הפיקוח על הרעות החולות והקשר לסרגון

יכול מאוד להיות (ואנחנו מאוד מקווים שכך אכן יהיה) שיתחילו לפקח על כמה מהרעות החולות שהביאו מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה על שוק ההון. אולי אפילו יטילו רגולציה על המסחר שהתפתח כתוצאה מהמהפכות האלו. מדוע אנחנו חושבים כך? כי סוף-סוף מישהו שמקשיבים לו כמו ג'ים קריימר הגדול דיבר. קריימר כינה את המסחר האלקטרוני, ה-High-frequency trading (השימוש בכלים טכנולוגיים מתוחכמים למסחר במכשירים פיננסיים) כ"עונשו של המשקיע הבודד". וכשקריימר מדבר - אנשים מקשיבים, במיוחד כשאמר זאת יום לאחר שנגיד הבנק הפדראלי של שיקאגו יצא בקצף שצף נגד אותה שיטת מסחר והשימוש באלגוריתמים.

"אני בעד חדשנות", אמר קריימר, "אבל לא כל חדשנות מהווה שיפור לאנושות. גם אנרגיה אטומית ומזון מהונדס הם חדשנות אז מה?". קריימר נתן מספר דוגמאות שגרמו לאחרונה למהומות בשווקים כמו ה-"flash crash" שכמעט ריסק את הדאו בחודש מאי, השיבוש במערכות של Knight Capital Group בחודש האחרון או הנפקת פייסבוק (סימול: FB). "נראה לי", הוסיף קריימר, "שהרגולאטורים מתעלמים מהסכנות, ואני שמח שסניף הבנק הפדראלי של שיקאגו עלה על הבעיה". קריימר מצפה ששורטיסטים לא יוכלו למכור בכל פעם שמניה עולה, בטח לא לבצע Naked short. הוא מצפה שטירוף ה-double and triple exchange traded fund, שמנהלים "מדעני-חלל" בשוקי ההון השונים, יופסק ובכלל - כל נושא ההנדסה הפיננסית חייב בפיקוח צמוד. אז נכון, התקשורת מלאה בהודעות של כאלו "שעשו סיבוב בטריידינג", אבל כפי שאמרנו בעבר וחזינו מספר פעמים - מאז שנות השמונים בשטח, ההתפתחות של המסחר האלקטרוני והשימוש הנלוז בו יביאו לתוצאות קיצוניות ולהרס השווקים. עכשיו מישהו צריך לקוות שגרינשפאן לא יתחיל לצווח שוב שאסור להטיל פיקוח על שוק ההון - זה כבר עלה לציבור כמה טריליונים.

הפריצה (?) של סרגון (סימול: CRNT)

בסוף שנת 2010 נראה היה שסרגון נמצאת במגמת פריצה. המכירות עלו ב-35.7% לעומת השנה הקודמת והרווח הנקי עלה ב-281%. המניה איבדה כ-43% מערכה במהלך המחצית הראשונה, ירדה ל-7 דולרים, נכנסה ל-2011 בתופים ובמצלתיים ובתחילת ינואר 2011 הגיעה לשיא של כ-13.5 דולרים. במחצית הראשונה של 2011, "הצטרפה" CRNT לנפילה הכללית בנאסד"ק. אבל בסוף יולי של אותה שנה חזרה לשיא של 13.72 דולרים, ומאז היא מתדרדרת, מתקרבת למחיר אליו נפלה בשיאו של משבר 2008.

האמת היא ששנת 2011 אכזבה, היא הייתה אמורה להיות שנת שיא לחברה. אבל למרות שהמכירות עלו בהשוואה לשנה הקודמת ב-78.2% ל-445.3 מיליון דולרים - מכירות שיא לחברה מאז ומעולם, הרווחים שהציגה החברה ב-2010 נעלמו, והחברה עברה להפסד תפעולי של 49.4 מיליון ולהפסד נטו של 53.7 מיליון לעומת רווחים תפעוליים ורווח נטו של14 מיליון ב-2010. אלא שביולי 2011, כאשר המניה החלה להתדרדר, איש לא חשב שכך תסתיים השנה. למרות ששני הרבעונים הראשונים (בהם המשיכו המכירות לטפס בצורה מרשימה) הראו ירידה ברווחיות, עדיין האמינו שהשנה תסתיים בטוב.

ההתדרדרות נעשתה בשני גלים. תחילה נפלה המניה בין סוף יולי לסוף נובמבר 2011 קרוב ל-50%. לאחר מכן עלתה, למרות המעבר להפסדים, בכ-50% בתוך 5 חודשים עד לאפריל 2012. אז החל הגל השני של ההתדרדרות שנראה שעדיין לא הסתיים. שני גורמים לחצו את המניה בגל הירידות הראשון שלה. הראשון, היה המעבר להפסד בדוחות כאמור אשר נגרם בשל עליות חדות בסעיפי ההוצאה התפעולית. בין הרבעון האחרון של 2010 לזה האחרון של 2011 הוכפלו כמעט הוצאות המו"פ והשיווק, ואילו הוצאות ההנהלה עלו כמעט פי 3. החברה הוציאה 74.6 מיליון על כל ההוצאות התפעוליות במהלך 2010, הגיעה ב-2011 להוצאות של 171.4 מיליון - עלייה של 130% לערך - אבל לא זה מה שהוריד המניה בצורה כה חדה, הרי המשקיעים הבינו שהעלייה החדה בהוצאות התפעוליות תרמה לעליות החדות במכירות.

הסיבה לנפילה הייתה הגורם השני - החשש שהתפתח בקיץ 2011, שחברות התשתיות הגדולות וחברות ההפצה המובילות יקטינו השקעותיהן במיוחד בצפון אמריקה ובאירופה לקראת 2012. כתוצאה מאותו חשש נפלה קבוצה גדולה של ספקיות משנה וביניהן CRNT, ALLT ואפילו MLNX. חשוב לציין שהקבוצה שירדה לא הייתה הומוגנית. היו בתוכה חברות המייצרות פריטים שונים למטרות שונות ששימשו כחלק מחליפות התקשורת שהציעו הענקיות ללקוחותיהן. מספר אנליסטים, בראשםAlex Henderson מבנק ההשקעות Miller Tabak & Co. החליטו שג'וניפר (סימול: JNPR) מתקשה למכור, והגיעו למסקנה שכל ספקיות המשנה ייפגעו. איך אומרים? "אם בארזים נפלה שלהבת...". כרגיל במקרים כאלו התברר שחלק מהאנליסטים שפכו התינוקות עם המים, ולא כל ספקיות המשנה נפגעו. מניותיהן של חברות כמו אלוט ומלאנוקס המשיכו לעלות, אבל לא CRNT.

מהן העובדות לגבי 2012?

באפריל 2012 החל כאמור השלב השני בהתמוטטות מניית CRNT. הפעם התנהלה ההתדרדרות למרות שהתוצאות שהציגה החברה השתפרו משמעותית. במחצית הראשונה של 2012 עלו המכירות ב-12.4% ל-236.85 מיליון בהשוואה למחצית המקבילה ב-2011 - קצב שמצביע על כך שהחברה תכה את מכירות השיא שהיו ב-2011 ב-2012 כולה. קונצנזוס האנליסטים מדבר על מכירות של 485 מיליון, עלייה של 9%. ההפסד במחצית הראשונה של 2012, ירד משמעותית לכ-4.7 מיליון דולרים, כאשר הקונצנזוס הנוכחי מצביע על רווח של 40 סנט למניה או 14.6 מיליון דולרים לשנה כולה. כלומר המצב הנוכחי, אם להתחשב בדוחות, טוב בהרבה משהיה בסוף 2011. אך למרות זאת המניה היום נמצאת כ-33% מתחת למחירה בתחילת השנה.

בעיה אחת שבלטה בדוחות הייתה הירידה בכמות המזומנים בקופה. אבל גם ירידה זו, כפי שהוסברה בשיחת הועידה שנערכה לאחר פרסום הדוחות החצי שנתיים באוגוסט, מקורה בהוצאות "ההתאמה" שתרמו לשיפורים (החברה השקיעה במעבר לאזורי מכירה חדשים ובניסיונות מוצלחים להביא לקוחות חדשים). אנליסטים חששו שהחברה מתקשה לגבות תשלומים, אבל לדברי מנכ"ל-נשיא החברה, אירה פלטי, ההוצאות לא היו קשורות בקשיי גבייה, אלא בניסיון למשוך לקוחות גדולים נוספים (לתת להם תנאי תשלום תחרותיים למשל).

בסוף הרבעון השני של 2012 השתנתה הגיאוגרפיה של המכירות, כאשר המכירות באמריקה הלטינית, בהודו ובצפון אמריקה עלו משמעותית על חשבון המכירות באפריקה ואירופה. כלומר, גם מבחינת תמהיל המכירות מצבה של החברה נראה טוב יותר. לדברי פלטי למרות הסביבה המאתגרת, התוצאות עמדו בציפיות שלו וחל שיפור בהזמנות - שיפור שהחל עוד באפריל השנה. לגבי העתיד, פלטי היה אופטימי וזהיר. קראנו את דבריו פעמיים ולא מצאנו שום סיבה שאמורה הייתה להפחיד משקיעים, ההיפך. כמו כן, פלטי היה אופטימי מאוד בקשר לעתיד החברה בתחום ה-LTE שהמומחים כבר החליטו שזה התחום הלוהט הבא. אבל גם הזהיר, בצדק, שלמרות שה-LTE הוא התחום המדובר ביותר, פריצה בפועל לוקחת זמן. בקיצור, אם היה לנו מניות של CRNT לבטח לא היינו מוכרים בגלל מה שידוע לגבי הביזנס.

אז מדוע המניה יורדת כך?

אם קונצנזוס של 40 סנט רווח למניה השנה ו-78 סנט בשנה הבאה סביר, אז מחיר של 5.2 דולרים לפי מכפיל של 6.7 ל-2013, אטרקטיבי ביותר. אבל דווקא בחודש האחרון ולמרות האופטימיות של פלטי (שהוא מנהל רציני ביותר), ירדה המניה בצורה חדה ביותר - 28%. סיבה אחת היא ההודעה שהחברה פרסמה באמצע אוגוסט, על כוונתה לגייס כסף והרבה. לפי התשקיף הראשוני שהניחה החברה ברשות (שעד כמה שידוע לנו אינו אפקטיבי עדיין), היא תגייס "עד לסכום של 150 מיליון דולרים באמצעות מניות רגילות, אופציות ואגחי"ם". מאז השתלטו הכותרות והאלגוריתמים על השוק, כאשר חברה מגייסת - המניה חוטפת, וכאשר חברה כמו סרגון ששווי השוק שלה הוא כ-190 מיליון דולרים מדברת על גיוס של 150 מיליון - המכה במניה כפולה. בנוסף לאמור, האנליסט של ה-The Street Ratings הוריד את המלצתו מ-Hold ל-Sell. ההורדה הוסיפה למהלומת ההנפקה המתוכננת. ה-TheStreet Ratings זו זרוע האנליזות של ה- TheStreet.com, האתר בו מככב קרמר כוכב העל, ומיליוני משקיעים סוגדים. אין ספק שעל מניה כמו CRNT זה משפיע בגדול. קראנו את והן לא מובנות, ולדעתנו שטחיות. מאידך, באתר שהשפעתו קטנה בהרבה מהסטריטקום, נטען שבמחיר הנוכחי CRNT היא בהחלט מניה ש"ירדה יותר מדי". קשה מאוד כמובן לקבוע מי צודק, אבל כפי שתמיד אומרים - "פסק הדין הוא של השוק", והשוק כרגע אינו מבשר טובות. אלא ש"השוק" של השנים האחרונות (ראו קטע פתיחה) אינו בדיוק השוק של העבר. בין האלגוריתמים, סוחרי היום, הרדיפה אחרי הרייטינג ותרבות הכותרות שמכתיבה את ההתפתחויות בטווח הקצר - אי אפשר לדעת מה האמת. אם סרגון הייתה חברה פרטית והיו מחפשים שותף, על סמך הדוחות ובהערכה הנוכחית - אין ספק שאנשים היו עומדים בתור. אבל סרגון ציבורית, וכאשר היא מחפשת כסף - המשקיעים בורחים. מהבחינה שלנו מדובר בחברה שיש לה את כל הדרוש במיין סטריט, וכנראה חסר לה הרבה בוול סטריט. אבל דברים כאלו משתנים בן לילה. למשקיע ההגיוני אנחנו אומרים, "המתן לפחות לראות מה קרה ברבעון הנוכחי". הרושם שלנו הוא שבין פחד ההנפקה להמלצת ה-TheStreet Ratings - המכה שקיבלה המניה מוגזמת, אבל זו לא סיבה להיכנס.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל