהו התחום בעזרתו יוכל להכות את אובמה, לכן בחר בראיין. חבר הקונגרס ממינסוטה, שמאז העלה אובמה את תוכנית הבריאות, הפך לנושא הדגל הכלכלי של הרפובליקנים. ראיין כבר התעמת ישירות עם הנשיא מספר פעמים ובהצלחה, אין שום ספק שלמרות התגובות מהבית הלבן הבחירה של ראיין מטרידה את נציג הדמוקרטים. בין אם האיש צודק או טועה עם משנתו הכלכלית, הוא תותח-על בנאומים וויכוחים בתקשורת, מדבר בבהירות ומצליח להעביר נושאים מסובכים בצורה ברורה ומובנת להדיוטות. האם ראסל אלוואנגר יביא את המדליה?

התעשיינים הישראלים המובילים חברות ישראליות בוול סטריט ומנסים להגיע להישגים גלובליים, מזכירים לנו את הספורטאים הישראלים. לכולם יש פוטנציאל, כולם מעוררים ציפיות, כולם מתאמצים אבל מתי מעט מצליחים להגיע לגמר. מספר החברות התעשייתיות ש"הגיעו לגמר" אינו גדול ממספר הספורטאים שזכו במדליות. באולימפיאדת העסקים הגלובלית יש לנו זוכה אחת במדליית זהב - טבע (סימול: TEVA). היא החברה הישראלית היחידה בוול סטריט שנחשבת ל-Big-Cap Company – קטגוריית החברות עם מכירות של מעל ל-10 מיליארד דולרים. יש לנו אחת או שתיים בכסף, צ'קפוינט (סימול: CHKP) ואולי אמדוקס (סימול: DOX), חברות שמוכרות ב-1-10 מיליארד ד'. יש כמה שזוכות בארד ועוד כמה, כמו מלאנוקס (סימול: MLNX) שעדיין מקוות להגיע לזהב. כל היתר, חלקן עדיין מתמודדות, חלקן כבר נשרו במוקדמות וחלקן מופיעות תחת דגלים אחרים משלנו. ההבדל בין אולימפיאדת ספורט לאולימפיאדת עסקים, שזו של הספורט נערכת אחת ל-4 שנים והעסקית מתמשכת. חשוב להבין שאנחנו לא מדברים על המניות אלא על החברות. אלוואנגר הוא אחד התעשיינים שאנחנו צופים שיביא את החברה שבניהולו לזכייה במדליה. האיש, כנגד כל הסיכויים, מפתיע כל פעם את הצופים מחדש וממשיך להתקדם. אלוואנגר מיקם את טאואר כמובילה של נישה תעשייתית בעולם, נישה שאיש לא חשב שיש לנו מה לעשות בתוכה. זה כמו שישראל מתחרה על מדליה בתחום ההתעמלות או השחייה האמנותית שאלמלא עלייה מבריה"מ לשעבר לא היינו יודעים שיש דברים כאלו. תמיד תהינו (וגם הזכרנו זאת בעבר) מה מביא אדם מורמוני, מנהל בכיר בחברת ציוד המוליכים הגדולה בעולם, אפלייד (סימול: AMAT), מתאבק מוכשר בהיאבקות חופשית לשעבר, לעשות עלייה לקיסריה ולקחת על עצמו ניהול של פיל לבן במגדל העמק, במצב גרוע בהרבה ממצבן של RIMM, ALU ו-NOK היום? שאלנו אותו בעבר, והוא מצידו הסביר זאת באתגר וטיפה ציונות (האמינו לנו שגם מיט רומני אוהב אותנו על באמת). 7 שנים לאחר שלקח על עצמו ניהול חברה עם מכירות של 102 מיליון דולרים, הפסד תפעולי של 170 מיליון והפסד נטו של 203.1 מיליון, 7 מיליון דולרים בקופה וחוב של 512 מיליון, תציג החברה השנה מכירות של 675-680 מיליון (פי 6.6), רווח תפעולי של כ-160 מיליון ומן הסתם תפסיד עדיין מעט אבל בקופתה יהיו קרוב ל-200 מיליון במזומן והחוב ירד משמעותית. המניה לעומת זאת, נמצאת היום במחצית מערכה, בערכים מתואמים, ליוני 2005 כאשר הגיע אלונגר לחברה. המצב אינו משקף את ההצלחה או אי ההצלחה של ההנהלה, אלא את האיוולת שבשיטות ההערכה שנהוגות בוול סטריט. הרי כלכלית אין שום ספק שערך המניה היום צריך להיות פי כמה וכמה מערכה ב-2005, אבל ממתי יש לערכים כלכליים מה לומר בהערכת חברה בוול סטריט? השאלות המתבקשות הן, מדוע בעצם לא התאימה עצמה המניה להתקדמות החברה מאז 2005? מדוע ירדה המניה בעוצמה לאחר פרסום הדוחות המצוינים של יוני 2012? ומה כל זה אומר על עתידה של המניה?

5 סיבות לאכזבה מהמניה

הדילול המתמשך, אימת אגרות החוב להמרה, החוב המעיק, החשש המתמשך מחזרה להאטה ופגיעה בתחום המוליכים, במיוחד מאז 2008 ומחיר המניה שמנע מגופים רציניים לבחון ולהצטרף. למעשה 3 מתוך 5 הסיבות, איממת האג"חים, החוב ומחיר המניה, כבר אינן קיימות. הושג הסדר לגבי האגחי"ם, החוב כבר אינו מעיק כבעבר ומחיר המניה, לאחר הרברס-ספליט, מאפשר כניסה של מוסדיים אמריקנים. החשש מדילולים עדיין קיים בגלל ההחזקה הגדולה של החברה לישראל, והבנקים פועלים ולאומי שהחליפו האגרות בשטרות הון שאפשר להמירן למניות בכל עת. נכון, החברה לישראל הודיעה אומנם שאינה מתכוונת להמיר השטרות למניות ולמכור, והבנקים, אליבא אלוואנגר, הם "משקיעים אחראים". אבל לך תשכנע את המשקיעים שזה אכן כך. החשש לחזרה להאטה עדיין אתנו, והוא הגורם המרכזי לנפילת המניה לאחר הדוחות. אלואנגר, בגלל אותו חשש, הוריד הנחיותיו לרבעון הבא, כמו מנכלי"ם רבים בתחום המוליכים, חושש זה הנוכחי להביע אופטימיות לטווח הקרוב לנוכח המתרחש בשווקים.

מי שקורא את דבריו, השאלות והתשובות בשיחת הועידה, רואה עד כמה האיש אופטימי לגבי העתיד, אבל אופטימי שווה חיובי, וחיובי לא הולך בימים אלה. הגורם השני לירידה היה מהלך הרברס-ספליט 1:15 שביצעה החברה, מהלך שכשלעצמו היה הכרחי להשארות בנאסד"ק. עיתוי של מהלך כזה חשוב מאוד כי הוא "מצליח" ("הצלחה" זה שהמניה ממשיכה לעלות ולא חוזרת למחירה לפני הספליט) אך ורק אם הוא מלווה בהמשך ההצלחה העסקית.

נראה לנו שאלוואנגר ושיראזי (מנהל הכספים) החליטו לבצע את המהלך בעיתוי הנוכחי כיוון שהאמינו שתוצאות הרבעון יתנו למהלך רוח גבית, אבל הפחיתו בעוצמת הורדת ההנחיות. שימו לב מה קרה למניה מאז בוצע הספליט ב-6 באוגוסט. מחיר הסגירה חודשיים לפני, ב-3 ביוני יום המסחר ערב הספליט, היה 0.61 דולרים, כך שהפעולה הביאה המניה למחיר של 9.15 (0.61 X 15). כאשר נודעו תוצאות הרבעון, ב-8 באוגוסט, עלתה המניה ל-10.7, אבל כאשר פורסמו ההנחיות נפלה המניה למחיר של 7.91 ואת השבוע סגרה על 8.87. במונחים שלפני הספליט זה 0.59 דולרים. אם לא נראה ונשמע דברים חיוביים בעתיד הקרוב, והרבעון הנוכחי, כפי שנרמז, אכן יהיה פחות טוב המניה תמשיך לרדת. אין לנו ספק שאלואנגר יגיע לבסוף למדליה. הנישה בה התמקמה החברה, הידע בבעלותה, ההתפשטות הגלובלית והשתפי"ם המרובים ידאגו בהנהגתו לכך. אבל כפי שאמרנו כל הזמן, זה ייקח זמן. האם ד"ר לוין יחזיר את המדליה לטבע (סימול: TEVA)?

בקטע על TSEM כתבנו שביצועי המניה בהחלט אינם מתאימים לביצועי החברה. ב-TEVA, הפרדוקס גדול בהרבה. מניית טבע הגיעה במארס 2010 לשיא כל הזמנים - 64.95 דולרים. היא הגיעה לרמת השיא על בסיס התוצאות המופלאות שהציגה, שנה לאחר שנה מאז הופיעה בניו יורק בספטמבר 1987. בדרכה לאותו שיא היו עליות וירידות, אבל בשורה התחתונה מחיר המניה במארס 2010 שיקף היסטוריה של ביצועים מצויים מחד, וציפיות להמשך של אותם ביצועים מאידך - שילובן נותן למניה את הפרמיה. כבר במארס 2010 ידעו המשקיעים את הישגי החברה המצוינים של 2009 והיו להם הציפיות לגבי הרבעון הראשון של 2010, ציפיות חיוביות. מאז אותו חודש ירדה המניה ב-36.6% ועל פי המגמה שמציגה, לא נראה שהיא מתכוונת לחזור לשיא. החברה, לעומת זאת, הציגה מאז סוף 2009 את 3 השנים הטובות ביותר מאז נרשמה לנאסד"ק. במהלך השנים 2009-2012 הציגה החברה עלייה של 47.5% במכירות, מ-13.9 מיליארד ב-2009 ל-20.5 מיליארד צפויים ב-2012. הרווח הנקי עלה ב-55.2%, מ-3 מיליארד ל-4.7 והרווח למניה, 3.37 ב-2009, עתיד להגיע ב-2012 ל-5.4 דולרים - עלייה של 60.2%. ערך החברה במארס 2009 הגיע ל-59.23 מיליארד והיום הוא 35.84 מיליארד כאשר אפילו תשלומי הדיבידנד עלו. כיצד מסבירים תופעה כזו? בכך שבמארס 2010 נסחרה המניה בפרמיה גבוהה בגלל העבר כמו גם בגלל הציפיות לעתיד, ואילו היום היא נסחרת אך ורק על ביצועי העבר כאשר הציפיות לעתיד, שעזרו בזמנו לייצר פרמיה, עובדות היום בכיוון ההפוך - לוחצות המניה מטה. אפשר אולי להבין זאת ב-TSEM, היכן שההנחיות לעתיד הונמכו, אבל בטבע, להבדיל מחברות הטכנולוגיה, האופטימיות לעתיד גבוהה.

המסקנה הפשוטה והברורה ביותר היא שמאז 2010 מוביל הקופקסון את מחיר המניה מטה. בתיאוריה, אלמלא הקופקסון, מצבם של בעלי המניות היה טוב בהרבה. ללא הקופקסון טבע עשוייה הייתה להיתפס כחברה גנרית נטו (כפי שנתפסה עד להצלחת הקופקסון), וחברות הגנריקה נטו, כולל פריגו (סימול: PRGO) ותארו (סימול: TARO) "הישראליות", מניבות מאז 2010 תשואה טובה בהרבה למשקיעיהן. יחד עם הירידה הארוכה של המניה מדובר באחת החברות הבודדות שמנייתן יורדת למעלה משנתיים ורוב בולט של אנליסטים ממליצים לקנותה ולאורך כל התקופה. 18 אנליסטים ממליצים כרגע לקנות ועשרה להחזיק, אין המלצות מכירה, מדוע? רוב האנליסטים מאמינים שהסכנה מהירידה בקופקסון קיימת, אבל בין הצמיחה האורגנית שתהיה חזקה בהרבה בעתיד לעלייה במכירות כתוצאה מ-M&A וכניסה לתחומים חדשים, הסכנה תקוזז.

הפרדוקס הגדול הוא שלמרות האופטימיות של האנליסטים, למרות שברור לכולם שהתחום הגנרי ימשיך להתרחב, למרות שביצועי החברה הולכים ומשתפרים ולמרות שהפחד מהקופאקסון פחת - המניה מדשדשת אך ורק בגלל החשש מהקופקסון שהפך למנוע הצמיחה העיקרי, והפחד הפסיכולוגי מירידתו גדול בהרבה מההיגיון הכלכלי שמתבסס על עובדות. למה? לכן מעדיפים לתת פרס נובל בכלכלה לפסיכיאטרים.

יש לנו הרושם שמשקיעי הרפואה הגדולים (אלו שחזרו לפייזר כדוגמה), שיכולים להחזיר עטרת המניה לגדולה (כפי שעשו ב-PFE וב-NVS מאז 2010), ממתינים לראות כיצד תיראה טבע לאחר הקופקסון ולאחר תקופת הורוביץ. ממתינים שהמנכ"ל החדש של החברה, ד"ר לוין, יפרסם את תוכניתה האסטרטגית של טבע וההנחיות ל-2013 בדצמבר. אבל התמונה, פחות או יותר ברורה - טבע תהיה נובארטיס (סימול: NVS) הישראלית, תתבסס על גנריקה (פרמקולוגית וביולוגית), תרופות מותג, נישות רפואיות צומחות (כמו בריאות האישה), חדשנות (כמו תאי גזע) ופעילות M&A. הרקע של ד"ר לוין, הבאתו לחברה של ד"ר מייקל היידן והפעילות של היו"ר ובעל המניות הגדול, ד"ר פיליפ פרוסט, מצביעים על הכיוון הזה. עכשיו נראה אם סוף-סוף ירכשו את Elen (סימול: ELN).

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל